国际化布局的黄金矿石提供商，业绩有望快速释放

赤峰黄金(600988)l投资要点亿港元。放。归母净利润 4.83 亿元，同比增长 141%。 市场有风险，投资需谨慎股票投资评级买入 |维持个股表现2024-062024-082024-11-15%-4%7%18%29%40%51%62%73%84%赤峰黄金资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）总股本/流通股本（亿股）19.00 / 16.64总市值/流通市值（亿元）536 / 46952周内最高/最低价资产负债率(%)市盈率第一大股东研究所分析师:李帅华SAC 登记编号:S1340522060001Email:lishuaihua@cnpsec.com研究助理:杨丰源SAC 登记编号:S1340124050015Email:yangfengyuan@cnpsec.com 2025-0128.1931.30 / 15.6147.3%26.35李金阳 2掘进工作推进后，有望在 25 年 Q2-Q4 完成剩余产销量目标，叠加黄金价格 Q2 开始大幅上涨，公司业绩释放有望再加速。黄金大时代来临，上行趋势可能延续。2025 年黄金虽然已经录得较大的涨幅，但是我们认为本轮的上涨还未结束，影响黄金价格的本质是美国政府的赤字率，以及逆全球化带来的美债配置需求。详细行业观点见我们之前发布的《黄金：继续看涨至 3500 美金以上》。和美债相似的波动率、相似的流动性以及无信用风险特征给予了黄金替代美债的基础。中美关系的变化以及特朗普关税政策给予了黄金替代美债的动力。我们认为黄金作为大类资产配置中的重要品种，在地缘政治持续扰动，关税政策起伏的时代背景下，走牛仍存在较大的可能性。盈利预测：我们预计 2025-2027 年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为 33.64/39.15/43.06 亿元，YOY 为 90.64%/16.39%/9.98%，对应 PE 为 15.93/13.68/12.44，维持“买入”评级。l风险提示：公司项目进度不及预期，公司生产成本超预期上行，黄金价格大幅下跌等。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）9026130021403015025增长率(%)24.9944.057.917.09EBITDA（百万元）4204.287204.678171.378852.51归属母公司净利润（百万元）1764.343363.563914.954305.76增长率(%)119.4690.6416.399.98EPS(元/股)0.931.772.062.27市盈率（P/E）30.3615.9313.6812.44市净率（P/B）6.774.893.773.01EV/EBITDA6.076.865.504.52资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd] 目录1高速发展的国际化黄金公司...................................................................51.1专注黄金采选，港交所成功上市...........................................................51.2大力推进资源并购，全球化布局徐徐展开...................................................62金价上行利润释放优异，降本增产仍可期.......................................................82.1公司营收与利润实现稳定双增长...........................................................82.2降本初见成效，有望保持稳定.............................................................82.3港股上市融资助力增储扩产，公司仍具有成长性.............................................93上行趋势不改，黄金大时代来临..............................................................113.12022 年至今，黄金市场最重要的变动是边际交易者的变化 ................................... 113.2赤字率和黄金的关系在 2025 年依然存在...................................................133.3供给压力：黄金远小于美债，且需求端更稳健..............................................144盈利预测与投资建议........................................................................165风险提示..................................................................................16 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图表目录图表 1： 赤峰黄金发展历程 ................................................................ 5图表 2： 赤峰黄金主营收入构成(单位：亿元) ................................................ 6图表 3： 赤峰黄金毛利构成（单位：亿元） .................................................. 6图表 4： 公司自有矿山基本情况 ............................................................ 6图表 5： 赤峰黄金营业总收入（亿元） ...................................................... 8图表 6： 赤峰黄金归母净利润（亿元） ...................................................... 8图表 7： 矿产金成本（单位：元/g） ........................................................ 9图表 8： 公司矿产金产量 ................................................................. 10图表 9： 黄金某种意义上可以看作新兴市场的低贝塔投资品....................................11图表 10： ETF 持有量和金价的关系 2022 年后开始脱节 ........................................ 12图表 11： ETF 持仓量依然跟随美国实际利率 ................................................. 12图表 12： 赤字率与黄金的关系依然稳固 .................................................... 13图表 13： 黄金和长期国债具有相当类似的波动率 ............................................ 14图表 14： 供给而言，黄金相比美债具备相对优势（万亿美元）.................................15 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 请务必阅读正文之后的免责条款部分1高速发展的国际化黄金公司1.1专注黄金采选，港交所成功上市截至 2025Q1，公司控股股东及实际控制人李金阳女士直接持有公司 10.18%股份，同时李金阳女士通过烟台瀚丰中兴管理咨询中心间接持有公司股份；董事长王建华先生持有公司3.97%股份。赤峰黄金发展历程经历了从多元化战略到“以金为主”的战略转型。公司于 2005 年成立，于 2012 年完成重组上市。2013 年公司收购五龙矿业扩充黄金资源储备。2015 年，公司收购雄风环保及广源科技进一步增加有色回收业务。2018 年收购老挝万象矿业 90%股权，取得 Sepon 金铜矿控制权；2019 年收购瀚丰矿业 100%股权；2020 年公司剥离了雄风环保，聚焦黄金主业；2022 年收购金星资源 62%股权，取得加纳 Wassa 金矿控制权，2023 年收购新恒河矿业 51%股权，取得云南洱源溪灯坪金矿控制权。同时，公司逐步布局稀土行业，2024 年收购了老挝勐康稀土矿。总体来看，2012-2014 年公司主要依靠国内自有金矿稳步发展，2015-2018 年公司转向多元化战略，为“采矿业与资源综合回收利用业务双轮驱动”，但 2020 年后公司回归“以金为主”战略，聚焦黄金主业，并开始推动资源全球化布局，目前赤峰黄金主营收入以矿产金为主。2025年 3 月，公司在港交所上市，H 股发售价 13.72 港元/股，考虑超额配发股份后，共计发股236,499,800 股，募资 32.45 亿港元。图表1：赤峰黄金发展历程时间事件2005 年赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司成立2013 年收购五龙矿业2015 年收购雄风环保2015 年收购广源科技2018 年收购老挝万象矿业 90%股权，取得 Sepon 金铜矿控制权2019 年收购瀚丰矿业 100%股权2020 年剥离了雄风环保，聚焦黄金主业2022 年收购金星资源 62%股权，取得加纳 Wassa 金矿控制权2023 年收购新恒河矿业 51%股权，取得云南洱源溪灯坪金矿控制权2024 年收购了老挝勐康稀土矿2025 年港交所上市，总计募资募资 32.45 亿港元资料来源：公司公告,中邮证券研究所 5 资料来源：Wind,中邮证券研究所公司“含金量”不断提升。2021 年公司矿产金收入占比为 79%，毛利占比为 70%。2024 年矿产金收入占比已攀升至 88%，毛利为 37.37 亿元，占比达到了 95%。1.2大力推进资源并购，全球化布局徐徐展开赤峰黄金通过以下六个金矿开展黄金开采业务，分别是中国的三大全资子公司吉隆矿业（撰山子金矿）、华泰矿业（红花沟金矿）、五龙矿业（五龙金矿），以及锦泰矿业（溪灯坪金矿 46%股权）。海外矿山由两大矿山业务构成，分别是位于老挝的万象矿业（塞班金铜矿 90%股权），以及位于非洲加纳的金星资源（瓦萨金矿 56%股权）。此外，公司还通过中国的瀚丰矿业（天宝山锌铅铜钼多金属矿 100%股权）开展其他金属采选业务，主要产品为锌精粉、铅精粉根据公司 2024 年年报，公司合计黄金储量为 75 吨，资源量为 390 吨，仍具备较高的增储量年开采 (设计)能力（万吨）矿石量（百万品位（g/t,%）金属量 （吨,千吨）7.839.29107.685.84246.210.5271.279.3674 (注 5)3.0822.763000.9610.34150--不适用--不适用 请务必阅读正文之后的免责条款部分6以及铜精粉和钼精粉。储能力。图表4：公司自有矿山基本情况资源量资源剩余可开采年限矿石量（百万吨）品位（g/t,%）金属量 （吨，千吨）吨）3.617.8128.211.19301.4612.0717.630.766 (注 3)3.817.0126.711.69(注 4)10.571.313.757.351411.664.1648.497.3865.511.5987.441.07390.57352.4331.