美债危机下的全球债市配置：信用风险被高估，美债仍具相对价值

美债危机下的全球债市配置：信用风险被高估，美债仍具相对价值 本报告导读： 美国具有充足的安全垫机制，短期违约风险不大。美国债务风险被市场高估，经济衰退仍是主要逻辑，当下的环境更像2011年，中长期来看美债配置价值优于欧日。 唐元懋(分析师)021-38676666登记编号S0880524040002 投资要点： 美债危机期间的资产变动：与全球经济、货币政策等因素紧密相关，衰退期间美债表现占优。1）1979年美国经济衰退，但由于当时美国财政部造成了实质性的部分利息延迟支付，因此美债违约风险成为主要的矛盾点，导致美债收益率大幅上行；2）2011年美国处于经济下行期，但由于当时欧洲正处于主权债务危机之中，相较之下美债仍是当时较好的避险资产；3）2013年美国经济缓慢复苏，通胀预期抬升，降息预期收窄，虽美国政府因财政预算陷入停摆，但并未造成实质性违约，因此经济复苏成为主导，股债跷跷板效应明显，美债收益率全年持续上行；4）2023年美国经济在疫后呈现复苏态势，美股表现强劲，美联储2023年加息4次抬升美债收益率。 近三轮美债危机期间，全球避险资产的变动情况：1）2011年：欧债危机主导，美债成为避险资产首选。2011年，美国经济衰退但并未出现违约事件，而欧洲正处于欧债危机之中，相较之下美债、日债成为较好的避险资产；2）2013年：全球货币宽松，美国经济复苏，美债收益率上行。2013年，虽美国政府因财政问题陷入停摆但并未造成实质性违约，美国经济复苏成为此期间债市走势主导，美股全年大幅上涨，股债跷跷板效应明显；3）2023年：美债吸引力下降，欧债崛起。2023年美国经济复苏，美联储连续加息，特朗普关税政策加剧贸易战风险，市场担忧美国财政赤字扩大，2023年下半年美债收益率快速上行后回落。 海外债市配置策略：当前环境更像2011年，美债配置价值优于欧日。美国债务危机的严重性被市场高估，本次出现债务技术性违约的风险性较低，且美国经济仍有衰退的风险，整体环境更像2011年。关税政策落地后，美债出现了一定程度上的超卖。另一方面，即使美债出现技术性违约，历史表明债市走势根本决定性因素仍是经济表现，信用风险的影响程度相对较低。因此，我们判断美债中长期仍具备配置价值，优于欧债和日债，短期因避险需求流向欧日市场的资金后续有望回流美债市场。 风险提示：美联储降息超预期，美国经济增长超预期。 目录 1.美债信用风险复盘：未发生过主权债务违约，且具风险垫机制...............3 1.1.美国未曾发生过正式的主权债务违约....................................................31.2.当前美国债务面临的危机：二季度到期高峰，债务上限谈判迫在眉睫41.3.应对债务危机：美联储、TGA账户资金和超常规措施提供安全垫...52.美债危机期间的资产变动：经济因素影响更大，衰退期间美债表现占优72.1.美债危机期间美债利率如何变动：主要由经济走势决定.....................72.2.美债危机期间全球避险资产：与全球经济、货币政策及地缘政治紧密相关73.海外债市配置策略：类比2011年，美债配置价值优于欧日.....................84.风险提示..........................................................................................................9 2025年来，美债高位震荡，市场存在原因主要在于“滞胀”或“信用风险”的争论。我们认为，回顾历史，美国国债历史上并没有发生过真正意义上的违约（即未能按时支付本金或利息）。过去几轮技术性违约事件通常是由债务上限问题引发的，背后则是民主党和共和党对于财政扩张或财政保守之间的政治博弈。解决方式主要是通过国会提高债务上限或采取非常规措施来维持支付能力。 美债二季度面临到期高峰，此前美国通过将债务上限期限延长和使用非常规措施以避免债务违约，当前债务上限谈判迫在眉睫。但众议院4月通过的预算案允许提高债务上限，足够覆盖2025年总债务规模。二季度到期美债以短期为主，依靠“借新还旧”滚动偿还。美债拍卖情况显示市场对美债的需求并未出现明显下滑。除美联储的托底外，美国财政部仍可动用TGA资金或采取超常规措施以避免债务违约，短期美国债务面临技术性违约风险不大。 在四轮债务危机中，除2011年外美债收益率整体上行，经济衰退期间主导因素为是否发生实质性违约（如利息延迟支付等），经济复苏期间股债跷跷板效应明显，违约风险的影响程度较低。美债危机期间全球避险资产与全球经济、货币政策及地缘政治紧密相关。 故我们认为美国债务信用风险被市场高估，后续反倒可能由“滞涨”转向经济衰退。当下的环境更像2011年，中长期来看美债利率受到经济偏弱的主导而下行概率较大，配置价值优于欧日。 1.美债信用风险复盘：未发生过主权债务违约，且具风险垫机制 1.1.美国未曾发生过正式的主权债务违约 美国债务上限于1917年设立，避免财政赤字无限扩张。美国债务上限是由美国国会设定的法定限制，规定政府可以借贷的最高额度。它的起源可以追溯到20世纪初，美国卷入第一次世界大战，急需大量资金来支持战争行为，因而发行了许多战争债券。为了有效管理国家债务，1917年，美国国会通过了《第二自由债券法案》，这项立法的主要目的是授权政府借债，但同时也设定了债务的上限。国会试图通过这种方式平衡政府的资金需求和财政可持续性，避免财政赤字无度扩张。 回顾历史，美国国债未因债务上限发生过正式的债务违约，但曾有被视为技术性违约或接近违约的案例。早在18至20世纪初期，美国曾多次因战争大量举债而最终无力偿还接近违约的案例，如1779年的独立战争时期和1862年的南北战争时期等。20世纪末至今则偶有几次发生技术性违约的情况： 1）1979年技术性违约：1979年，由于行政和技术问题，美国财政部未能及时完成支付流程，部分国债利息延迟支付，最终通过提高债务上限解决了问题。 2）2011年主权信用评级下调：2011年，由于美国政府与国会之间关于提高债务上限的谈判陷入僵局，国际信用评级机构标准普尔（S&P）首次下调了美国的AAA主权信用评级至AA+，最终通过提高债务上限避免了违约，但信用评级的下调标志着市场对美国财政可持续性的担忧。 3）2013年债务上限危机：2013年，美国政府因财政预算问题陷入停摆，债务上限谈判陷入僵局。虽然没有发生实质性违约，但市场避险情绪升温，美 国国债收益率波动加剧。最终通过国会和政府的协商，提高了债务上限，避免了违约。 4）2023年债务上限危机：2023年美国政府再次触及债务上限，引发市场对国债违约的担忧。美国财政部采取了一系列非常规措施来维持债务支付能力，但市场避险情绪上升，美债价格下跌。最终美国国会与政府达成协议，提高了债务上限，避免了违约。 总的来看，美国国债历史上并没有发生过真正意义上的违约（即未能按时支付本金或利息），过去几轮技术性违约事件通常是由债务上限问题引发的。背后则是民主党和共和党对于财政扩张或财政保守之间的政治博弈。解决方式主要是通过国会提高债务上限或采取非常规措施来维持支付能力。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.当前美国债务面临的危机：二季度到期高峰，债务上限谈判迫在眉睫 从财政的角度来看，自2020年疫情冲击以来美国财政赤字率高于疫前均值,不断累计的债务规模叠加融资成本抬升，美国政府净利息支出占比达2000年以来最高值，政府债务还本付息压力加大。2020年前，美国财政赤字率均值为5.0%（2008-2019年），疫情期间美国财政大幅扩张，2020至2024年美国财政赤字率均值为8.8%，显著高于疫前均值。此外，2022年美联储开启加息周期使得近年来美债利率快速攀升，当前处于2000年以来的较高水平，抬高了融资成本。疫情冲击以来不断累计的债务规模叠加融资成本抬升，政府债务的还本付息压力加大，2024年美国政府净利息支出达8812.2亿美元、占财政支出比例达到13.1%，占财政收入比例达17.9%，均为2000年以来最高水平。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 美国国债二季度到期压力较大，此前美国通过将债务上限期限延长和使用非常规措施以避免债务违约。截至2025年5月，美国联邦债务总额约为36.22万亿美元，占全球GDP的约35%。2025年4-6月到期美债总和为6.77万亿美元（4/5/6月分别为2.54/2.45/1.78万亿美元）。美国国债当前面临的到期规模压力处于近年来较高水平，在债务上限解决之前，美国财政部会先迎来国债到期高峰。此前，拜登政府于2023年6月3日正式签署债务上限法案，将债务上限延长至2025年1月1日。2025年1月美国政府再度触及债务上限，为避免债务违约，财政部使用非常规措施和现金余额来为政府提供资金支持，美国财政部长贝森特表示非常规措施的使用期限将延长至6月27日。美国二季度到期压力较大，债务上限谈判迫在眉睫，美国主权债务风险的担忧日益升温，叠加特朗普关税政策的不确定性，全球市场资金卖出美债 进一步推升美债利率。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.应对债务危机：美联储、TGA账户资金和超常规措施提供安全垫 众议院4月通过的预算案允许提高债务上限，足够覆盖2025年总债务规模。二季度到期美债以短期为主，依靠“借新还旧”滚动偿还。美债拍卖情况显示市场对美债的需求并未出现明显下滑。4月10日美国参议院通过了新预算法案，新版预算法案预计将进一步增加赤字，比2月份的版本更大幅度地提高债务上限，即由提高4万亿美元修改为提高5万亿美元。截至2025年5月，美国债务总额为36.22万亿美元，债务上限为36.10万亿美元，若提高5万亿美元则来到41.40万亿美元，足够覆盖2025年总债务规模。从到期期限结构来看，二季度美债到期期限以短期为主，共59614.4亿美元，占比88.6%，而中长期仅7695.6亿美元。短期债券依靠“借新还旧” 来滚动偿还，因此整体到期规模虽然较大但偿还压力并不大，但国债发行规模或将在二季度抬升。从2025年拍卖情况来看，4月短期美债（2Y、3Y）全场认购倍数边际下滑，中长期美债（5Y、7Y、10Y）全场认购倍数提升，表明投资者对持有短期美债较为谨慎，但基于美国经济衰退的担忧仍看好美债中长期的表现，整体来看市场对美债的需求并未出现明显下滑。 数据来源：美国财政部，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 除美联储的托底外，美国财政部仍可动用TGA资金或采取超常规措施以避免债务违约，短期美国债务面临技术性违约风险不大。美联储是美国国债的最大买家，可通过调整货币政策来稳定债市，若市场出现流动性紧张，美联储可介入购买美债，防止债务危机。除此之外，在债务触及上限后，一方面美国财政部可以消耗一般账户（TGA）中的资金，TGA是美国财政部用于存放未使用财政资金的账户，通过维持适当的现金余额以应对突发状况，为政府关门或债务违约的风险提供一定缓冲。另一方面，也可使用超常规措施来弥补赤字，包括财政部停止向某些政府养老基金缴款，暂停州和地方政府系列证券，并从为管理汇率波动而预留的资金中借款等。可以简单理解为，把一部分原本计入债务上限的政府间债务拿掉，从而腾出继续发债为政府融资的空间。因此，整体来看，美联储降息或购债、TGA资金和超常规措施提供了重要的安全垫，短期美国债务面临技术性违约风险不大。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.美债危机期间的资产变动：经济因素影响更大，衰退期间美债表现占优 2.1.美债危机期间美债利率如何变动：主要由经济走势决定 在四轮债务危机中，除2011年外美债收益率整体上行，经济衰退期间主导因素为是否发生实质性违约（如利息延迟支付等），经济复苏期间股债