治理提供动力，高端策略兴起

(25)135188126(%)关键数据来源：风分享性能目标价格（人民币）收盘价（人民币，截至6月18日）潜在上行 -/+ (%)市值（人民币百万）6m平均日值（人民币千万元）52周价格区间（人民币）BVPS (人民币)快记山绍兴酒CSI30006-2410月24日02-25分析师Gong YuanyueSAC编号S0570520100001 gongyuanyue@htsc.com SFC编号BQL737+(86) 21 2897 2228评分（启动）：买入目标价格（人民币）：20.80分析师宋英南SAC编号S0570523100004 songyingnan@htsc.com SFC编号BVO704+(86) 21 2897 2228 饮料初始化 120.8020.179,671254.688.83-26.457.9306-25 来源：公司公告，华泰研究估计全部财务报表本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一并阅读。现金流量表资产负债表YE 31 Dec (RMBmn)流动资产现金及等价物应收账款其他应收款预付款库存其他流动资产非流动资产长期投资固定投资无形资产其他非货币性资产总资产流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款其他非货币性负债总负债少数股东权益股本资本储备留存收益归属于母公司的股东权益所有者权益与负债YE 31 Dec (RMBmn)经营活动现金流净利润折旧/摊销财务成本投资损失营运资本变化其他运营活动投资现金流资本支出长期投资其他投资活动融资现金流短期借款长期借款股本增加资本公积其他融资活动’s现金净变动 内容本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一并阅读。投资亮点 ................................................................................................................................................5在我们观点与市场不同之处.............................................................................................................5快进山：植根传统，引领行业再估值................................................................................6主动转型加速高端化 ..........................................................................................9盈利预测和估值...........................................................................................................................12风险...................................................................................................................................................................14Shift 1：超高端兰亭扩大规模，推动高端升级 ..................................................................9 转向2：更积极的营销策略 ........................................................................................................9 转向3：持续的组织和渠道转型 ..........................................................................10 4 2) 快杰山乘势高端化，释放长期盈利潜力3) 更加动态、市场导向的治理，以促进可持续销售增长投资亮点本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一并阅读。我们观点与市场不同的地方供给侧方面，已取得有意义的进展：1）品牌——行业领导者正拥抱高端化，积极提价并持续推出升级SKU以突破销售增长瓶颈；2）产品——引入了解决酒后不适的解决方案；发布高端标准和核心技术；加强健康导向的信息传播；3）渠道——陈旧的旧系统正被更精细化的渠道结构和组织模式所取代；4）政策——浙江省和绍兴市层面的行业政策持续提供更强有力的支持。这些发展共同为公司销售增长创造了有利环境。我们相信快士山的精品化承诺和治理改善能够推动收益的稳步提升，使公司超越更广泛的行业。市场普遍认为黄酒行业规模小且分散，高端化一直难以实施，且行业龙头企业存在治理落后的问题，导致对销售增长可持续性的担忧。然而，我们持有不同看法：快酒山的核心市场——主要位于江苏、浙江和上海——有着深厚的黄酒文化和强大的消费者购买力。在行业和公司层面的正确引导下，产品升级有望稳步推进。快酒山已经构建了一个相对清晰的产品矩阵，其GPM从2022年到2024年有了显著提升。在治理方面，公司采取了更积极的作用，为品牌、产品、营销和销售职能的长期发展奠定了坚实基础。其2025年第一季度营收同比增长10%，我们预计这一增长势头将继续。兰亭2023年，快吉山成立了兰庭业务单元并定位了系列作为兰亭顶级商务宴请首选，以“选择为高端酒店业。’此举抓住了黄酒消费升级的关键窗口期。该公司将其高端产品线作为战略支撑，适度创新，同时保持传统特色，以满足不断变化的消费者需求。2023年，该公司的旗舰高端系列“Master Lanting”和“Guochao Lanting”的销售额同比增长52%。2024年，兰亭销售额翻了一番多，甘春18同比增长超过80%。基于这一高端营销的成功，该公司将从2025年4月1日起对主要产品提价。毛利率（GPM）从2022年的43%上升到2024年的52%，并在2025年第一季度又改善了7个百分点。我们认为这表明存在巨大的长期利润增长潜力。1）积极的行业转变支持公司销售增长的有利环境近年来，黄酒（‘黄酒’）产业出现了多项积极发展。竞争格局日益清晰，快吉山和古岳龙山庄显著提升了市场份额，为产业领导地位奠定了坚实基础。2022年底，公司控股股东发生变化，方朝阳先生接任并加强对快吉山的关注。此后，组织架构、人才招聘和渠道模式升级都加快了步伐。2024年，销售团队从230人扩展到608人，增幅近3倍，同时行政、财务、生产等专业人员得到适度精简。浙江省外的经销商数量从2022年的0跃升至2024年的747家，增长了239家，线上销售也快速增长。公司还积极推进渠道模式升级，为高端拓展、全国销售增长和长期发展奠定坚实基础。 5 快杰山：植根传统，引领行业再估值本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一并阅读。图1：快记山——一个拥有近300年酿造历史的传承品牌，是绍兴黄酒的标志在其传统核心市场江苏、浙江和上海之外，该公司的产品在中国超过20个省份销售，并出口到包括日本和马来西亚在内的16个国家和地区。2023/2024年的收入为14.1/16.3亿人民币，同比增长15/16%，在国内中高端黄酒细分市场保持前两大市场份额。中端到高端产品现在占快吉山产品组合的大部分。2024年，中端到高端/低端产品的收入显著分化，分别同比增长+31%/-8%。中端到高端产品的收入份额在2024年上升至65%，我们预计在公司高端化战略下将进一步增长。持续的产品创新驱动价值体系重塑，引领行业升级。快进山快吉山在保留传统的同时实现了现代化。其核心品牌，包括,武斩毛西堂唐诗兰亭,,，并且,拥有强大的消费者认知度。公司持续专注于产品创新和结构升级，在高端黄酒领域树立标杆，引领整个行业向更高价值迈进。战略快吉山纯五年, 兰庭, 快吉山产品开发包括关键的SKUs，例如1743，西塘原香，武站毛冬藏冰雕。新品上市包括“002高强度黄酒”和“甘醇18”。1743款设计已革新，以吸引年轻消费者，而创新的新格式（例如，气泡黄酒“畅饮日”）正引领冷饮消费趋势。中高端产品的包装和产品设计，以及节日礼盒也已升级。快酒山拥有源自黄酒起源的深厚品牌资产。成立于1743年的云济酒坊，快吉山拥有近300年的酿酒历史。2005年更名为快吉山绍兴酒有限公司，是绍兴黄酒的代表。公司获得过“中国驰名商标”和“中国老字号”等荣誉，并参与过黄酒和绍兴黄酒国家标准的制定。近年来，快进山兰亭公司已采用以双品牌策略为中心和, 建设一个快吉山1743跨多个价格区间的多元化产品组合。其核心产品，在连续三届国际酒业竞赛中获得了金牌。此外，公司被认定为“绍兴黄酒酿造技艺”的国家级非物质文化遗产生产示范基地。目前拥有86项专利，生产能力为142k千升。 6 来源：公司官网、公司公告、华泰研究 源：风，华泰研究本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一并阅读。 源：风，华泰研究频道策略：在成熟市场中，公司实施差异化深度营销以强化品牌实力。在发展中市场，它通过黄酒文化传播侧重消费者教育。分销商伙伴关系、直销和电子商务的结合实现了市场覆盖的持续扩张。凭借其百年工艺和作为原产地的绍兴独特地理标志，快酒山继续在中高端市场强化品牌资产，为全国扩张奠定基础。快吉山正积极构建多元化销售体系，通过“深耕核心市场，拓展潜力市场”。市场覆盖率：虽然其核心销售集中在如浙江、江苏和上海的文化嵌入市场，但公司已扩展到全国20多个省级行政区，并出口到包括日本、东南亚、中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区、欧洲和北美在内的16个国信道模型：该公司采用“以分销为主，直销为辅”的策略。线下，公司依托其分销商网络，深入培育江苏、浙江和上海的传统强势区域，同时通过自营店、品牌专卖店和团购等直销渠道提升终端覆盖。线上，公司活跃于淘 malls、京东和拼多多等主要电商平台，同时通过抖音直播拓展新零售业务。两者结合，打造了一个线上线 家和地区。下同步运营的多维网络。 7 来源：华泰研究公司公告本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一并阅读。 Shift 1：顶级兰廷规模扩大，推动高端升级本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一并阅读。主动转型加速高端化Shift 2：一种更主动的营销策略加强营销和品牌沟通——快吉山重组了其表达体系，创新了风味特征，扩大了营销范围，为产品线注入了由年轻人驱动的活力。针对核心SKU（包括纯净五年、甘纯18、1743和兰亭）进行了视觉焕新，用现代简约美学取代传统黄酒包装，以吸引年轻消费者。同时，公司为年轻人量身定制了风味，推出了气泡黄酒“畅饮日”。在营销策略上，快酒山与抖音明星白冰合作了首次跨界活动。在618购物节期间，公司“畅饮日”直播三天内销售额超过1000万人民币，成功吸引了年轻消费者的关注。这场聚焦Z世代的策略重塑了品牌在视觉、口味和身份上的认知，为年轻群体注入了新的黄酒文化活力。因此，2024年，面向年轻人的产品1743和畅饮日均实现了强劲增长，销量分别同比增长了70%+和476%。在保留黄酒的传统文化魅力同时，公司适度创新以满足对高品质产品日益增长的需求。结果很强劲：2023年，旗舰产品的销售额兰亭高端系列‘兰亭大师’和‘国潮兰亭’同比上涨52%；在2024年，销售更多增长了一倍多，甘春18年同比增长超过80%。基于这一成功，快吉山将于2025年4月1日起提高其核心SKU的价格：纯系列价格上涨4-5%；三年陈系列上涨6-9%；陶陈系列和花雕系列上涨1-9%。积极推动高端化——快吉山专注于其核心品牌兰亭解锁高端黄酒的潜在价值。2019年，公司推出