请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023年5月25日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 美国债务上限危机的推演与影响 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点。当前1年期美国主权CDS隐含美国债务违约概率约3.5%。基准假设下，我们预计美国两党会在触及X-date前达成一致，通过一份附带支出削减条件的法案，将债务上限上调1.5万亿美元。2011年债务上限危机期间，市场以避险交易为主导，美股与美债利率下跌、避险货币与黄金上涨。当前，尽管预计债务上限危机最终大概率不会造成美国国债的实质性违约，但一旦债务危机过去，预计财政部将加大短债发行，届时市场流动性存在被财政部收水风险。  技术帖：1年期美国主权CDS隐含美国债务违约概率约3.5%。虽然当前160bps的1年期美国主权CDS与2011、2013年期间80bps的水平相比明显更高，但这并非对应着市场正在计价更高的违约风险。根据芝加哥联储工作论文，当前的CDS溢价更多来自①最便宜交割债券的价格处于低位；②对美元汇率的悲观预期；③小众分割市场的投资者预期。根据芝加哥联储测算，当前1年期CDS隐含的美国政府违约概率约3.5%，与2013年时的违约概率相近，低于2011年6%的违约概率。  本轮美国债务上限推演。在更临近X-date前，两党所僵持的无外乎是民主党的“直接将债务上限上调1.5万亿美元”还是共和党的“附加4.8万亿美元的支出削减”。但根据历史经验，大概率会是在朝的民主党向在野的共和党妥协，未知的只是共和党的“阳谋”是否会出现一定程度的妥协。触及X-date，目前看更像是肥尾风险。基准假设下，我们预计美国两党会在触及X-date前达成一致，通过一份附带支出削减条件的法案，将债务上限上调1.5万亿美元。  债务上限危机对市场的影响：避险交易与收紧流动性。①避险交易。以最典型的2011年债务上限危机为例可看出，资产价格主要交易的是避险，且避险行情在债务上限上调后仍有“余波”，部分来自美国主权评级下调影响。避险交易触发美股与美债利率下跌、避险货币与黄金上涨。②收紧流动性。债务上限危机解决后，预计财政部将加大短债发行，带来TGA上升。由于美联储对市场的净流动性投放等于总资产减去TGA与逆回购，这意味着在假定美联储总量QT不变的情况下，当TGA大幅抬升，存在银行准备金大幅流出的风险。在相对悲观的情况下，TGA的增加导致银行准备金流失，即银行主体本身或银行体系负债端的客户作为购买美国国债的主要投资者。在这种情况下，美联储向市场投放的净流动性或将降低，流动性收紧导致资产价格承压。  风险提示：两党就债务上限上调持续僵持，美国债务未能及时上调，触及X-date并导致美国国债陷入技术性违约。 宏观专题 2 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 美国债务上限危机的复盘与推演 ..................................................................................... 4 1.1. 技术帖：CDS中的美国债务上限危机 ................................................................... 5 1.2. 两轮具有代表性的美国债务上限危机复盘 ............................................................. 8 1.3. 本轮债务上限危机的推演 ...................................................................................... 9 2. 债务上限危机对市场影响几何？ ................................................................................... 11 3. 风险提示 ........................................................................................................................ 13 宏观专题 3 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：美国债务存量规模与债务上限 .................................................................................... 4 图2：欧元计价1年与5年期美国主权CDS ....................................................................... 5 图3：2022-2023年1年期美国主权CDS隐含政府违约概率 ............................................. 6 图4：2011、2013期间1年期美国主权CDS隐含政府违约概率 ....................................... 6 图5：30年期Off-the-Run T 1 14 05/15/50美国国债价格 .................................................. 6 图6：2023/4/28美国TBills与OIS利率曲线期限结构 ...................................................... 7 图7：2023/5/2美国TBills与OIS利率曲线期限结构 ........................................................ 7 图8：部分短期限美国国库券TBills日内跳价 .................................................................... 8 图9：BPC测算美国X-date时间 ...................................................................................... 10 图10：CBO对《限制、储蓄、增长法案》未来10年的预算效果预测 ............................. 10 图11：2011年债务上限期间2、10年美债利率走势 ........................................................ 11 图12：2011年债务上限期间罗素2000、标普500走势 .................................................. 11 图13：2011年债务上限期间美元、瑞郎、日元走势 ........................................................ 11 图14：2011年债务上限期间黄金走势 .............................................................................. 11 图15：美联储资产负债表负债端分项 ................................................................................ 12 图16：美联储净流动性投放与标普500走势 .................................................................... 12 宏观专题 4 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 美国债务上限危机的复盘与推演 1917年前，美国并未设置债务上限。针对政府债务发行，国会要么授权特定贷款，要么允许财政部为特定目的发行债务，有时国会也会赋予财政部自由裁量权。这一时期，国会通过一项批准发行和金额的立法法案来授权美国财政部发行每只债券。1917年第一次世界大战期间，国会通过1917年《第二自由债券法案》并设定了债务上限，该法案允许财政部发行债券并承担其他债务，而无需国会特别批准，只要债务总额低于法定债务上限。 设置债务上限一方面为美国政府融资提供了便利性，财政部的债务发行无需国会一一审批，但另一方面这也导致债务上限被触及时，容易引发债务上限危机。从历史规律来看，美国债务上限危机一般有三个阶段： ① 政府债务触及上限，财政部无法新增净融资，为维持政府运转，只能启用非常规操作（Extraordinary Measures）维持政府运转。 ② 非常规操作运作到达极限，财政部依靠日常收入维持运转。但由于美国政府常年赤字运作，因此日常收支一般处于入不敷出的状态。 ③ 美国政府债务出现违约。真实的违约日期被称作X-date，即在财政部耗尽一切可维持政府运转的手段后，其账面再无营运资金，期间到期的美国国债面临本金、利息无法按期偿付的风险。 历史上，虽曾在1979年出现过因支付系统引发的美国国债技术性违约，但因真实触及X-date而违约的情况并未发生过，债务上限危机最终都是有惊无险。 图1：美国债务存量规模与债务上限 资料来源：BPC，德邦研究所 宏观专题 5 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1. 技术帖：CDS中的美国债务上限危机 根据美国两党政策研究中心，2010-2022年间，美国一共触发过7次债务上限，但均惊险地在触及X-date前对债务上