深度研究报告系列三：清库存，上新品，迎拐点

受大环境影响，澳华内镜2024年和2025年经历两年调整。1）院端反腐在2024年上半年仍有持续影响，澳华内镜业绩承压于医院设备采购需求阶段性减少。 2）2024年国家推动医疗设备以旧换新，但部分地区执行进度低于预期，相关订单收入未在2024年确认到澳华内镜等医疗设备企业的报表端。3）25年医疗设备更新开始大规模落地，我国医疗设备招投标数据持续向好，但是澳华内镜等软镜设备企业在持续推动去库存，短期业绩仍然承压。 尽管业绩承压，研发成果和海外市场开拓持续向好。1）持续研发投入下，公司新品推进值得关注，公司下一代超高清内镜系统AQ-400将搭载高光谱技术平台，有望于25年下半年获批上市，公司超声内镜相关专利已完成初审，于25年4月进入公开阶段，公司ERCP手术机器人已完成型检并启动临床试验，有望于27年获批上市。2）海外软镜市场空间广阔，但国产软镜企业海外收入占比仍有较大提升空间，随着公司产品竞争力提升叠加销售网络建设，公司海外销售持续加速，海外市场表现值得期待。 2026年澳华内镜经营情况有望迎来突破性变化。1）公司回购股份用于员工持股计划，高管原价买入彰显出对于公司发展的信心，且原价买入有助于减少股份支付费用。2）参考奥林巴斯X1和公司AQ-300上市后的放量节奏，随着公司AQ-400于2025年下半年上市，2026年公司业绩有望驱动于AQ-400迅速放量，实现显著增长。3）我们预计奥林巴斯X1 4K镜体有望在2025年底或2026年初获得NMPA批准，随着X1 4K镜体上市，2026年有望成为软镜行业大年，政策支持下，澳华内镜等具备较高产品力的国产软镜企业有望同步受益于X1 4K镜体上市带来的行业增长新周期。4）在2024、2025年公司推进海外产品布局、品牌力建设、营销网络建设的基础上，2026年公司海外销售有望持续高速增长。 软镜行业长期来看有空间且有壁垒。1）软镜行业呈现强垄断格局，且市场空间广阔。2）软镜企业业绩驱动力短期看设备，中长期看耗材和维保服务，参考奥林巴斯，软镜企业未来可向半耗材商业模式发展。3）消化内镜耗材、微创外科器械和耗材、一次性内窥镜都是行业延展方向。 投资建议：综合考虑公司内窥镜产品库存出清节奏及AQ-400上市后的放量节奏，我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.80、1.09、1.36亿元（25-27年原预测值为0.98、1.33、1.68亿元），同比变动分别为+280.0%、+35.9%、+25.8%，EPS分别为0.59、0.81、1.01元。根据DCF模型测算，给予公司整体估值86亿元，对应目标价约64元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、新产品上市进度不及预期；2、国际业务推广进展不及预期；3、医疗领域整顿力度超预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告通过深入复盘与剖析澳华内镜整体运营状况，判断出2024、2025年公司两年调整系受到行业大环境影响。尽管两年调整下业绩承压，但公司研发成果和海外市场开拓持续向好，基于对公司业务发展趋势的前瞻性判断，本篇报告明确提出了2026年公司经营情况有望迎来突破性变化的观点。 投资逻辑 受大环境影响，澳华内镜2024年和2025年经历两年调整。1）院端反腐在2024年上半年仍有持续影响。2）2024年国家推动医疗设备以旧换新，但部分地区执行进度低于预期。3）25年医疗设备更新开始大规模落地，我国医疗设备招投标数据持续向好，但是澳华内镜等软镜设备企业在持续去库存。 尽管业绩承压，研发成果和海外市场开拓持续向好。1）持续研发投入下，公司新品推进值得关注，公司下一代超高清内镜系统有望于25年下半年获批上市，公司超声内镜相关专利已完成初审并进入公开阶段，公司ERCP手术机器人已完成型检并启动临床试验。2）海外软镜市场空间广阔，但国产软镜企业海外收入占比仍有较大提升空间，随着公司产品竞争力提升叠加销售网络建设，公司海外销售持续加速，海外市场表现值得期待。 2026年澳华内镜经营情况有望迎来突破性变化。1）公司回购股份用于员工持股计划，高管原价买入彰显出对于公司发展的信心，且原价买入有助于降低股份支付费用。2）2026年公司业绩有望驱动于AQ-400迅速放量，实现显著增长。3）随着X1 4K镜体上市，2026年有望成为软镜行业大年，政策支持下，澳华内镜等具备较高产品力的国产软镜企业有望同步受益于X1 4K镜体上市带来的行业增长新周期。4）在2024、2025年公司推进海外产品布局、品牌力建设、营销网络建设的基础上，2026年公司海外销售有望持续高速增长。 软镜行业长期来看有空间且有壁垒。1）软镜行业呈现强垄断格局，且市场空间广阔。2）软镜企业业绩驱动力短期看设备，中长期看耗材和维保服务，参考奥林巴斯，软镜企业未来可向半耗材商业模式发展。3）消化内镜耗材、微创外科器械和耗材、一次性内窥镜都是行业延展方向。 关键假设、估值与盈利预测 综合考虑公司内窥镜产品库存出清节奏及AQ-400上市后的放量节奏，我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.80、1.09、1.36亿元（25-27年原预测值为0.98、1.33、1.68亿元），同比变动分别为+280.0%、+35.9%、+25.8%，EPS分别为0.59、0.81、1.01元。根据DCF模型测算，给予公司整体估值86亿元，对应目标价约64元，维持“推荐”评级。 一、受大环境影响，澳华内镜2024年和2025年经历两年调整 （一）院端反腐在2024年上半年仍有持续影响 23年7月21日，国家卫健委发布信息，同教育部、公安部等十部门联合召开视频会议，部署开展全国医药领域腐败问题集中整治。23年7月28日，中纪委牵头部署纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败整治，中央及地方众多纪委、监委高级别官员列席或视频参会，将这次医药反腐的战略地位推向更高处。23年下半年开始的院端反腐影响了医院正常的设备采购活动，24年上半年院端反腐行动持续深化，一方面反腐范围扩大，反腐行动不仅局限于医院内部的高层管理人员，还覆盖了医药购销、医疗器械采购、医保基金管理等各个环节，另一方面反腐重点更加明确，各级行政单位、医疗卫生机构、医药企业以及与之相关的经销商、医药代表等都被列为重点监管对象，24上半年在医药反腐持续推进的大背景下，公司业绩承压于医院设备采购需求阶段性减少。 （二）2024年国家推动医疗设备以旧换新，但部分地区执行进度低于预期 设备更新于24年3月开始立项推进。24年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，此后各地出台具体行动方案响应，多个地方的设备更新项目可行性研究报告陆续发布，24年5月，卫健委等四部委联合印发《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》，在国家层面定下了医疗设备更新主基调。资金层面，多个地方政府陆续印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案》中明确指出资金来源包括超长期特别国债，24年政府发行了1万亿元超长期特别国债，且计划在未来几年连续发行，在资金层面给予保障，此外24年6月财政部发布了《实施设备更新贷款财政贴息政策的通知》，明确中央财政对符合条件经营主体的银行贷款本金贴息1个百分点，24年7月发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，将设备更新相关贷款的贴息比例从1个百分点提高到1.5个百分点，24年9月国家金融监督管理总局发布《关于促进非银行金融机构支持大规模设备更新和消费品以旧换新行动的通知》，引导非银机构全力支持推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动，在资金层面保障设备更新最终落地。 图表1国家层面的设备更新政策复盘梳理 24年我国医疗设备更新部分地区执行进度低于预期，相关收入未确认到公司报表端。截至24Q2末，我国医疗设备更新项目基本审批完成，市场预计24Q3医疗设备更新相关招投标会得到密集推进，但由于国内很多地区在此之前没有大规模推进设备更新的经验，且超长期国债投入医疗领域的比例或低于预期，叠加县域医共体对于相关采购项目推进较为谨慎，设备更新部分地区实际执行进度低于预期，从我国医疗设备更新相关招投标情况来看，24Q3招投标金额和数量仍处于较低水平，24Q4才开始逐步好转，但由于医疗设备的采购流程从中标到最终收入确认还需要一段时间，大部分24Q4开始落地的设备更新订单，未在24年内确认到澳华内镜等医疗设备企业的报表端。 图表2我国医疗设备更新项目审批情况 图表3我国医疗设备更新相关招投标情况 24年下半年软镜行业开始去库存，对短期业绩增速带来阶段性扰动。24年上半年，在设备更新政策和超长期特别国债未完全落地情况下，医疗设备行业出现“采购犹豫”，相关软镜企业的渠道库存处于较高水平，自24Q3以来，澳华内镜、开立医疗等软镜企业为维持长期可持续发展，陆续开始推动去库存，对短期业绩增速带来阶段性扰动。 （三）2025年招投标数据持续向好，但是代表性设备企业在持续去库存 25年医疗设备更新开始大规模落地，我国医疗设备招投标规模同比快速增长。从季度趋势来看，2024年前三个季度我国医疗设备招投标规模同比增速皆为负值，2024年四季度，同比增速回正，2025年一季度，我国医疗设备招投标市场规模同比+67.49%，实现显著增长。从月度趋势来看，2024年初至2025年四月份，我国医疗设备招投标规模同比增速波动攀升，2025年3月及4月，单月同比增速突破100%，复苏动能持续增强。 图表4我国医疗设备招投标规模同比增速季度趋势 图表5我国医疗设备招投标规模同比增速月度趋势 25年澳华内镜和开立医疗持续推动去库存，业绩承压。由于25年软镜行业库存压力仍然较大，25年相关企业仍在持续推动去库存，开立医疗将去库存作为25年重点工作之一，澳华内镜将去库存作为25年首要任务，25年澳华内镜整体战略计划维稳，优先保证渠道库存进入正常状态，从25Q1澳华内镜和开立医疗的业绩来看，由于仍在持续推动去库存，其收入和利润增速仍然为负，短期业绩仍然承压。但随着25年医疗设备招标情况向好，我们预计25年软镜行业去库存进程有望加速推进，随着行业库存逐步出清，相关企业有望轻装上阵，逐步进入恢复性增长通道。 图表6澳华内镜营收及归母净利润情况 图表7开立医疗营收及归母净利润情况 二、尽管业绩承压，研发成果和海外市场开拓持续向好 （一）持续加大研发投入，新品推进值得关注 高度重视研发，持续加大研发投入。公司在战略层面坚持以临床需求为导向、以技术创新为核心，高度重视研发。2005年公司推出自主研发的首代电子内镜系统VME-2000，也是最早的国产软性电子内镜之一，2010年推出VME-2800电子内镜系统，除了配备胃肠镜外，还搭配首款国产电子鼻咽喉镜和电子支气管镜，2013年推出国产首台自主研发的具有分光染色（CBI）功能的电子内镜系统AQ-100，具备早癌等病变的临床早期诊断和筛查能力，2018年推出新一代AQ-200全高清光通内镜系统，2022年发布智能多光谱内镜系统AQL-200L和4K超高清内镜系统AQ-300。澳华内镜长期坚持跨领域人才培养和底层技术创新，打造了一支多学科背景融合的高素质研发团队，围绕电子内窥镜构建了完整的技术研发体系，并在全国设立了3大研发中心。近几年公司研发费用和研发费用率皆处于上升趋势，持续研发投入下，新品推进值得关注。 图表8澳华内镜研发费用和研发费用率情况 下一代超高清内镜系统AQ-400有望于25年下半年获批上市。2022年公司发布4K超高清内镜系统AQ-300，随着镜种配套逐渐齐全和临床持续打磨，该系统在图像、可操作性、镜种丰富度等方面全方位升级，对标奥林巴斯，加快了国产软镜在三级医院的国产替代。 持续研发投入下，公司下一代4K超高清内镜系统AQ-400上市在即，该系统将搭载高光谱技术平台，将波段的数量扩展到26个，由于不同波长的光穿透组织的深度不同，在照射组织时，可获得多层光学反馈画面，高光谱对于内镜诊疗而言是核心技术，有望成为公司差