更新点评：产量明显回复，成本管控见成效

股票研究/2025.06.19 产量明显回复，成本管控见成效山煤国际(600546) 煤炭/能源 ——山煤国际更新点评 黄涛(分析师)�楠瑀(研究助理) 021-38676666021-38676666 登记编号S0880515090001S0880123060041 评级：增持 目标价格：10.33 本报告导读： 公司2024H2产量明显回复，25Q1销量受市场需求下行影响环比下行；成本管控初见成效，2025Q1成本同比环比均大幅下滑，我们预计全年成本将继续压降。 投资要点： 维持“增持”评级。公司2024年实现总营业收入295.61亿元，同比减少20.9%；实现归母22.68亿元，同比减少46.75%，2025Q1公司实现总营业收入45.02亿元，同比减少29.17%；实现归母2.55亿 元，同比减少56.29%。给予公司25-27年EPS预测0.94/1.01/1.15元。根据可比公司2025年平均10.23xPE，考虑到公司2024年产量恢复，给予公司2025年11xPE，对应目标价10.33元。 2024年下半年开始产量明显回复，销量受市场需求下行影响环比下行。2024年公司原煤产量3,297.89万吨/-15.40%，自产煤销量2,673.36万吨/-23.31%；贸易煤销量1,899万吨/+7.6%。2025Q1实 现原煤产量908.6万吨/同比+20.92%/环比+7.2%，实现自产煤销量 441.6万吨/同比-19.15%/环比-44.2%，实现贸易煤销量321.2万吨/同 当前价格：8.59 交易数据 52周内股价区间（元）8.59-15.53 总市值（百万元）17,029 总股本/流通A股（百万股）1,982/1,982 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）16,834 每股净资产（元）8.49 市净率（现价）1.0 净负债率7.02% 52周股价走势图 比-16.18%/环比-31.75%。我们预计Q2产量情况有望继续恢复，预计2025年全年实现总产量3500万吨以上。 公司优化成本管控，2025Q1成本同比环比均大幅下滑。2024年公 司自产煤销售均价645.85元/吨，同比下滑8.5%；贸易煤销售均价 614.49元/吨，同比下滑-7.2%。2025Q1自产煤吨售价594元/吨，同比-10.26%/环比+3.75%，吨成本271元/吨，同比-12.03%/环比-21.29%；吨毛利323元/吨，同比-8.72%/环比+41.56%。成本下滑主 要原因在于公司产量恢复带来的采煤成本下滑叠加其他管理成本的 16% 4% -7% -18% -29% -40% 山煤国际上证指数 控制初显成效。我们预计2025年全年公司将继续保持同比30元/吨的压降，以对冲煤价下行带来的业绩下滑。 2024年全年煤炭贸易业务量增价减，进口货源结构优化。公司2024 年实现煤炭贸易业务收入116.73亿元，同比下降9.59%，贸易量 1,899.63万吨，同比增长7.66%，2025Q1煤炭贸易业务收入16.72亿元，同比下降35.28%，销量321.28万吨，同比下降16.18%，销售均价520.54元/吨，同比下降22.78%。进口方面，公司成功开发马来西亚4700卡、印尼煤5700卡等煤源渠道，进一步优化了海外煤炭市场的货源结构。 风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期 2024-062024-102025-022025-06 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -2% -15% -40% 相对指数 -2% -13% -52% 股票研 究 公司跟踪报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 37,371 29,561 18,840 19,619 19,951 (+/-)% -19.4% -20.9% -36.3% 4.1% 1.7% 净利润（归母） 4,260 2,268 1,861 1,997 2,285 (+/-)% -38.5% -46.7% -17.9% 7.3% 14.4% 每股净收益（元） 2.15 1.14 0.94 1.01 1.15 净资产收益率(%) 27.2% 13.8% 10.7% 11.0% 12.0% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 4.06 7.62 9.29 8.66 7.56 财务预测表 资产负债表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金6,372 6,426 3,113 4,947 6,969 营业总收入 37,371 29,561 18,840 19,619 19,951 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 22,753 20,009 12,054 12,319 12,160 应收账款及票据 398 300 267 240 250 税金及附加 1,930 1,665 1,007 1,062 1,082 存货 503 565 344 337 339 销售费用 557 438 271 287 291 其他流动资产 1,227 857 840 832 822 管理费用 1,769 1,703 950 1,026 1,049 流动资产合计 8,500 8,148 4,565 6,357 8,381 研发费用 387 493 245 270 279 长期投资 655 683 685 698 710 EBIT 10,022 5,325 4,168 4,510 5,074 固定资产 18,733 18,890 19,862 20,749 21,357 其他收益 35 19 35 35 0 在建工程 2,406 2,926 2,436 1,938 1,612 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 5,828 5,419 5,122 4,811 4,488 投资收益 29 28 30 30 0 其他非流动资产 4,495 4,315 4,298 4,281 4,252 财务费用 224 220 183 250 213 非流动资产合计 32,117 32,232 32,403 32,477 32,420 减值损失 -28 54 -19 -19 -16 总资产 40,617 40,380 36,968 38,834 40,802 资产处置损益 -4 0 0 0 0 短期借款 500 0 0 0 0 营业利润 9,784 5,133 4,177 4,452 4,861 应付账款及票据 4,766 5,004 2,683 2,828 2,805 营业外收支 -287 -404 -192 -192 0 一年内到期的非流动负债 324 1,110 239 239 239 所得税 2,697 1,571 1,221 1,326 1,522 其他流动负债 6,920 5,914 3,929 3,915 3,938 净利润 6,800 3,158 2,764 2,934 3,339 流动负债合计 12,511 12,029 6,851 6,982 6,982 少数股东损益 2,540 890 902 937 1,053 长期借款 4,651 5,193 5,193 5,193 5,193 归属母公司净利润 4,260 2,268 1,861 1,997 2,285 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 73 17 17 17 17 主要财务比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 其他非流动负债 2,850 3,159 3,190 3,190 3,190 ROE(摊薄,%) 27.2% 13.8% 10.7% 11.0% 12.0% 非流动负债合计 7,575 8,369 8,400 8,400 8,400 ROA(%) 15.8% 7.8% 7.1% 7.7% 8.4% 总负债 20,085 20,398 15,251 15,382 15,381 ROIC(%) 27.5% 13.5% 10.6% 10.7% 11.3% 实收资本(或股本) 1,982 1,982 1,982 1,982 1,982 销售毛利率(%) 39.1% 32.3% 36.0% 37.2% 39.0% 其他归母股东权益 13,696 14,509 15,341 16,140 17,054 EBITMargin(%) 26.8% 18.0% 22.1% 23.0% 25.4% 归属母公司股东权益 15,678 16,491 17,323 18,122 19,036 销售净利率(%) 18.2% 10.7% 14.7% 15.0% 16.7% 少数股东权益 4,854 3,491 4,393 5,330 6,384 资产负债率(%) 49.5% 50.5% 41.3% 39.6% 37.7% 股东权益合计 20,532 19,982 21,717 23,453 25,420 存货周转率(次) 28.6 37.5 26.5 36.2 35.9 总负债及总权益 40,617 40,380 36,968 38,834 40,802 应收账款周转率（次） 47.9 84.7 69.7 83.9 86.6 总资产周转周转率（次） 0.9 0.7 0.5 0.5 0.5 现金流量表（百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润现金含量 1.4 1.6 0.6 2.8 2.5 经营活动现金流 5,985 3,741 1,107 5,598 5,730 资本支出/收入 5.2% 6.4% 12.0% 11.6% 10.1% 投资活动现金流 -1,997 -1,902 -2,239 -2,253 -2,026 EV/EBITDA 2.84 3.28 3.23 2.73 2.21 筹资活动现金流 -9,022 -2,215 -2,181 -1,510 -1,683 P/E(现价&最新股本摊薄) 4.06 7.62 9.29 8.66 7.56 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 1.10 1.05 1.00 0.95 0.91 现金净增加额 -5,035 -377 -3,313 1,834 2,022 P/S(现价) 0.46 0.58 0.92 0.88 0.87 折旧与摊销 1,916 1,791 1,903 1,998 2,067 EPS-最新股本摊薄(元) 2.15 1.14 0.94 1.01 1.15 营运资本变动 -3,203 -1,468 -4,035 172 -3 DPS-最新股本摊薄(元) 0.65 0.69 0.56 0.60 0.69 资本性支出 -1,945 -1,902 -2,266 -2,270 -2,013 股息率(现价,%) 7.5% 7.9% 6.5% 6.9% 7.9% 数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 表1：可比公司PE估值 证券简称 收盘价 总市值（亿元） EPS（元） PE 2025/6/18 2025/6/18 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 陕西煤业 19.98 1,937 2.31 1.99 2.08 8.66 10.06 9.59 中国神华 39.22 7,792 2.95 2.67 2.73 13.28 14.72 14.34 中煤能源 11.02 1,461 1.46 1.28 1.35 7.56 8.64 8.15 新集能源 6.57 170 0.92 0.88 0.97 7.11 7.50 6.74 平均值 9.15 10.23 9.71 山煤国际 8.72 173 1.14 0.94 1.01 7.62 9.29 8.66 数据