首次覆盖：核心大单品长期空间可观，创新研发成果即将集中落地，首予买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2025年6月19日核心大单品长期空间可观，创新研发成果即将集中落地，首予买入1年股价表现资料来源: FactSet资料来源: FactSet个股评级10/242/256/251530 HK恒生指数52周高位(港元)24.0052周低位(港元)5.52市值(百万港元)50,583.82日均成交量(百万)26.88年初至今变化(%)252.80200天平均价(港元)10.52Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834Gloria.Zhuge@bocomgroup.com(852)37661845 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com三生制药(1530 HK)存量核心品种竞争格局良好，后续销售表现有望持续超预期：公司核心品种特比澳作为指南重点推荐、目前全球唯一获批用于CIT适应症的特异性升板药物，我们看好其持续替代IL-11类竞品、销量市场份额增长的潜力。同时，特比澳当前竞争格局良好，中短期内仿制药上市可能性较小，定价压力有限。2023-24年医保谈判相继解除CIT适应症报销范围、纳入儿童ITP适应症，但医保支付标准保持不变。我们认为，当前市场对特比澳的后续增长空间仍有较大低估，预计2024-26年产品销售CAGR有望达到11%，仍是公司未来三年业绩的最大驱动力之一，产品长期销售峰值将达到70亿元（人民币，下同）。蔓迪长期增长逻辑清晰，消费医疗布局日益完善：我们预计蔓迪的销售将在较长时间内保持增长，最终峰值达到25亿元，主要由以下因素驱动：1）中国内地脱发人群总数超2.5亿，规模持续增长且呈年轻化趋势，脱发治疗市场长期天花板高；2）在线上+线下双轮驱动的营销策略下，蔓迪的品牌认知不断强化，新剂型、新包装和周边产品持续完善，为品牌打开新市场。在蔓迪之外，公司进一步拓宽消费医疗产品线，引进的柯拉特龙乳膏剂Winlevi®（痤疮）和司美格鲁肽（减重）有望于未来2-3年内上市，借助蔓迪建立起的品牌效应和商业化渠道优势，上市后快速放量可期。创新管线蓄势待发，BD出海+新品上市推动增量价值实现：公司即将迎来创新产品收获期。截至1Q25，公司管线在研产品数量达30个，其中有12款已经/有望2025-27年在中国内地获批上市，在血液/肿瘤、自免、肾科、皮肤/代谢四大潜力领域有望实现快速迭代，从当前单一大品种快速成长为多元化产品矩阵。2025年5月，公司与辉瑞就自主研发的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成授权协议，交易总金额最高可达60.5亿美元，居于同类榜首，MNC的背书验证了公司自研平台的药物开发能力。首予买入：我们预测公司2024-26年收入/净利润分别录得10%/15%的CAGR（剔除合作收入后），得益于特比澳、蔓迪等现有大单品的持续增长和新品种上市后快速放量。基于DCF模型，给予公司目标价27.0港元，对应20.7倍2025年市盈率（剔除707 BD首付款影响）和1.4倍2025年PEG。公司正处于从传统大单品主导业绩转向新品迭代+出海驱动长期增长的关键节点，未来估值中枢有较大上调空间。首次覆盖给予买入评级。资料来源：公司资料，交银国际预测财务数据一览年结12月31日2023收入(百万人民币)7,816同比增长(%)13.8净利润(百万人民币)1,549每股盈利(人民币)0.64同比增长(%)-19.0市盈率(倍)30.9每股账面净值(人民币)5.75市账率(倍)3.42 20242025E2026E2027E9,10819,23611,28312,19316.5111.2-41.38.12,0908,6312,8133,0050.863.601.171.2535.8317.4-67.46.822.85.516.715.76.449.3510.2611.243.052.101.911.75买入6/24-50%0%50%100%150%200%250%300%股份资料丁政宁诸葛乐懿 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com目录投资亮点.........................................................................................................................................4特比澳：全球独家，适应症覆盖范围持续扩大.............................................................................7CIT适应症：特比澳市场地位稳固..............................................................................................................................................................9ITP：特比澳覆盖人群持续扩大.................................................................................................................................................................11特比澳适应症持续拓展.............................................................................................................................................................................12重组人促红素：双产品协同，占据龙头地位...............................................................................13蔓迪：产品矩阵持续丰富，线上+线下形成全人群覆盖..............................................................16益赛普：自免领域市场广阔，集采影响日渐出清.......................................................................20在研管线布局丰富，多款产品进入收获期...................................................................................23通过对外合作持续丰富皮肤及减重领域产品管线..................................................................................................................................23自免领域多款产品步入临床后期阶段......................................................................................................................................................26肾科领域积极布局长效促红素，丰富产品管线......................................................................................................................................34盈利预测与估值............................................................................................................................35近三年盈利预测及核心产品经POS调整后的销售峰值.........................................................................................................................35DCF估值及核心假设..................................................................................................................................................................................37投资风险.......................................................................................................................................38 3 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com投资亮点核心品种竞争格局良好，长期持续放量能见度高作为公司销售最大的单品，特比澳2024年销售额达到51亿元（人民币，下同），2020年以来的年复合增长率（CAGR）达到16%。2024年，特比澳在升板类药物中的市场份额达到34.3%（按销量计），首次超越IL-11类药物；按销售额计的市场份额达到66.6%。产品上市多年后仍不改持续放量势头，我们预计未来三年内销售进一步放量确定性强、最终销售峰值将达到70亿元，主要得益于：1）特比澳是目前唯一获批用于CIT适应症的特异性升板药物，且获指南1A级别推荐，医保报销范围扩大和覆盖医院数量增加有望驱动新一波增长；2）后续仿制药/同类产品竞争有限；3）肿瘤治疗中，化疗联用方案及新型药物（TKI、I/O、ADC等）都有导致血小板减少的风险，特比澳潜在患者群体和DOT均有进一步提升的机会；4）获批适应症持续拓宽，1H24儿童/青少年ITP适应症获批上市，2H24 CLDT适应症上市申请获受理。消费医疗类品种矩阵不断扩大，目标市场长期空间可观公司重点布局皮肤、毛发等目标人群和未满足需求巨大的潜力赛道。其中，蔓迪（米诺地尔酊）已快速成长为公司核心产品之一，2024年销售额达到13.4亿元，同比增长19%、2020-24年CAGR达到38%。中国内地脱发人群总数超2.5亿，规模持续增长且呈年轻化趋势；到2030年，脱发产品的总市场规模有望增长至183.93亿元，2022-30年CAGR达到12%。在线上+线下双轮驱动的营销策略下，蔓迪的品牌认知不断强化，新剂型（蔓迪泡沫剂）、新包装（男士疗程装、小白瓶、随身装等）和周边产品（洗发水、护发素、小密梳等）不断为品牌打开新市场。我们预计，蔓迪销售将在较长时间内持续增长，最终峰值有望达到25亿元。此外，引进的柯拉特龙乳膏剂Winlevi®（痤疮）和司美格鲁肽（减重）有望于未来2-3年内上市，进一步拓宽消费医疗产品线。其中Winlevi是近40年首