美债危机：天边的乌云

策略专题报告 证券研究报告2025年06月18日 美债危机：天边的乌云 “资产周鉴”系列报告（20250618） 核心结论 分析师 1、美国财政困局下，7-8月大概率突破债务上限并超发美债 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 我们测算美国财政资金（TGA账户）将在8月耗尽，这与5.9美财长贝森特的估算一致。美国国会需要在此之前达成协议突破债务上限。而8月恰逢美国国会休会，因此，美国需要在7月底之前突破债务上限。根据特朗普政府的计划，突破债务上限的时间可能提早到7月4日。 徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 2、借鉴23年经验：下半年美债利率可能突破5% 23年5月末突破美债上限，6月初开始超发美债，10年期美债利率从3.6%上行到4.9%，累计上行130BP。而当前10年期美债利率在4.4%附近，仅需上行60BP，就将突破5%。更何况当前全球资金对美债的购买需求已明显弱于23年，超发美债可能导致美债利率加速上行并突破5%！ 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 3、超发美债可能会导致美元流动性冲击 中性假设（大概率）：超发美债导致流动性冲击后，美联储降息/扩表应对冲击— （1）货币市场冲击：美债发行导致货币市场流动性冲击，回购利率飙升，类似2019年9月的“钱荒”。但当前银行储备金规模不低，流动性冲击发生的可能性较低，即使发生也可通过短期流动性投放快速控制。 （2）资本市场冲击：美债利率上行导致全球风险资产承压。如果恶化成美国“股债汇三杀”，不排除美联储降息/扩表应对冲击的可能性。 （3）银行业危机：美债价格下跌损害银行资产负债表，银行业出现流动性危机，类似于23年3月的硅谷银行风险事件。美联储如果选择定向救助而不开启QE，无法保证情况不继续恶化成系统性危机；如果开启QE则危机将被化解，美元流动性泛滥，各类资产都将迎来上涨机会。 乐观假设（小概率）：美联储预防式降息/扩表，能够应对超发美债导致的流动性冲击。但近期美联储对货币政策调整仍持谨慎态度，预防性宽松的概率较低。 悲观假设（小概率）：超发美债导致流动性冲击，并最终恶化成金融危机。但当前美国政府和美联储放任系统性风险爆发的概率也不高。 4、大类资产配置：增配反脆弱的“安全资产”（中特估+科特估） 7-8月超发美债会明显增加全球不确定性，美债利率上行也将导致全球风险资产承压，因此，反脆弱的“安全资产”将再次成为各类资金的最大公约数——①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。 风险提示：国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 引言.........................................................................................................................................4一、美国财政困局下，7-8月或突破债务上限并超发美债.....................................................4二、借鉴23年经验：下半年美债利率可能突破5%..............................................................6三、超发美债可能会导致美元流动性冲击..............................................................................83.1超发美债的影响逐步扩散，美联储在不同时间介入将导致五种演绎路径....................83.2中间情况一：货币市场流动性冲击，当前发生的可能性不大，威胁也较小.................83.3中间情况二：权益市场流动性抽离，难以预判美联储态度，需持续观察....................93.4中间情况三：银行业流动性危机，美联储需要大幅扩表（定向救助或开启QE）.....103.5乐观假设（预防性宽松）和悲观假设（系统性危机）发生概率较小.........................10四、从6月脉冲到7月冲击：增配反脆弱的“安全资产”..................................................12五、大类资产配置：“告别灯塔”时刻渐近..........................................................................13六、上周财经数据或事件点评..............................................................................................156.1美国5月CPI低于预期，关税影响暂时有限.............................................................156.2中美达成框架协议，中美缓和小周期再确认..............................................................156.35月国内社融符合预期，结构上反应内需仍有待提振.................................................166.4其他数据：欧美通胀放缓，美国经济韧性凸显..........................................................17七、上周大类资产回顾.........................................................................................................187.1海外股市：欧美股市多数下跌...................................................................................187.2国内股市：A股整体呈现下跌态势............................................................................187.3海外债市：欧美长端利率多数下行............................................................................197.4国内债市：利率整体呈下降趋势................................................................................197.5商品：原油黄金暴涨..................................................................................................207.6外汇：美元走弱，人民币汇率温和波动.....................................................................21八、风险提示.......................................................................................................................22 图表目录 图1：美国财政部TGA账户余额.............................................................................................4图2：6-8月预计将产生财政赤字约5000亿，大于5月底TGA账户余额.............................4图3：23年6-10月期限利差上行108BP................................................................................6图4：23-24年美债净发行规模均超2.2万亿..........................................................................6图5：近期美元指数与美债的背离反映美债需求回落..............................................................7图6：22年3月美债的月度发行额持续创新高（美联储在超发美债）...................................7图7：7月超发美债后的5种潜在演绎路径.............................................................................8 图8：19年钱荒是美债超发和储备金余额低位共同导致的......................................................9图9：美债利率飙升时，包括美股和A股在内的风险资产均承压...........................................9图10：美国商业银行因美债利率上升而产生投资浮亏..........................................................10图11：硅谷银行事件让美联储扩表约4000亿......................................................................10图12：美联储3年加息周期后，美股和美国经济已处于“危机边缘”.................................11图13：行业配置：黄金/银行/资源/公用等“硬通货”（中特估）+国产AI算力等“硬科技”（科特估）....................................................................................................................................12图14：当前AH溢价水平处于低位（截至25/06/13）..........................................................13图15：南向资金持续净流入（截至25/06/13）....................................................................13图16：央行公开市场操作累计净投放（截至25/05/31）......................................................13图17：资金面总体偏宽松......................................................................................................1