五月财政刺激进一步减弱
分析师王明寿，CFA，博士SAC编号S0570123070085 wangmingshuo@htsc.com SFC编号BUP051+(86) 10 6321 1166分析师伊娃·易SAC编号S0570520100005evayi@htsc.comSFC编号AMH263+(852) 3658 6000分析师吴万宜SAC编号S0570524090005wuwanyi@htsc.comSFC编号BVN199+(86) 10 6321 1166 快速浏览 1 具体来说：本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师资质认证一起阅读。2. 支出：普惠性财政支出势头减弱▪ 对于5月，企业所得税的同比增速从4月的+4%放缓至0%，主要由于价格效应，我们认为。5月，同比PPI降幅从4月的-2.7%扩大至-3.3%，而同比增值税增速则从4月的0.8%反弹至6.2%。这反映了税基和收入确认时点的固有差异。此外，个人所得税在5月同比上涨12.2%，较4月的+9.1%同比有所上升。这表明家庭收入有边际改善，但可持续性仍有待观察。5月份，政府管理基金收入同比转为负数，从4月的+8.1%降至-8.1%，主要受土地出让收入负转拖累。根据中国指数研究院的数据，一、二线城市占5M25总土地交易收入的55.2%（较4M25的58.8%有所下降），拖累了土地交易收入的同比增长从4月的+4.3%降至5月的-14.6%，对政府管理基金收入的增长构成压力。然而，总房地产相关税收收入的同比增长（共计五项）由4月的-1.1%扩大至5月的-8.5%。在需求方面，按价值/GFA计算的商品房地产销售同比增长分别收窄/扩大，从4月的-6.7/-2.1%降至5月的-6/-3.3%。这意味着5月商品住宅平均售价同比下降2.8%，表明房地产市场持续呈现量价齐跌趋势，我们认为这抑制了与土地相关的税收收入的恢复。▪ 5月份，印花税收入同比增速从4月的14.7%回升至17.2%，而证券交易印花税增速放缓至34%，从4月的49.2%下降，与A股成交额同比增速从4月的+30.4%减速至+22.7%相一致。1. 收入端：5月份，广义财政收成年同比转负，税收收入和土地出让收入增速均放缓。五月份，广义财政收入同比转为负增长-1.2%，较四月份的+2.7%下降；一般公共预算收入同比增长0.1%，较四月份下降1.8个百分点。在5月，税收收入同比从4月的1.8%小幅下降至0.7%，而非税收收入同比转为负值，从4月的+2%降至-2.4%。按项目细分，5月企业所得税的同比增速相比4月显著下滑，而增值税、个人所得税和消费税的同比增速均相比4月有所反弹。具体如下：▪ 5月份，消费税的年同比增速从4月份的+0.2%反弹至+0.6%，与5月份社会消费品零售总额的名义年同比增速从4月份的+5.1%上升至+6.4%相符，超出预期。随着以旧换新刺激效应减弱，车辆购置税的年同比降幅从4月份的-14.1%扩大的-14.9%至5月份，而汽车零售额的年同比增速从4月份的0.7%反弹至5月份的1.1%，据我们判断，部分反映了新能源汽车购置税减免以及企业购车需求疲软的综合影响。五月份，广义财政支出的同比增速放缓至4%，从四月的12.9%回落，落后于一季度25%的名义GDP增长。自2025年四月开始的财政支出增速动能减弱的趋势持续存在。在5月份，广义财政支出的同比增速进一步从4月份的高点12.9%放缓至4%，公共预算支出的同比增速从4月份的6%降至2.3%，政府管理基金支出的同比增速则从4月份的高点44.7%下降至8.8%。具体来说：▪ 五月份，公共财政支出同比增速从四月的6%回落至2.3%。按类别划分，基础设施相关农业、林业、水利事务/节能环境保护支出同比增速从四月的-6.2%/-5.2%回落至-11.8%/-5%，而交通支出同比增速转为负值-3%从四月的+10.6%转为负。尽管自2025年初以来财政支出和融资已提前安排，但新基础设施项目实施加速仍需更快的财政资金拨付。五月份，财政存款同比增速从四月的21.5%降至20.8%。另外，民生相关社会保障和就业/科技支出同比增速从四月的11.1%/5.2%回升至五月的13%/20%，我们认为这可能表明增长政策继续对改善民生、稳定就业以及科技创新提供支持。此外，卫生与健康支出同比增速从四月的10.6%回落至五月的3.9%。 2 3-25.7-10.9(90)(60)(30)030609012015020212022202320242025121.5-1.24.0(40)(30)(20)(10)010203040(%)来源：CEIC，万得，华泰研究本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师资质认证一起阅读。母亲增长率的广义财政收支（一般公共预算+）(qoq年化增长率，%)政府管理基金)普适性财政收入全面财政支出中国一般公共部门月度同比赤字预算+政府管理基金（广泛型）公众预算+政府-管理基金\"收入同比公众预算+政府-管理基金\"支出同比5月24日5月25日5月23日5月24日5月21日5月22日5月23日图1：自四月以来，广义财政支出的季节性调整月增长率放缓，导致其对总需求的贡献暂时下降图3：广义支出的同比增长率从高位回落，而收入的同比增长率在5月份转为负数图2：中国“一般公共预算+政府性基金”赤字的YoY增速在5月下降（普适性）▪ 五月份，政府管理基金支出同比增速放缓至8.8%，从四月份的44.7%下降。尽管自2025年初以来，前期资金投入效应一直支撑政府管理基金支出增长，但我们在看法上，月度助推作用正在减弱。在2025年5月，地方政府总共发行了1.63万亿元特殊用途债券，同比增加4728亿元。五月份单独发行达4432亿元，同比仅增加48亿元，显示出对政府管理基金支出的支持力度减弱。五月份，政府管理基金支出同比增速放缓至8.8%，从四月份的44.7%下降。 (30)(20)(10)01020304050(%)本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师资质认证一起阅读。来源：CEIC，万得，华泰研究来源：CEIC，万得，华泰研究图6：5月份公共预算收入同比增速放缓 13.613.535.936.350.550.2-25.4-14.220222023图8：5M25期间，一、二线城市土地销售收入占比显著增加来源：CEIC，万得，华泰研究城市层级土地销售收入：份额和增长率二级T3/T4注意：数据来自中国指数研究院；交易价值不包括集体土地和未披露交易价格的宗地；土地用途包括住宅、商业/办公和工业用地。 来源：中国指数学院，华泰研究 来源：CEIC，万得，华泰研究本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师资质认证一起阅读。 来源：CEIC，万得，华泰研究中美贸易摩擦超出我们的预期；国内需求反弹弱于预期。 风险 免责声明本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师资质认证一起阅读。分析师认证通用免责声明和披露hfhl不是美国金融业监管署（“finra”）的成员公司，并且hfhl的研究分析师没有在美国金融业监管署注册/获得研究分析师的资格。此处所包含的意见、评估和预测仅反映发布时的观点和判断。华泰可能在不同时间发布包含与 herein 所述不一致的观点、评估和预测的研究报告。此处提到的证券或投资工具的价格、价值和投资回报可能波动。过去业绩不是未来业绩的指引，未来回报并不保证，且可能发生原始资本损失。华泰不作保证，本报告中的信息将保持更新。本报告中包含的信息可能未经通知由华泰修改，投资者应在必要时关注此类更新或修改。本报告的版权归HFHL独家所有。任何组织或个人不得以任何方式侵犯HFHL的版权，例如复制、转载、出版、引用或未经HFHL书面同意将（全部或部分）重新分发给他任何人。若HFHL同意引用或分发，则应在允许的范围内使用，并在分发前获得独立的本地建议以遵守适用法律法规，并注明来源为“华泰香港研究”。不得对本报告有任何与原意不一致的参考、删除或修改。HFHL保留对相关侵权行为采取法律行动的权利。此处使用的所有商标、服务商标和标记均为HFHL的商标、服务商标和标记。本报告基于HFHL视为可靠且公开可用的信息，但HFHL及其关联公司（以下简称“华泰”）对所述信息的准确性或完整性不作任何保证。本研究报告由华泰金融控股（香港）有限公司（以下简称“HFHL”）编制。本报告信息严格保密，仅供HFHL、其客户及关联公司使用。任何其他人仅因收到本报告不能被视为公司的客户。本报告并非面向任何地区、国家或其他司法管辖区的机构或个人投资者，以免华泰因发送、发布或使用本报告而违反当地法律或法规；或使华泰受到相关法律或法规的约束。尽管华泰已尽最大努力确保本报告中包含的内容客观公正，但本报告中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何证券或金融工具的购买或出售要约或要约邀请，且在任何此类要约或要约邀请构成非法的司法管辖区不构成要约或要约邀请。此类观点和建议并非旨在提供个人投资建议，也不考虑任何特定个人的具体投资目标、财务状况和特殊需求。投资者应充分考虑其自身特定情况，充分理解和使用本报告的内容，本报告的内容不应被视为做出投资决策的唯一依据。华泰及本报告的作者在任何情况下均不对因使用或依赖本报告或其内容而导致的任何直接、间接或后果性损失或损害承担责任。任何书面或口头承诺分享任何证券投资的收益或损失的承诺均被视为无效。华泰以及本报告的作者，据其所知，对在本报告中提及的证券或投资工具不持有任何法律禁止的利益。在适用法律允许的范围内，华泰可能持有或交易本报告中提及的公司发行的证券，并且也可能为这些公司提供投资银行、财务顾问或其他相关金融服务，或向这些公司招揽业务。基于不同的假设、标准或采用不同的分析方法，华泰的销售人员、交易员或其他专业人士可能以口头或书面形式表达与本报告观点和建议不一致的市场评论和/或交易意见。华泰没有义务更新本报告。华泰的资产管理、自营及其他投资服务部门可能独立做出与本报告中表达的观点或建议不一致的投资决策。投资者应注意华泰和/或其相关人员可能存在潜在的利益冲突，这可能影响本报告意见的客观性。投资者不应将本报告视为其投资或其他决策的唯一依据。相关信息在本报告末尾披露。我/我们，伊娃·易，吴万宜，王明硕，特此证明本报告中所表达的观点准确反映分析师就相关证券或发行人持有的个人观点；并且分析师的报酬的任何部分并未直接或间接地与报告中包含具体建议或观点相关。除非另有说明，本报告中引用的数据代表过去表现，不应作为未来收益的指导。华泰不承诺或保证任何未来收益将得以实现。报告中的预测基于相应假设，假设的任何变化都可能显著影响预测收益。 6 新加坡本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师资质认证一起阅读。重要美国监管披露中国香港美国重要香港监管披露• HFHL没有一名受雇或与其有关联的个人担任任何公司或发行人的官员在香港，该研究报告由HFHL制备和分发，HFHL受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司（华泰国际金融控股有限公司）的全资子公司，而华泰国际金融控股有限公司是华泰证券股份有限公司的全资子公司，华泰证券股份有限公司是依照中华人民共和国公司法设立并承担有限责任的股份有限公司。该研究报告仅限于香港证券及期货条例及其附属立法中定义的机构及专业人士使用。在香港接收该研究报告的人士可就与该研究报告有关或由此产生任何事宜联系HFHL。华泰证券（新加坡）私人有限公司（以下简称“华泰SG”）持有新加坡金融管理局颁发的资本市场监管牌照，可从事证券、集合投资计划份额、交易所交易衍生品合约和场外衍生品合约等资本市场监管产品交易，并在《金融顾问法》下为免许可金融顾问，可就投资产品向他人提供建议，包括通过发布或颁布研究报告或分析报告。华泰SG根据《金融顾问法规》第32C条的规定，可在华泰集团内分发其各自的境外附属机构制作的信息/研究。本报告仅限合格投资者、专业投资者或机构投资者使用，华泰SG不对本报告的内容承担法律责任。如果您非预期接收者，请立即通知华泰SG直接退回本报告。新加坡接收本报告的人士应就与本报告分发相关的信息事宜
