钴行业专题：供需失衡背景下，刚果(金)政策调整主导钴价

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容010-88005312S0980520040001 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点◆全球钴产业链高度依赖于刚果(金)的钴矿供应。刚果(金)钴资源储量占比超过全球的50%，产量占比超过全球的70%，刚果(金)钴矿供应又集中来自于加丹加铜钴矿带，多以铜钴伴生的形式产出。USGS数据显示，2024年全球钴矿产量约为28.8万金属吨，其中刚果(金)钴矿产量约为22万金属吨，同比增长约25%，全球市场占比达到76.4%。2024年刚果(金)钴矿产量之所以保持较快增长，主要是由于洛阳钼业于刚果(金)的钴产量超预期，公司于2024年钴金属产量达到约11.42万吨，同比增长106%，实际产量高出名义产能约31%，根据我们的测算，公司钴全球市占率从2023年的23%提升至2024年的40%，刚果(金)市占率从2023年的32%提升至2024年的52%。◆印尼镍钴项目推进重塑行业格局。印尼是全球镍资源储量最丰富、镍矿产量最大的国家。HPAL工艺可以处理印尼低品位红土镍矿，且可以回收其中有价元素钴。印尼MHP产能从2022年开始逐步进入到快速放量阶段。据Mysteel数据统计，2023年印尼MHP(含硫酸镍)产量约为17.8万镍金属吨，2024年约为32.3万金属吨，同比增长约82%。另外据CobaltInstitute数据统计，印尼HPAL工艺所产MHP，镍和钴的比例通常在8:1至10:1之间。印尼MHP产能快速放量的同时伴生钴金属产量也快速提升，据USGS数据统计，2024年印尼钴产量约为2.8万吨，约占全球总产量的10%。展望未来，印尼MHP规划项目众多，或使得印尼成为钴产量增长最快的国家。◆锂电池领域是全球钴消费增长的主要动力。据Cobalt Institute数据统计，2024年全球钴消费量约为22.2万吨，同比增长约14%，是2021年以来增速最快的一年。其中，全球钴消费结构中，电动车领域消费量约9.5万吨，同比增长21%，占比约43%；消费电子领域消费量约6.7万吨，同比增长12%，占比约30%；高温合金领域占比约8%，硬质合金领域占比约4%，催化剂领域占比约3%。在电动车领域，国内电车销量迭创新高，但三元份额下降，海外电车销量稳中有升，三元仍占主导，未来动力电池钴消费量有望保持较快增速。在消费电子领域，2024年随着全球新一轮智能设备更换周期的到来，全球消费电子需求复苏；根据IDC数据，2024年全球智能手机的出货量约为12.4亿部，比上年同期增长6.4%，结束了连续两年的下滑趋势，市场呈现复苏态势；2024年全球个人电脑出货量约为2.627亿台，同比增长1%，自2021年后首次恢复正增长。◆供需失衡背景下，刚果(金)政策调整主导钴价。自2022年以来，供需失衡使得钴价持续下行，国内电钴价格于今年年初最低跌至约15万元/吨。今年2月22日，刚果(金)宣布暂停钴原料出口4个月，目的是应对供过于求的局面，短期内使得国内电钴价格重回20万元/吨上方运行。今年6月21日，刚果(金)宣布钴原料禁令延长3个月，以延长其遏制国际市场供应过剩的努力。若按照2024年的产量作为依据，刚果(金)禁止钴原料出口7个月时间，至少将影响今年全球钴原料供应达10万金属吨以上，或将造成国内钴原料供应短缺的局面。从全年维度来看，我们对钴价持乐观态度，预计国内电钴价格有望重回25万元/吨上方运行。另外从长期来看，刚果(金)可能实施钴出口配额来提升对于钴的定价权，钴价中枢有望抬升。◆风险提示：1）全球钴矿供应超预期；2）消费电子需求疲软导致钴需求不达预期；3）锂电材料创新导致钴需求不达预期。 钴供给刚果(金)产量大幅提升，印尼重塑行业格局 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容全球钴资源储量稀缺，供给集中图：全球钴资源储量资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理◆钴是一种非常稀有的小金属资源，是国家重要的战略资源。◆钴资源多以伴生的形式存在于多种矿床之中，主要伴生在砂岩型铜矿床、岩浆型铜镍硫化物矿床和红土型镍矿床中，其中砂岩型铜矿床主要分布在刚果(金)和赞比亚，红土型镍矿床主要分布在印度尼西亚和菲律宾。Cobalt Institute数据显示，全球约60%的钴来自于铜钴伴生矿，约38%的钴来自于镍钴伴生矿，仅约2%的钴来自于原生钴矿。全球钴资源储量非常集中，USGS数据显示，全球钴资源储量约为1100万吨。刚果(金)是最大的资源国，钴资源储量600万吨，约占全球总储量的56%；其次是澳大利亚，钴资源储量170万吨，占比约为16%；第三是印度尼西亚，钴资源储量64万吨，占比约为6%。另外，中国钴资源储量占比较低，资源禀赋的缺乏使得中国每年不得不大量依赖进口来满足自身的需求。◆钴资源为王！全球钴资源主要掌握在洛阳钼业、嘉能可、欧亚资源、Sherritt和淡水河谷等大型跨国生产商手中。56.11%15.90%5.99%4.68%2.43%2.34%2.06%0.94%刚果(金)澳大利亚印度尼西亚古巴菲律宾俄罗斯加拿大马达加斯加土耳其美国巴布亚新几内亚其他 图：全球钴矿产量（吨）资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理144,000175,000220,0009,60019,00028,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000202220232024刚果(金)印度尼西亚俄罗斯加拿大菲律宾澳大利亚古巴巴布亚新几内亚土耳其马达加斯加新喀里多尼亚美国其他 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容全球钴原料供应——刚果(金)占绝对主导图：加丹加铜钴矿带内主要铜钴矿床分布图资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理◆刚果(金)身处中非铜钴矿带，自然资源极其丰富，采矿业占经济主导地位。刚果(金)有8千万公顷的可耕地和超过1100种矿藏和稀有金属。◆中非铜钴矿带横跨刚果(金)和赞比亚两国，是世界上第三大铜矿富集区，也是世界上资源储量最大、矿床分布密度最高的沉积-改造型铜钴矿成矿带。该矿带集中了全球10%的铜矿资源和70%的钴矿资源。其中，加丹加铜钴矿带特指中非铜钴矿带的刚果(金)段。◆USGS数据显示，2024年全球钴矿产量约为28.8万金属吨，其中刚果(金)钴矿产量约为22万金属吨，同比增长约25%，全球市场占比达到76.4%。 图：加丹加铜钴矿带内主要铜钴矿床分布图（分矿山）资料来源：Cobalt Institute，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容全球钴原料供应——刚果(金)独特的“手抓矿”◆刚果(金)矿床多数在地表，露天矿到处可见，很多当地人会轻易从地表采到铜钴含量超过30%的矿石，由此形成一个独特的“手抓矿”行业。全球超过70%的钴矿供应来自于刚果(金)，此前在钴行业景气度较高的时候，刚果(金)钴矿产量中10%以上来自于手抓矿或是半机械化小规模矿山，每年从事钴的开采、分选、洗涤、运输和贸易的人数估计相差很大，但一致认为可能涉及10万人以上，参与的人数和产量每年都有很大的波动，这取决于钴价格本身以及钴价格相对于其他原材料(主要是铜)的价格。相比于由大型跨国生产商所运营的机械化矿山，手抓矿工对价格的变化反应更快，发挥“摇摆生产者”的作用，钴价暴跌时，手抓矿工把注意力转移到铜；钴价暴涨时又会重新加大钴的开采力度。◆近几年由于钴价长期低迷，刚果(金)手工和小规模采矿产量也持续减少，据CobaltInstitute估计，2018年这部分产量能占到刚果(金)钴矿总产量10%左右的比重，但2024年预计这一比例已不足2%，一方面是由于大型机械化矿山的产量快速增加，另一方面是由于手抓矿产量本身也在减少。今年2月底至今，由于刚果(金)暂停钴出口四个月的决定，钴价快速反弹，预计今年刚果(金)手抓矿产量也会有所恢复，但恢复量相对有限。◆刚 果(金)构 建 钴 供 应 链 责 任 管 理，以 有 效 保 障 当 地 的 钴 资 源。2019年 底，EntrepriseGénérale du Cobalt(EGC)，一家新的国有公司宣布成立，由Gécamines控制，以规范手工和小规模采矿业，并将购买和销售所有手工和小规模采矿钴。EGC一方面能提升刚果(金)政府对于钴的定价权，另一方面也致力于推行行业实施负责任的采购措施，将确保钴供应链更加透明，并确保国际市场上的钴是以安全和合乎道德的方式采购的，不存在雇佣童工的问题。 资料来源：《剥削、贪婪和手腕：中美钴矿争夺战》，纽约时报中文网，2021年11月22日，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容全球钴原料供应——洛阳钼业图：洛阳钼业2024年钴实际产量和名义产能对比（季度值，千吨）资料来源：Cobalt Institute，国信证券经济研究所整理◆洛阳钼业拥有全球两个顶级铜钴矿山TFM和KFM，两大世界级项目的建设及投产使其成为全球最大的钴供应商。2024年，TFM拥有年产45万吨铜以上和3.7万吨钴的生产规模，KFM拥有年产15万吨铜和5万吨钴的生产规模；综上公司钴名义产能达到8.7万吨/年。公司于2024年钴金属产量达到约11.42万吨，同比增长106%，实际产量高出名义产能约31%。根据我们的测算，公司钴全球市占率从2023年的23%提升至2024年的40%，刚果(金)市占率从2023年的32%提升至2024年的52%。另外，公司于2024年末有约4.24万吨钴金属量库存。◆洛阳钼业于刚果(金)的钴产量超预期，主要是因为：1）TFM和KFM均为铜钴伴生矿，全球铜行业景气度高，铜价始终处在9000-10000美元/吨的高位，刺激企业加大铜矿开采力度，自然而然会带出来更多的钴；2）公司钴品位高于行业平均水平，根据Cobalt Institute数据显示，刚果(金)铜钴资源中，铜:钴平均比例在10:1，公司2024年产铜65.02万吨，产钴11.42万吨，铜:钴比例在5.7:1，其中KFM2024年产铜约20万吨，产钴约8万吨，铜:钴比例在2.5:1。综上，洛阳钼业2024年钴产量大幅增长，整体使得刚果(金)钴产量也有明显提升。 图：刚果(金)2024年钴产量，2024 vs 2023（千吨）资料来源：Cobalt Institute，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容全球钴原料供应——嘉能可Glencore◆嘉能可(Glencore)总部位于瑞士巴尔，为全球最大的商品交易商，主要从事生产和营销金属矿产、能源产品和农产品。其中金属矿产主要包括铜、锌、钴、铅、镍、铁铬合金、金、银等，其中在锌、钴、铜三个领域最具影响力。嘉能可旗下钴核心资产是位于刚果(金)的Mutanda铜钴矿和Katanga铜钴矿。◆Katanga由KCC和DCP两家于2009年7月合并而成，Katanga于2018年正式复产，此前由于铀含量超标和干燥能力不足等原因，产销存在瓶颈，随着瓶颈逐步消除，产能逐步提升。Katanga于2024年产铜19.06万吨，产钴2.72万吨。◆Mutanda曾是全球最大的钴矿山，2018年钴矿产量高达2.73万吨。在2019年8月，嘉能可宣布Mutanda矿山将在年底进入停产维护状态，时间预计持续两年，Mutanda之所以停产或是因为经济性缺失：1）当时钴价持续下滑；2）随着矿山表层氧化矿开采殆尽，硫化矿占比提升使得矿山面临成本刚性上升以及产量下降。嘉能可于2021年开始逐步重启Mutanda的运营。Mutanda于2024年产铜3.39万吨，产钴7900吨，钴产量同比减少主要是因为矿石品位低于预期。◆嘉能可2025年钴矿产量指引是4.0-4.5万吨，2026年4.5万吨，2027年4.5万吨，2028年6.5万吨，近3年产量将保持相对平稳。资料来源：Glencore，国信证券经济研究所整理项目(矿山)国家2015A2016AMutanta刚果