请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：张德礼 执业证书编号：S0740523040001 研究助理：马骏 相关报告 [Table_Summary] 主要观点 今年1月，美国政府债务余额就已触及法定上限，财政部使用非常规操作并动用TGA账户现金来应对。由于4月税收不及预期，同时TGA账户资金快速消耗，财政部长耶伦警告称，如果国会不尽早采取行动暂停或提高债务上限，美国政府最早可能于6月1日出现债务违约。从美国主权CDS、1M国债收益率的走势看，市场对美国债务上限危机的担忧加剧。本报告围绕美国债务上限危机的根源、未来将如何演绎、对经济和金融市场有何影响三个问题展开分析。  美国债务上限危机的根源。债务上限危机源于美国财政部发债面临国会的约束，2010年后债务上限逐步沦为美国的政治“武器”，被在野党用作与执政党讨价还价的砝码。2023年1月美国联邦债务余额已触及法定31.4万亿美元的债务上限，财政部采取多项非常规措施和使用TGA账户资金来应对。由于税收规模不及预期、TGA账户较快消耗，财政部耗尽非常规措施资金的最终时间点，可能提前至6月初。  本轮债务上限危机将如何演绎？在实质性违约前，美国债务上限危机大概率将得到解决。对2010年以来历次美国债务上限危机的解决情况进行梳理分析，我们发现虽然解决过程曲折不一，但最终都在违约前得到解决。通常执政党提出暂停或提高债务上限法案，被在野党投票否决，随后两党会根据自身政治诉求进行多次谈判并做出让步。如今美国政治严重撕裂，两党达成共识的过程可能更为曲折。但预计最终会有惊无险，债务上限这个槛，终究还是要跨过，两党不愿也不敢成为美国国家信用的“掘墓人”。  对经济和金融市场有何影响？由于两党合作可能以削减未来开支为条件，这将压低美国经济中长期的潜在增速。此外如果政府出现停摆，将造成短期的经济损失。考虑到债务上限危机已经多次经历，我们认为相较于2011年引发的金融市场巨震，本次债务上限危机的影响可能相对较小，但避险操作大概率会如期出现。预计随着违约日的临近，美股将下跌，特定期限短端国债收益率因违约风险或上行，长端国债收益率受益于避险需求而回落，美元指数波动加剧，黄金则受益于避险需求而上涨。  风险提示：美债违约的小概率事件发生，全球地缘政治冲突升级。 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2023年05月08日 美国债务上限危机的根源、趋势和影响分析 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1.美国债务上限危机的根源 ................................................................................. - 4 - 2. 本轮债务上限危机将如何演绎？ ..................................................................... - 6 - 3. 对经济和金融市场有何影响？ ......................................................................... - 8 - fV9WmXgYnNmMmN9PaO7NoMoOmOtQkPmMnQlOoOyR9PmNoOvPtRoMxNnMmM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 图表目录 图表1：美国债务上限制度形成的重要事件与法律 ............................................. - 4 - 图表2：美国联邦债务上限与总额持续提高 ........................................................ - 5 - 图表3：TGA账户余额已降至低点 ..................................................................... - 5 - 图表4：美国一年期和五年期主权CDS升至2008年后高位走势 ...................... - 5 - 图表5：近期短端国债收益率显著上行 ............................................................... - 6 - 图表6：市场预期“X date”逐渐提前 ................................................................... - 6 - 图表7：2010年以来美国债务上限危机的解决情况 ........................................... - 6 - 图表8：近期美国两党主要高层有关债务上限言论 ............................................. - 7 - 图表9：美国党派冲突指数持续上行 ................................................................... - 7 - 图表10：美股在债务上限解决前的表现 ............................................................. - 8 - 图表11：美股在债务上限解决后的表现 ............................................................. - 8 - 图表12：美国各期限国债收益率走势................................................................. - 9 - 图表13：美国财政部近期拍卖中标利率上行...................................................... - 9 - 图表14：美元指数和金价在“X date”前后的表现 .............................................. - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 今年1月，美国政府债务余额就已触及法定上限，财政部使用非常规操作并动用TGA账户现金来应对。由于4月税收不及预期，同时TGA账户资金快速消耗，财政部长耶伦警告称，如果国会不尽早采取行动暂停或提高债务上限，美国政府最早可能于6月1日出现债务违约。从美国主权CDS、1M国债收益率的走势看，市场对美国债务上限危机的担忧加剧。 本报告围绕美国债务上限危机的根源、未来将如何演绎、对经济和金融市场有何影响三个问题展开分析。美国财政部发债面临国会所确定的债务上限约束，2010年后债务上限问题成为美国两党讨价还价的砝码。尽管当前美国政治严重撕裂，但由于两党都不愿也不敢成为美国国家信用的“掘墓人”，预计最终会通过和谈解决，民主党在财政支出、新能源减税等方面做出让步后，两党就提高美国债务上限达成共识。如果两党合作以削减财政支出为条件，将压低美国中长期的潜在经济增速。预计接近违约日时，美国股市将先跌后涨、总体影响有限，短期限国债收益率由于违约风险而上行，受益于避险需求长端国债收益率下行、黄金上涨，美元指数波动加剧。 1.美国债务上限危机的根源 债务上限危机源于美国财政部发债面临国会的约束。1917年以前，美国政府每次发债的金额、期限、利率和具体用途等方面均由国会裁断。1917年美国颁布《第二自由债券法案》，允许财政部在总债务水平低于债务上限的情况下自由发债。1939年美国国会通过《公共债务法案》，对各种工具的累计债务总额设定了限制。此后美国国会曾多次提高债务上限，总体来说债务上限硬约束引起的波澜较小。但是在2010年后，债务上限问题逐步沦为美国的政治“武器”，被在野党用作与执政党讨价还价的砝码。 图表1：美国债务上限制度形成的重要事件与法律 时间 重要法案 1917年 国会通过《第二自由债券法案》，允许财政部在总债务水平低于债务上限的情况下发行债券而无需国会批准，以解决一战举债频繁和财政支出迅速增加问题。 1939年 国会通过了《公共债务法案》，首次对各种工具的累计债务总额设定了限制。 1974年 国会通过《国会预算和扣押控制法案》，在参众两院设立了预算委员会，并且详细规定了国会举债的程序。 2011年 国会通过《预算控制法案》自动将债务上限提高了9000亿美元，并授予总统权利将上限再提高1.2万亿美元。 2013年 奥巴马签署《无预算，无支出》法案，为美国历史上首次“暂停债务上限”。 2017年 美国颁布《持续拨款法案》和《哈维飓风救助法案》，再次暂停债务上限。 2019年 特朗普政府通过《2019年两党预算法案》决定暂停债务上限2年，到期日为2021年7月31日。 2021年 拜登签署了将债务上限提高2.5万亿美元的法案，使美国财政部的借款授权延长至2023年。 来源：WIND，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 财政赤字推动美国联邦债务上限不断提高。2002年后，美国财政收支均出现赤字，在新冠疫情爆发的2020年达到历史峰值3.1万亿美元。连续多年财政赤字且规模居高不下，美国财政部只能不断举债来弥补收支缺口，这使得提高债务上限成为美国两党的周期性“任务”。 2023年1月，美国联邦债务余额已触及法定31.4万亿美元的债务上限，财政部采取多项措施来应对。在国会通过暂停或提高债务上限的法案前，财政部通过采用多种非常规措施避免债务违约，包括通过赎回退休基金中现有的投资、暂停发放州和地方政府债券、暂停向政府证券投资基金及外汇稳定基金的再投资等。除此之外，财政部还通过动用TGA账户现金储备应对日常开支与债务偿还。 图表2：美国联邦债务上限与总额持续提高 图表3：TGA账户余额已降至低点 0510152025303593/496/499/402/405/408/411/414/417/420/423/4万亿美元联邦债务上限联邦债务总额 050010001500200025003000350040004500020040060080010001200140016001800200008/411/414/417/420/423/4十亿美元十亿美元美国银行系统准备金规模（右轴）TGA账户 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 由于税收规模不及预期、TGA账户较快消耗，“X date”或提前至6月初。“X date”指的是考虑税收后，财政部耗尽非常规措施的最终时间点，在“X date”前若国会仍未通过暂停或提高债务上限的法案，美国国债或将面临实质性违约。今年4月18日是上一年度所得税报税的截止日，但截至该日，美国政府非预扣税收同比下降了29%，税收总额不及预期。这也导致美国财政部TGA账户余额快速消耗，截至5月3日余额为1883亿美元，较今年1月下旬高点减少了67.1%。5月初，美国财政部长耶伦警告称，最后期限或提前至6月初。目前1年期美国主权CDS价差，已升至2008年以来的历史高位，1M短端国债收益率显著上行。 图表4：美国一年期和五年期主权CDS升至2008年后高位走势 02040608010012014016008/509/1111/512/1114/515/1117/518/1120/521/1123/5（bp）一年期美国主权CDS五年期美国主权CDS金融危机主权评级首次下调债务上限暂停到期，政府停摆财政非常规操作即将耗尽小幅提高债务限额触及债务上限 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6