美国债务危机对美债的影响

固定收益报告 固收专题报告 美国债务危机对美债的影响 2025年5月22日 涂振声, CFA(852) 2683 3227angus.to@icbci.icbc.com.cn 相较2011年标普下调美国主权评级，当前美国政府债务规模更加庞大，融资成本更高，利息负担更重，市场对美国财政的可持续性担忧更大，因此这此穆迪下调美国主权信用评级对市场可能带来更持久的影响。近日，美国20年期国债招标不理想也反映市场对美国债务问题的担忧。目前来看，美债市场面临三个主要的风险点：一是财政赤字继续失控。特朗普政府正在积极推进“大而美法案”，若法案获得通过将进一步显着增加美国财政赤字。二是期限溢价可能走高。美联储独立性的风险在上升，加上美国财政可持续性和贸易政策不确定性担忧，这推动市场索要更高的期限溢价。三是债务高峰期叠加海外需求减弱，供需矛盾可能进一步失衡。当下，特朗普政府政策仍有较大的不确定性，美债走势存在不同的情形。长期来看，若美国财政赤字继续失控，可能将在长期对美元储备地位和美债的安全性带来影响，推动市场逐步减配美元资产，这会使得美国政府债务问题更不可持续。现时，国外投资者共持有约三分之一的存量美债，若国外投资者信心进一步动摇，可能引发趋势性减持。 李月(852) 2683 3708yue.li@icbci.icbc.com.cn 信用评级下调反映美债务风险加剧 2025年5月16日，穆迪宣布将美国的信用评级从Aaa下调至Aa1，评级展望从“负面”调整为“稳定”。此次降级后，美国在三大国际评级机构全部丧失AAA评级。穆迪此次下调美国主权信用评级并不意外，一是一年多前，穆迪已将美国信用评级展望调整为“负面”。二是美国当前财政状况与AAA评级要求相去甚远，2024年，美国广义政府（联邦、州与地方）利息负担已占总收入的12%，而Aaa级主权国家的平均水平仅为1.6%。标普和惠誉早已先后下调美国主权评级。这反映出市场对美国政府债务与利息支付比例持续攀升的担忧，以及对美国两党财政问题政治化、财政治理能力，以及能否实质性削减财政赤字的否定。 市场担忧持续发酵 2011年，标普率先下调美国主权评级时，当日推动5年期及以上期限美债收益率上升超过10个基点，不过在之后美债收益率很快回落，甚至低于下调前水平，主要因为当时美国政府债务率并没有现时这么高，加上当时的低息环境，市场对于美国政府债务的可持续担忧并没有现时这么大，避险情绪推动下，美债收益率很快回落。但当前，美国政府债务规模更加庞大，超过36万亿美元，占GDP超过120%，加上持续的高息环境，利息负担明显加剧。 近日穆迪下调评级后，美债收益率持续上升，特别是长端收益率，反映市场担忧持续发酵。昨天招标的20年期美债需求疲弱，进一步反映了市场对美国财政长期可持续性的担忧。其中30年期美债收益率突破5%的水平，期限溢价扩大。 长期风险需要关注 当前于美元仍然是全球储备货币，加上美债流动性较优，现时在全球范围内仍难以有合适的替代品，因此依然是不少机构的主要配置盘。不过，若美国债务增速继续失控，可能长期对美元储备地位和美债的安全性带来影响，推动市场减配美元资产，从而会推升美债融资成本，进一步加大美债债务风险。5月21日，美国 固定收益报告 财政部拍卖160亿美元的20年期国债，最终得标利率为5.047%，是第二次20年期美债拍卖的收益率突破5%大关，比4月的4.810%高出24个基点。本次拍卖的投标倍数为2.46，是自2月以来的最低水平，4月时为2.63。这次招标结果几乎是该期限自2020年推出以来表现最差的一次，反映市场对美国债务问题的担忧。 目前来看，美债市场面临三个主要的风险点：一是财政赤字继续失控。特朗普政府正在积极推进“大而美法案”，主要包括将2017年的税改永久化，以及增加国防开支等，若法案获得通过将进一步显著增加美国财政赤字。穆迪预计若税改法案延续，将在未来10年增加约4万亿美元的结构性赤字。截止2024年末，美国联邦政府债务规模已经高达约36万亿美元，加上过去几年的高利率周期导致滚动再融资成本上升推动美国存量债务利率已经从2021财年的1.605%上升至2024财年的3.324%，使得美国联邦政府利息开支从2021财年的5620亿美元跃升至2024财年的1.13万亿美元，上升超过一倍。2025年财年至今，美国联邦政府利息开支已经达到6840亿美元，预计本年度将超过1.2万亿美元。 资料来源：美国财政部，工银国际 二是期限溢价可能走高。美国财政与货币政策矛盾不断加大，庞大的债务规模叠加高利率带来的利息支出压力日渐难以承受，为此特朗普也多次点名批评鲍威尔，鲍威尔任期将在2026年结束，届时特朗普有机会提名一个鸽派的美联储主席。美联储独立性的风险在上升，这可能增加市场对货币政策独立性和通胀承诺可信度的担忧，加上对美国财政可持续性和贸易政策不确定性担忧，市场对美元资产和美国主权信用的信心可能会有所减弱，这推动市场索要更高的期限溢价，推升长端债券收益率，进一步抬高美国再融资成本。现时30年期和2年期美债收益率的期限溢价已经接近110个基点，高于穆迪下调美国主权评级前的90个基点，以及“对等关税”出台前的60个基点，显示出市场对美国债务可持续，以及政策不确定性加大的担忧。 资料来源：万得、工银国际 三是债务高峰期叠加海外需求减弱，供需矛盾可能进一步失衡。再融资需求，叠加新增财政赤字仍在扩大，带来庞大的美债供应，加上全球央行储备多元化趋势，以及投资者在债务风险担忧下逐步减配美债配置，可能加剧美债供需矛盾，近期的长端美债招标疲弱就是例证。 美债收益率走势预测 当下，特朗普政府政策仍有较大的不确定性，对等关税对美国通胀的影响是一次性的还是持续性的，美国经济是温和回落还是会陷入衰退等均仍有待进一步观察，因此美债利率的走势也存在一定的不确定性。 情景1：美国赤字继续失控，但通胀压力缓解，美联储降息（概率60%） 美国联邦政府财政赤字继续失控的可能性较大，一方面，现时来看，政府效率部门（DOGE）计划削减政府开支以减缓债务增长的效果并不明显。另一方面在共和党控制两会局面下，特朗普政府“大而美法案”法案获得通过的可能性不小，若法案通过将进一步增加美国财政赤字。 不过，我们看到美国经济已经显露出放缓迹象，信用卡违约率等也在上升，若“对等关税”引发的贸易争端有所缓解，且对通胀的影响是“一次性的”，则美联储可能在年内启动新一轮降息周期，这将缓解美国政府债务付息压力。 情景2：美国赤字继续失控，但通胀压力仍大，美联储不降息（概率30%） 若美国联邦政府财政赤字继续失控，且“对等关税”进一步导致广泛且持续的通胀，美国经济陷入滞胀，美联储由于要信守通胀承诺难以降息，美债收益率或进一步上升。 情景3：美国赤字受控，通胀压力缓解，美联储降息（概率10%） 特朗普政府“大而美法案”法案未能在国会通过，料将在短期内显着舒缓市场对美国联邦政府债务失控的担忧，财政赤字压力缓解下，特朗普政府对于通过关税增加财政收入的诉求或将有所减弱，贸易争端也有可能缓解，由此带来的再通胀担忧或也将舒缓，为美联储降息提供空间。 长期来看，若美国财政赤字继续失控，可能将在长期对美元储备地位和美债的安全性带来影响，推动市场逐步减配美元资产，从而推升美债融资成本，这将使得美国政府债务问题更不可持续，可能引发全球金融市场动荡。近年来，全球央行多元化储备趋势日趋明显，主要因当前美国债务增速的不可持续性，以及美国政策的不确定性加大。现时，国外投资者共持有约三分之一的存量美债，若国外投资者信心进一步动摇，可能引发趋势性减持。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接 收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或“我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取