总量双周报：扰动增加，趋势依旧

主要观点： 宏观：消费超预期，经济活动温和回升。5月上半月经济数据显示消费进一步回升，生产相对温和，景气度有所回升。消费方面，受以旧换新和618活动提前，社消进一步回升，略超市场预期。消费数据与通胀数据相符。虽然CPI同比仍未转正，但核心通胀已稳定在0.5%上方。考虑到去年下半年消费低基数效应，今年下半年社消同比压力较小，但仍需相应消费政策护航。生产方面，关税不确定性下降，景气度有所回升。受关税风险下降推动，出口订单PMI在经历短暂剧烈下行后，5月显著回升。但总体来说，制造业PMI仍在收缩区间。5月工业增加值同比增速下滑至5.8%，生产相对温和。考虑到抢出口以及去年下半年出口高基数，下半年出口同比或略低于上半年。融资较为温和。货币增速（M1、M2）和社融增速同比虽然继续温和增长，走出底部的迹象越来越明显，部分源自去年上半年的低基数效应。而人民币贷款同比仍尚未触底企稳。地产继续下行。5月房地产投资、销售等月度数据同比进一步回落，相关行业止跌企稳的政策诉求再次强烈。6月13日，国务院总理李强在国常会上也强调构建房地产发展新模式，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳。总体来看，宏观经济仍处于政策刺激下的企稳回升，下半年仍需相应政策护航。 海外方面，美国5月继续非农超预期、通胀不及预期，关税影响尚未显现。我们对美国资本市场的态度恢复至4月2日之前，即美股短期中性略谨慎积极，长期中性。由于特朗普的关税政策有所延后，企业可囤货时间拉长，对经济的影响也随之延后，美国股债避险情绪均下降。特朗普在4月2日以后态度有所转变，说明其对经济和金融的系统性风险有所顾忌。从当前关税的走势来看，年内美国陷入衰退的概率降低。美国通胀进入季节性低迷期，年内或有1~2次降息。 策略：扰动增加，趋势依旧。本周消息面扰动因素有所增加。随着以色列与伊朗冲突加剧，全球对油价担忧急剧提升，黄金价格出现上涨，市场担心由此引发新地缘动荡带来通胀风险。市场虽然有所调整，但整体大的区间震荡趋势并不会有明显改变。当前市场的核心要素仍然是基本面预期稳定向好，市场期待政策与外部因素逐步改善，从市场量能来看，维持市场结构性行情特征可能性依然较大。近期主流热点主要围绕产业景气度展开，创新药、新消费等主流热点景气度较高，对新题材市场给予较高的关注度，这点在未来几个月的行情中有可能是常态，主流热点吸引市场绝大部分活跃资金，低景气度公司维持成交低迷。我们年初年度策略判断，今年是结构性慢牛的结论，从年初至今符合市场的走势，下半年市场有望在3季度启动一轮中长期慢牛走势，目前3400点作为区间震荡的重要压力位，未来将成为中期慢牛的起点，我们认为A股已经从量变向质变转化，A股资产重估已经在路上，从全球资产配置角度，中国资产也将具备较好的配置价值。建议抓住景气度线索，在目前量能条件下，市场出现风格切换的可能性较小，中小盘和成长风格有望延续，短期在中小盘拥挤度较高的情况下有可能出现小周期调整，但我们认为大周期调整可能性较低，A股慢牛走势开启，大市值公司价值有望跟随中小市值公司步入上升趋势，从市场风格来看，中小市值弹性仍然占优。从热点选择来看，继续看好创新药、新消费等主流热点短期持续走好，同时，关注低估值高分红价值股的逢低布局机会，在利率持续下行背景下，高分红个股是稀缺资源，存在长期配置价值。 固收：资金利率中枢下行，利率债维持窄幅震荡。近两周，各期限利率普遍下行，其中短端利率下行幅度较大，主要是资金利率中枢在央行积极呵护下有所下行。DR001、DR007均值下行超10BP。当前看政策对降低银行负债成本力度在加大，存单利率仍将下行，当前或是存单类资产配置机会。近期CPI、PPI以及信贷数据指向经济修复偏弱，利率调整幅度可控，上行调整或是交易机会。4月以来，外部环境不确定性、叠加国内基本面的基础仍不牢靠，使得二季度国内的对冲政策进一步 发力。5月降准降息落地，基本面的现实仍有待于政策对冲效果的进一步观察，债市定价权重或向基本面倾斜，短期内利率债或维持窄幅震荡。中长期维度，我们继续持债券收益率震荡下行的观点。当前国内就业、地产、人口结构等一系列问题催生的需求不足，对于政策合力的要求较高。政策组合拳中，降低实际利率水平的货币政策仍将是重要一环。在经济确定性企稳回升前，市场利率仍需波动下行。策略上，建议10Y国债在1.60%-1.70%区间波段交易；久期中性。 银行：银行基本面来看，盈利维持稳定的积极因素仍多。从1-5月数据来看，银行信贷增速小幅放缓，存款增速回升；价格方面，降息后信贷投放利率预计继续下行，存款挂牌利率调降有助于负债成本改善，净利息收入增长边际压力可控。展望全年，规模方面，受支持“两重两新”等超长期特别国债发行带动、以及地方政府工作重心从隐债置换过渡到促经济复苏的推动，银行规模扩张有望维持稳定；价格方面，受政策呵护，后续存款到期重定价、存款挂牌利率调降将释放负债端成本压力，预计净息差继续收窄但幅度逐步缩小，对业绩拖累有望减小。非息方面，伴随资本市场活跃度提升，手续费收入增速有望改善；其他非息中的公允价值变动损益项或有波动，但前期浮盈兑现对业绩总体仍有支撑。资产质量局部风险压力上升，整体仍维持平稳，拨备或继续释放反哺利润。总体来看，银行盈利维持稳定的积极因素仍多。 我们继续看好银行板块配置价值。内在逻辑是利率中枢下行背景下，资产荒矛盾依然存在，银行股息较高且业绩稳定性强，配置价值将进一步突显。从资金面来看，政策持续鼓励中长线资金入市，预计保险资管、理财公司以及在公募新规推动下主动管理型基金均对银行板块有加大配置需求，有利板块表现。建议关注：（1）国有大行等业绩稳定性较强的高股息标的配置价值；（2）稳增长政策成效逐步显现之下，具备区位优势和业绩释放空间的优质区域行。 地产： 新房销售降幅收窄，二手房成交景气度提升。33城新房年内累计销售面积(1/1-06/14)同比增速为-0.3%，前值(1/1-06/07)为3.5%。当月累计销售面积同比增速为-4.9%，上个月整月为-5.4%。17城二手房年内累计销售面积(1/1-06/14)同比增速为23.3%，前值(1/1-06/07)为18.4%。当月累计销售面积同比增速为4.9%，上个月整月为-28.6%。6月13日，国常会召开，针对房地产行业，会议指出，要着眼长远，坚持稳中求进、先立后破，有序搭建相关基础性制度。多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳。会议强调“稳中求进、先立后破”，意味着我国将深化住房制度、商品房销售制度、房地产用地制度等改革，为房地产转型发展夯实制度基础。本次强调“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，政策表述进一步强化，后续政策“组合拳”有望持续保持力度。多种政策工具的协同发力有望推动房地产市场逐步企稳。短期关注政策宽松带来的估值修复机会，中长期聚焦具备核心城市资源和不动产运营能力的龙头企业。推荐保利发展；华润置地、招商蛇口、绿城中国、越秀地产等也有望受益。“白名单”力度加大，对于仍然具备市场化经营能力的优质房企，具有很好的信用支持作用，龙湖集团、新城控股等有望受益。 证券：等待政策的进一步催化。近两周权益市场交易活跃度基本保持平稳，其中沪深京三市日成交额在1.1-1.5万亿区间；两融余额亦小幅波动，且保持在1.8万亿之上。美国加征关税对全球贸易产生不可估量的风险，国内多行业受到直接或间接影响，令诸多上市公司盈利承压。但随着国家促进内需增长、提振消费、鼓励新质生产力发展的多项举措未来逐步落地，实体经济所受关税影响或将得到一定程度的对冲，进而提振投资者信心，证券行业业绩受到资本市场波动的影响亦有望得到显著缓解。近期证券行业相关政策推出的频率下降，板块估值修复缺乏确定性催化剂。但6月18至19日即将召开的陆家嘴论坛在“全球经济变局中的金融开放合作与高质量发展”的主题下或有重大政策出台，粤港澳大湾区全方位互联互通、境内企业在港上市、跨境并购重组和境内外投资便利化均可期待。在当前境内IPO、定增业务增速放缓的情况下，并购重组有望成为券商投行业务的关键增量，对上市公司做大做强的支持亦将持续提升内地和香港资本市场整体投资价值。同时，伴随着国家对于科技创新的日益重视，证券行业有望持续受益于科技企业全方位的成长，更多创新业态有望加速形成，行业ROE提升空间打开。其中，头部券商的资本优势和平台优势在业务和AI高度对接的时代有望更为充分的体现。建议持续关注头部券商和行业ETF的投资价值。 保险：长期价值+高股息投资逻辑持续。考虑到2024年负债投资两端的较高基数，2025年保险公司的业绩增速和价值增速大概率较2024年收窄。险企负债端和宏观经济及居民可支配收入增速有较高的正向关性，亦会受到居民大类资产配置结构的影响，相较之下，投资端方面的催化更为直接和迅速。我们认为，随着权益市场的逐步回暖，叠加险资对高成长优质企业的投资力度加大，投资周期拉长，价值投资属性显现，权益及股权投资收益率有望持续提升，进而平抑固定收益市场调整对投资端的影响，险企长期面临的“资产荒”和利差损压力均有望得到缓解。同时，险企通过举牌高股息上市公司等方式，有望有效降低投资端收益率波动，推动自身核心价值指标稳健增长。建议持续重点关注上市头部险企的投资价值。 风险提示：经济数据大幅低于预期，外部环境恶化等。 目录 1.宏观：消费超预期，经济活动温和回升...............................................................................................................................42.策略：扰动增加，趋势依旧................................................................................................................................................43.固收：资金利率中枢下行，利率债维持窄幅震荡................................................................................................................54.银行：基本面+资金面推动板块配置价值增强.....................................................................................................................55.地产：新房销售降幅收窄，更大力度推动房地产市场止跌回稳...........................................................................................66.非银：持续关注头部券商、头部险企和行业ETF的投资价值.............................................................................................7相关报告汇总...........................................................................................................................................................................8 1.宏观：消费超预期，经济活动温和回升 经济形势：5月上半月经济数据显示消费进一步回升，生产相对温和，景气度有所回升。消费方面，受以旧换新和618活动提前，社消进一步回升，略超市场预期。