2025年5月经济数据点评：内需分化

宏观研究/2025.06.16 内需分化李林芷(分析师) 021-38676666 宏观研 究 宏观专 题 证券研究报 告 2025年5月经济数据点评 本报告导读： 5月，消费边际改善，生产维持高增，投资有待提振。投资要点： 5月，消费边际改善，生产维持高增，投资有待提振。贸易局势缓 和，中美暂停实施部分关税，短期带动外需；国内以旧换新政策和 网售促销、假期效应共振。具体来看，生产增速受前半月关税冲击影响，增速有回落但仍较高，出口型行业和政策利好型行业分化；消费受政策和促销推动回升，以旧换新品类表现亮眼；各项投资边际走低，制造业投资有待企业信心修复，基建和地产投资仍需政策加码。下一阶段，外部仍有不确定性，内需也需政策接续支撑。 风险提示：贸易局势不确定性加剧，地缘政治风险增加。 登记编号S0880525040087 梁中华(分析师) 021-38676666 登记编号S0880525040019 目录 1.4月经济：仍有韧性3 2.生产：仍保持较快增速3 3.消费：增速回落，品类分化5 4.投资：仍需政策支撑6 5.风险提示7 1.5月经济：外需修复，内需分化 5月，外部冲击减弱，政策和假期效应共同支撑内部需求。2025年5月12 日中美发布联合声明，自5月14日起暂停部分关税，积压商品集中出货和 抢出口带动出口反弹。国内生产前半月仍受关税冲击，后半月虽然冲击减弱，但整体增速仍有小幅回落。国内以旧换新政策、“618”促销季前置叠加�一假期效应，补贴类消费和服务消费均有改善。投资整体有待提振，制造业投资有待企业信心修复，基建和地产投资仍需政策加码。 下一阶段，外部仍有不确定性，内需需要政策接续。外需方面，虽然关税局势有所缓和，但欧美制造业PMI持续震荡，叠加地缘政治变化，外部需求或有一定不确定性。内需方面，以旧换新和促销季前置可能导致后续需求提 前释放，耐用品消费和地产销售都存在向下压力，这需要后续稳增长政策接续。 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 图1：八大港口离港船舶数（艘）图2：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 3500 100 300080 2500 2000 1500 1000 0306090120150180 60 40 20 0 0306090120150180 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究。横坐标为距元旦日数数据来源：Wind，国泰海通证券研究。横坐标为距元旦日数 2.生产：行业分化 生产加速恢复，同比增速仍较高。5月工业增加值同比增长5.8%，较4月的6.1%连续第二个月回落，但仍保持5%以上的增速。从季调环比看，工业增加值环比增长0.61%，较4月的0.22%回升，且高于往年平均值。但是，销售状况表现边际回落，工业企业产销率和工业企业出口交货值当月同比分别为-0.8%和0.6%，均较前月小幅回落。总体来看，在关税局势缓和后， 5月生产呈现快速修复的态势，这或是由于企业在关税豁免期加紧生产出货，但终端需求仍有待观望。 5月季调环比 图3：工业增加值同比（%）图4：历年5月工业增加值季调环比（%） 工业增加值:当月同比 10 8 6 4 2 0 -2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 19/0520/0521/0522/0523/0524/0525/05 20142015201620172018201920212022202320242025 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。21、23年为两年年化增速数据来源：Wind，国泰海通证券研究 具体来看，出口型行业和政策利好性行业表现分化。在具体行业中，运输设 备、电气机械、纺织生产增速回落幅度较大，这些行业受贸易政策冲击和外 需持续疲软影响较大，关税博弈导致订单流失。汽车生产增速回升2.4个百分点，是改善幅度最大的，这或是政策红利、市场需求共同作用的结果。从主要产品产量来看，发电设备虽然仍保持43%的高增速，但较4月回落幅度较大，产量增速回升速度较快的主要是集成电路、微型电子计算机、智能手机等电子设备相关产品，这受益于“以旧换新”消费刺激。 图5：分行业工业增加值当月同比（%） 4月5月 20 15 10 5 0 -5 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 服务消费边际回升，信息科技和批零是主要驱动力。5月服务业生产指数同比增长6.2%，较4月的6.0%小幅回升0.2个百分点。从分行业来看，信息传输、软件和信息技术服务业同比增速从10.4%升至11.2%，批发和零售业 从6.8%升至8.4%，是服务业生产改善的主要驱动力。国内需求恢复、假日出行增加，带动服务业改善。 图6：服务业生产指数：当月同比（%） 服务业生产指数:当月同比 10 8 6 4 2 0 -2 19/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/0523/1124/0524/1125/05 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。21、23年为两年年化增速 失业率继续小幅回落。5月城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率均为5.0%，较4月继续回落0.1个百分点，就业情况已经连续第三个月改 善，随着6月毕业季来临，下阶段就业状况需要关注。 图7：就业人员调查失业率（%） 城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 19/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/0523/1124/0524/1125/05 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.消费：政策和促销双重利好 社零增速回升。5月当月同比增速为6.4%，限额以上社零增速为8.0%，较4月分别回升1.3和1.7个百分点。从季调环比来看，5月社零环比增速为 0.93%，不仅高于前月，也高于往年同期平均水平。1-5月服务零售额比上年增长5.2%，累计同比增速较一季度提升0.1个百分点，连续第三个月回升。在假期经济、消费品以旧换新政策和网售提前促销等因素影响下，5月消费表现亮眼。 图8：社消零售总额当月同比（%）图9：历年5月社消零售季调环比（%） 社会消费品零售总额:当月同比 限额以上:当月同比 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 19/0520/0521/0522/0523/0524/0525/05 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 5月季调环比 20142015201620172018201920212022202320242025 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。21、23年为两年年化增速数据来源：Wind，国泰海通证券研究 从分项来看，各项消费增速均有回落。5月商品零售和餐饮收入的增速分别为6.5%和5.9%，分别较4月回落1.4和0.7个百分点；网上商品和服务零 售额当月增长11.5%，增速回升4.4个百分点。这反映5月消费的改善，主要还是受益于政策和网络促销的提前。 对比具体行业，以旧换新品类增速大涨。受益于以旧换新政策和“618”促销提前的品类，消费增速大幅抬升，其中家电音像和通讯器材消费增速分别回升14.2和13.1个百分点，升至53%和33%的高位。其余政策利好品类如文化办公、体育娱乐、家具，也保持20%以上的高增速。其他非以旧换新品类表现一般，如中西药品、饮料、化妆品等，此外，油价下行对石油及其制品消费有一定影响，建材受地产回落影响表现增速回落幅度最大。 图10：商品零售和餐饮收入当月同比（%）图11：分行业限额以上社零当月同比（%） 4月5月 60 10 0 -10 -20 商品零售餐饮收入 50 40 30 20 10 0 -10 家通文体家金粮烟日建化服汽中饮石电讯化育具银油酒用材妆装车西料油 -30 19/0420/0421/0422/0423/0424/0425/04 音器办娱像材公乐 用用品品 珠食品品鞋药及宝品帽品制品 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。21、23年为两年年化增速数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.投资：有待提振 投资边际走低。1-5月固定资产投资完成额同比增速为3.7%，其中5月固定资产投资完成额当月同比增速为2.9%，较4月的3.6%进一步回落。从季调环比看，5月环比增速为0.05%，低于前月，且为近年同期最低值。 各项投资均边际走弱。5月制造业、广义基建和地产投资的当月同比增速分别为7.8%、9.3%和-12.0%，增速较前月分别回落0.4、0.3、0.7个百分点。投资整体转弱的趋势已持续第二个月。 图12：地产投资、制造业投资和基建投资当月同比贡献（%） 房地产投资 制造业投资 基建投资 其他 固定资产 投资 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 基建投资改善，需要加快形成实物工作量。5月基建相关资金到位速度与往年同期相似，但5月建筑业PMI读数为51.0%，低于前月的51.9%，反映当 前制约基建投资增长的主要因素是形成实物工作量偏慢。6月以来，专项债发行速度进一步放缓，前半月累计新增发行仅568.5亿元，后续基建投资修复仍需政策加力。 制造业投资方面，企业信心还有待修复。虽然短期关税局势有所缓和，但是企业家信心仍在低位，无论是信心指数还是预期指数都连续第二个月回落。要看到企业扩产投资意愿修复，需要等到内外部经济形势改善、企业预期持续好转。 图13：专项债累计发行进度（亿元）图14：中国中小企业信心指数 2025年（截至6月14日） 2024年 2023年 2022年 2021年 2020年 中国中小企业信心指数 中国中小企业信心指数:预期指数 4000057 55 30000 53 2000051 49 10000 47 0 123456789101112 45 21/0522/0523/0524/0525/05 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。横坐标为月数数据来源：Wind，国泰海通证券研究 地产基本面中，需求端和生产端走势分化。5月，商品房销售面积和销售额当月同比增速分别为-3.3%和-6.0%，前者跌幅较4月扩大1.2个百分点，后 者跌幅收窄0.7个百分点。这主要是由于5月上海等地高总价新房开售，使 得销售额增速有所改善。5月房屋新开工和竣工面积同比跌幅分别为19.7%和19.5%，跌幅都有所收窄，施工面积增速受去年同期低基数的影响偏高。受前期地产小阳春影响，生产端有所改善，但随着政策效果减弱，需求端已出现边际走弱趋势，后续地产基本面仍有一定压力。 图15：商品房销售额和销售面积当月同比（%）图16：房屋新开工和施工面积当月同比（%） 商品房销售面积 商品房销售额 新开工面积 竣工面积 40 2020 0 -20 -20 -40 -60 19/0520/0521/0522/0523/0524/0525/05 -60 19/0520/0521/0522/0523/0524/0525/05 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。21、23年为两年年化增速数据来源：Wind，国泰海通证券研究。21、23年为两年年化增速 5.风险提示 贸易局势不确定性加剧，地缘政治风险增加。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。