白银行业专题报告：低估的贵金属，金银比亟待修复

投资要点➢第五次金银比达到历史峰值，银价亟待修复。白银具备金融属性和工业属性，从历史数据来看，黄金和白银的价格走势总体呈现出正相关关系。1968年以来，金银比合计出现过4次峰值，分别对应苏联解体、911事件、2008年金融危机及2020年公共事件，每次金银比上升共同的逻辑都是伴随着危机推升金价快速走高，银价达到阶段性底部，随后政府救市释放天量流动性，以白银上涨的方式完成修复。2025年特朗普政府进行关税战，市场对未来全球经济衰退的担忧加剧，金银比最高达到104。5月，中美达成阶段性框架协议，衰退预期修复，金银比修复至93左右，假设按金价3400美元/金衡盎司计算，金银比修复至60左右，对应银价为57美元/金衡盎司，较当前仍有56%的上涨空间。➢白银供需稳定，2025年实物投资需求或有修复。白银分布广泛，历史看白银供应量基本保持稳定并小幅波动。2025年全球白银供应量预计为3.21万吨，预计小幅增长1.52%，综合来看，中短期内白银供给难以显著增加。2022年，受新能源需求带动，白银需求达到高点，2023年以来总需求量持续回落，2024年银币银条需求同比减少22%，工业需求、珠宝首饰同比增3.55%/2.77%。2025年世界白银协会预计全球白银需求量为35716吨，预计小幅下滑1.36%，其中电子/光伏需求/饰品需求同比+1.12%/-0.99%/-5.96%，实物投资需求同比+7.07%，实物投资需求或受金银比修复带动有所恢复。➢投资建议：建议关注兴业银锡、盛达资源。➢风险提示：银价波动风险；下游需求不及预期风险；国内外项目投产进度不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。请参阅附注免责声明 2 供需维持紧平衡，库存处于历史低位兼具金融与工业属性，金银比亟待修复行业公司对比 目录 兼具金融与工业属性，金银比亟待修复 1.1白银通常与铅、锌等伴生◼白银具有很高的延展性，导热、导电性能好。白银，即银，因其色白，故称白银，与黄金相对。多用其作货币及装饰品。古代做通货时称白银。纯白银颜色白，掺有杂质金属光泽，质软，掺有杂质后变硬，颜色呈灰、红色。纯白银比重为10.5，熔点960.5℃，导电性能佳，溶于硝酸、硫酸中。银是古代发现的金属之一。银在自然界中虽然也有单质存在，但绝大部分是以化合态的形式存在。银具有很高的延展性，因此可以碾压成只有0.3微米厚的透明箔，1克重的银粒就可以拉成约两公里长的细丝。银的导热性和导电性在金属中名列前茅。◼含银矿物通常与铅矿、锌矿、铜矿等伴生。自然界银矿物或含银矿物种类繁多，它们除独立呈粗粒单晶存在，嵌布于脉石矿物中外，还有与方铅矿、闪锌矿、黄铁矿、黄铜矿等呈细微的连晶出现，也有呈分散状态赋存于上述矿物之中。中国共生银矿以银铅锌矿为多，其保有储量占银矿储量的64.3%。伴生银矿主要产在铅锌矿（占伴生银矿储量的44%）和铜矿（占伴生银矿储量的31.6%）中。与银共生或伴生的除了铅锌和铜外，还有锡矿、金矿，以及多金属矿等。请参阅附注免责声明 1.2白银具备金融和工业属性◼金融属性为主。白银的稀有性使白银具备金融属性。银在自然界的含量很低，仅比黄金平均高约20～30倍。世界上最早的白银货币出现在地中海地区；而中国古代最早的白银货币是战国时期的银贝和银铲。1870年之前美欧多采用金银复本位制，当时白银具有较强的货币属性，随着1930年代中国成为最后一个放弃银本位制度的经济体，白银成为只具有储备属性的金属。20世纪80年代中期白银不再作为官方储备后，白银的金融属性被进一步削弱。不过作为贵金属的一种，白银的内在价值使其仍然具有投资需求。◼工业属性为辅。白银同黄金相比具有更强的工业属性，其价格与实体经济的关系也更为密切。白银质地柔软，拥有良好的柔韧性与延展性，同时拥有较高的感光性和光反射性，还是导电性和导热性最好的金属。白银出色的导电性特征让其在高质量、高性能的电气触点中占有不可取代的地位，工业中主要应用于电子电力、银钎焊合金材料、摄影胶片以及光伏等。◼从历史数据来看，黄金和白银的价格走势总体呈现出正相关关系。在经济不稳定或通货膨胀预期上升时，投资者往往会将资金转向黄金和白银等贵金属，以实现资产的保值增值。请参阅附注免责声明 资料来源：iFind，中邮证券研究所 1.3衰退预期缓解+经济预期改善驱动白银补涨请参阅附注免责声明◼1968年以来，金银比合计出现过4次峰值：◼第一次金银比峰值发生在苏联解体前夕，最高达100.8。➢1991年2月，苏联解体前夕，全球政治格局剧烈变化，市场避险情绪高涨，资金涌入黄金避险，➢苏联为为获取外汇，大规模抛售白银储备，导致银价暴跌，金银比快速扩大。➢1990年8月至1991年3月，美国经济陷入了历时8个月的衰退，原因包括90年代初日本经济泡沫破裂，第三次石油危机等推高通胀，抑制了消费和投资，白银工业需求因此承压。◼避险情绪减弱，美国经济复苏叠加互联网发展驱动修复。苏联解体后，全球政治不确定性降低，资金由黄金市场中流出，叠加美国经济从1991年衰退中复苏，互联网、电子通信技术爆发，白银在半导体、传感器、光伏电池（早期应用）等领域的需求激增。◼第二次金银比峰值发生在2003年6月，最高达81.9。➢互联网泡沫破裂，美国经济衰退，电子、摄影等行业对白银的工业需求骤降，白银库存积压严重，伦敦金银市场协会（LBMA）的白银库存达到历史高位，导致白银价格反弹乏力。➢9・11”事件后市场避险需求高涨，推动黄金价格稳步上涨。◼中国入世后带动电子元器件出口增长，光伏需求快速增长，美国经济出现复苏趋势，白银需求增加。 1.3衰退预期缓解+经济预期改善驱动白银补涨请参阅附注免责声明◼第三次金银比达到峰值为2008年9月，最高达82.9。➢雷曼兄弟银行破产，美国次贷危机失控，投资者恐慌性抛售风险资产，黄金作为避险资产相对抗跌，而白银因工业需求萎缩（制造业PMI跌至36.2的历史低点）跌幅更大。➢美联储初期降息未能有效缓解市场恐慌，黄金与白银价格分化加剧。◼2008年11月美联储QE落地，市场流动性改善，投机资金回流，叠加中国“四万亿”刺激政策带动基建与电子制造业复苏，白银涨幅超过黄金。◼第四次银币达到峰值为2020年3月，最高达123.5。➢2020年全球公共卫生事件发酵，美股连续熔断，商品暴跌，光伏装机量因供应链中断增速放缓至15%，白银在电子、电池中的需求同比减少12%。◼2021年新能源需求占比提升，较2020年提升10个百分点；全球制造业补偿性增长，PMI升至58.3，中国出口同比增长29.9%；叠加秘鲁、墨西哥矿山因品位下降和环保政策，产量仅恢复至事件前的90%，白银供需双强，金银比修复至67左右。 8 1.4金价走高后往往伴随金银比修复图表3：1968年至今黄金价格及金银比变动（美元/金衡盎司）资料来源：iFind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明苏联解体前夕，资金涌入相对稳定的黄金板块，白银出现抛售潮1968-01-021969-01-021970-01-021971-01-021972-01-021973-01-021974-01-021975-01-021976-01-021977-01-021978-01-021979-01-021980-01-021981-01-021982-01-021983-01-021984-01-021985-01-021986-01-021987-01-021988-01-021989-01-021990-01-021991-01-021992-01-021993-01-021994-01-021995-01-021996-01-021997-01-021998-01-021999-01-02伦敦金价金银比（右轴）911事件引发市场避险情绪，互联网泡沫破裂拖累需求 1.5本次金银比修复行情仍未结束请参阅附注免责声明◼历史看，每次金银比走高主要受全球衰退预期影响，政府救市释放流动性，白银价格开启暴涨。四次金银比上升共同的逻辑都是伴随着危机推升金价快速走高，银价达到阶段性底部，随后政府救市释放天量流动性，以白银上涨的方式完成修复。即危机缓解+流动性改善/经济预期改善共同构成白银补涨条件。◼2025年特朗普政府进行关税战，市场对未来全球经济衰退的担忧加剧，金银比最高达到104。5月，中美达成阶段性框架协议，衰退预期修复，芝加哥联储主席古尔斯比暗示15个月内可能大幅降息，低利率预期进一步推动资金从黄金向白银轮动，白银/铂金等低估贵金属迎来补涨。◼前四次金银比见顶回落幅度都超过40%，目前金银比仅修复13%至93左右，假设按金价3400美元/金衡盎司计算，金银比修复至60左右，对应银价为57美元/金衡盎司，较当前仍有56%的上涨空间。 1.6银价多数时间震荡，金银比达到极值后补涨图表4：1968年至今白银价格及金银比变动（美元/金衡盎司）资料来源：iFind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明0102030405060银价金银比（右轴） 供需维持紧平衡，库存处于历史低位 2.1白银分布广泛，矿产量总体稳定◼白银全球分布广泛。根据USGS，2024年全球钨矿储量64万吨，秘鲁14万吨（22%）、澳大利亚9.4万吨（15%）、中国7万吨（11%）、波兰6.1万吨（9%）。◼矿产量维持稳定，墨西哥、秘鲁、中国产量领先。产量方面，随着开采技术提升开采效率、浅层矿石开采殆尽，银矿石的品位整体降低，同时银矿产量受限于主产品铅、锌等价格波动，因此全球白银产量相对稳定。2024年全球白银产量为2.5万吨，较23年小幅下滑500吨，其中墨西哥6400吨（25%），中国3300吨（13%），秘鲁3100吨(12%)。图表5：2024年全球银矿储量及占比（吨）资料来源：iFinD，中邮证券研究所图表6：2014-2024年各国白银矿产量变化（吨）请参阅附注免责声明白银:储量:中国,70,000.00,11%白银:储量:美国,23,000.00,4%白银:储量:智利,26,000.00,4%白银:储量:波兰,61,000.00,9%白银:储量:澳大利亚,94,000.00,15%白银:储量:秘鲁,140,000.00,22%白银:储量:墨西哥,37,000.00,6%白银:储量:玻利维亚,22,000.00,3%其他,167,000.00,26%资料来源：iFinD，中邮证券研究所1000015000200002500030000 130500020142015201620172018201920202021202220232024中国秘鲁波兰智利美国墨西哥俄罗斯澳大利亚其他 2.2白银整体供给量维持稳定◼白银供给主要包括矿产银和回收银，历史看白银供应量基本保持稳定并小幅波动。近9年来，全球白银供应量均值为3.16万吨/年，并保持相对稳定。其中，2020年及2021年分别受公共事件影响停工和复产，矿产银供应量波动较大。2024年全球白银供应量为3.16万吨，较2023年小幅增长1.73%。其中，矿产银与回收银几乎占据了全部供应，2024年分别贡献2.55/0.60万吨，占比80.75%/19.10%，占比相对稳定。◼2025年，全球白银供应量预计为3.21万吨，预计小幅增长1.52%，综合来看，中短期内白银供给难以显著增加。图表7：2016年至今全球白银供给变化（吨）资料来源：世界白银协会，中邮证券研究所请参阅附注免责声明0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.035,000.02016201720182019202020212022202320242025E矿产量废银回收净对冲供政府售银 14图表8：2024年全球前十大矿业产量（吨）企业名称国别20232024yoy弗雷斯尼洛矿业公司墨西哥1664.041688.921.50%KGHM铜矿公司波兰1427.651340.56-6.10%纽蒙特矿业公司美国559.861026.4283.33%印度斯坦锌公司印度740.2669