策略周报：高台整固，轮动寻机

页码:1/9更新报告周收盘价周涨跌幅23,8920.4%5,239-0.9%8,6550.3%来源：万得、中泰国际研究部上周港股通资金流动情况（亿港元）来源：万得、中泰国际研究部alvin.ngan@ztsc.com.hkyahui.chen@ztsc.com.hk港股通:当日买入成交净额(港币) 分析师颜招骏, CFA+852 2359 1863助理分析师陈雅蕙+852 2359 1858 港股宏观基本面及政策追踪中国宏观数据及政策跟踪：5月社零同比增速加快在以旧换新政策支持，叠加“五一黄金周”和“618”促销的拉动下，5月社零同比增长6.4%，为2023年12月以来最快，社零的四年平均增速也回升至3.5%，其中商品社零四年平均增速较4月增加0.8个百分点至3.4%；服务零售额累计同比增速加快至5.2%，为今年以来最快。限额以上方面，可选消费同比增速加快，粮油食品等必选消费也较稳定。5月政策补贴相关品类继续表现亮眼，家电、文化办公、家具、通讯、汽车加总的同比增速达到17.2%，其他非国补品类增速仅7.2%。参考历史表现，国补带动相关消费品类需求出现短期脉冲式爆发，但由于大量耐用消费品需求前置，后续相关品类的增速或出现边际放缓。图表1：5月社零四年平均增速有所回升图表2：受惠政策补贴相关品类表现亮眼来源：万得、中泰国际研究部。以上为四年平均增速。来源：万得、中泰国际研究部。以上为当月同比。5月固投累计同比下滑5月固投累计同比增长3.7%，较前值下滑0.3个百分点。地产投资继续拖累，5月房地产开发投资累计同比下滑10.7%，为2020年2月以来最差。5月单月商品房销售面积和销售额分别同比下滑4.6%、7.1%，未有明显改善趋势。5月70城新房、二手房价格同比跌幅分别收窄0.4、0.5个百分点至-4.1%、-6.3%，但环比跌幅均略有扩大0.1个百分点至-0.2%、-0.5%，房价跌势延续放缓但仍在探底。5月制造业和基建（不含电力）投资分别累计同比增长8.5%、5.6%，均较上月略有放缓，但仍展现较强韧性。5月高技术产业投资累计同比增长11.5%，较前值加快，航空航天、电子通信制造及电商服务等细分领域引领增长，设备工器具购置投资亦在政策支持下保持高速增长17.5%，重大项目（10亿元以上项目累计同比增长8.1%）的推进也为整体投资提供了关键支撑。图表4：5月商品房销售未有明显改善趋势来源：万得、中泰国际研究部。以上为累计同比。来源：万得、中泰国际研究部。以上为当月同比。3.4%4.7%3.7%1-2月3月4月5月-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%2018-032018-08家电、文化办公、家具、通讯、汽车2023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-05房地产开发投资基础设施建设投资-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%2023-052023-07商品房销售面积当月同比 页码:2/92019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-04其他限额以上社零2023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05商品房销售额当月同比 请阅读最后一页的重要声明图表3：5月固投累计同比增速放缓-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2022-052022-082022-112023-02固投完成额制造业投资 5月金融数据喜忧参半5月新增社融2.3万亿，同比多增0.2万亿，政府债继续支撑。5月政府债新增1.2万亿，同比多增0.2万亿，5月以来政府债发行保持积极节奏。5月新增人民币贷款6,200亿，同比少增3,300亿。其中，居民新增贷款同比少增217亿，短贷连续三个月同比少增，但中长贷由负转正，与5月30大中城市商品房销售面积同比降幅收窄有所呼应。企业新增贷款同比少增2,100亿，短贷同比多增2,300亿，但中长贷同比少增1,700亿，关税扰动下企业长投意愿回落；票据融资分别同比少增2,826亿，冲量特征转弱。5月M1增速升至2.3%，M2增速则略微回落至7.9%，M1-M2负剪刀也较前值收窄。5月降准降息等一揽子金融政策落地以及外部压力阶段性缓和，有效拉动了部分短期资金需求，但持续性仍需观察。图表5：5月新增人民币贷款同比少增来源：万得、中泰国际研究部。以上为单月新增量同比，单位为万亿元。海外市场宏观数据及政策：美国5月CPI和核心CPI皆低于预期美国5月CPI同比增长2.4%，较4月轻微反弹，能源价格下降是主要贡献。5月核心CPI同比增长2.8%，几乎于4月持平，环比也仅微升0.1%。核心商品中服饰、新车、二手车价格环比下降，核心服务的房租、医疗服务及交通价格的升幅也在放缓。美联储最关注的扣除房租的超级核心服务CPI环比增速放缓至0.1%，同比小幅反弹至2.9%，仍属较低水平。5月商品通胀暂未完全反映关税影响，关税暂缓给予进口商补货窗口。不过，从5月ISM制造业和服务业PMI来看，库存已有明显回落，或说明短期内进口商仍在消耗原有库存从而推迟了关税的影响。考虑到关税谈判潜在不确定性仍较高，5月CPI数据不太可能改变美联储继续观望的立场，不过这份报告也有助于缓解市场对于通胀的忧虑。从市场的交易计价看，按照TIPS交易出的通胀预期保持稳定，5Y5Y通胀预期小幅回落至2.44%，市场暂时不太担心长期通胀恶化。2023-052024-052025-0510年期名义利率10年期实际利率(左) 页码:3/9图表6：5月M1增速有所提升来源：万得、中泰国际研究部。图表8：利率期货对未来数次FOMC利率的预期来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05M1-M2(右轴)M1:同比M2:同比-0.50.00.51.03.003.504.004.505.00Jun-25Jul-25Sep-25Dec-25Jan-26Fed fund rate 请阅读最后一页的重要声明图表7：美国国债收益率走势来源：Bloomberg、中泰国际研究部-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%10年期国债期限溢价通胀预期 上周市场走势回顾港股大盘、情绪、资金面：港股大盘上周冲高回落受中东地缘紧张局势升级影响，上周恒生指数冲高回落，全周仅微升0.4%，收报23,892点。恒生科指全周下跌0.9%，收报5,239点。上周日均成交额则按周上升24.6%至2,540亿港元。截至6月13日，港股主板的20天平均沽空比例（扣除盈富基金）为15.0%。上周12大恒生综合行业分类指数中，医疗保健和原材料行业分类指数涨幅继续领先，分别大涨8.8%和7.0%。必需消费、可选消费和资讯科技行业为唯三下跌板块。图表11：港股行业周涨跌幅（2025.6.9–2025.6.13）恒生12大行业上周涨跌幅医疗保健业8.8%原材料业7.0%综合企业4.1%能源业3.5%工业3.0%地产建筑业2.6%金融业2.3%公用事业0.3%电讯业0.0%资讯科技业-0.7%非必需性消费-1.7%必需性消费-1.8%来源：万得，中泰国际研究部2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5002024-10-072024-11-072024-12-072025-01-072025-02-072025-03-072025-04-072025-05-072025-06-07恒生科技（右轴） 页码:4/9图表10：港股主板20天平均沽空比例（扣除盈富基金）来源：Bloomberg、中泰国际研究部本月以来涨跌幅年初以来涨跌幅13.2%54.4%12.9%40.2%7.6%11.4%4.4%1.7%2.7%5.1%4.0%10.1%4.4%21.5%1.6%2.6%-0.5%15.0%2.5%25.5%0.4%17.0%0.1%10.5%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%12,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00020天平均沽空比率（右轴）恒生指数 请阅读最后一页的重要声明来源：万得、中泰国际研究部、 港股通净流入量微增上周港股通净流入154亿港元，较前一周净流入微增3%。南向资金继续净流入医药生物、内银、汽车及零配件、石油石化和可选消费（美团），净流出软件服务（腾讯）、硬件设备（小米），显示南向资金仍 然 青 睐 热 点 题 材（医 药生 物）和 高 防 守 性 为 主 ， 但 内 部 也 开 始 出 现 明 显 分 化 ， 例 如 建 设 银 行（939.HK）、农业银行（1288.HK）仍然净流入靠前，但中国银行（3988.HK）和工商银行（1398.HK）上周出现净流出。图表12：南向资金上周前十大净买入个股（亿港元）股票简称美团-W比亚迪股份建设银行信达生物中国石油股份石药集团理想汽车-W农业银行三生制药中国神华来源：万得、中泰国际研究部。2025年6月13日更新。图表14：南向资金净流入按Wind二级行业分类的板块周度变化（亿港元）来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。医药生物银行汽车与零配件石油石化可选消费零售交通运输煤炭 页码:5/9图表13：南向资金上周前十大净卖出个股（亿港元）净买入44.0232.6929.0324.2323.1616.1212.2111.679.569.53排名股票代码股票简称净买入10700.HK腾讯控股-81.1821810.HK小米集团-W-57.5839988.HK阿里巴巴-W-20.0941024.HK快手-W-8.7652328.HK中国财险-8.0569868.HK小鹏汽车-W-8.0073988.HK中国银行-7.6381398.HK工商银行-7.4699626.HK哔哩哔哩-W-6.83109926.HK康方生物-6.25来源：万得、中泰国际研究部。2025年6月13日更新。公用事业有色金属非银金融家庭用品工业贸易与综合电信服务耐用消费品房地产环保半导体企业服务消费者服务国防军工机械造纸与包装建筑钢铁建材医疗设备与服务化工电气设备食品饮料家电传媒纺织服装日常消费零售硬件设备软件服务25/06/02-25/06/0625/06/09-25/06/13 请阅读最后一页的重要声明 港股估值短期或缺乏向上催化剂当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为10.3倍及11.2倍，处于57.5%及56.2%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为5.3%及4.5%，处于1.5%及3.8%的七年分位数。短期来看，中美博弈阶段性缓和但仍具不确定性，地缘政治局部升温也导致风险偏好震荡，港股暂时催化动力有限。图表15：全球主要股市估值（未来12个月）指数中港地区恒生指数恒生科技恒生综指沪深300上证指数亚洲其他日经指数韩国KOSPI澳洲标普500纳斯达克道琼斯指数英国富时法国CAC德国DAXMSCI中国MSCI香港MSCI新兴市场MSCI发达市场MSCI全球指数来源：Bloomberg，中泰国际研究部。沪深300、上证指数及日经指数采用所属国10年期国债收益率，其他地区指数采用美国10年期国债收益率。图表16：恒生指数未来12个月