工程机械国内外大周期均向上，利润弹性大

工 程 机 械 分析师张一鸣执业证书编号：S0680522070009邮箱：zhangyiming@gszq.com 分析师邓宇亮执业证书编号：S0680523090001邮箱：dengyuliang@gszq.com 打造极致专业与效率 国内：走向成熟，大周期向上 1.1本轮周期：超低基数+更新需求+使用周期变短1.2二手机出口给国内挖机更新替换提供了空间1.4国内挖机24年开始企稳向上，非挖25年开始好转1.3二手机出口带动国内挖机的使用周期变短，需求中枢上移 目录CONTENTS 02海外：极具潜力，类中国市场周期向上，市占率提升空间大 2.1类中国市场周期向上，欧洲市场基建投资加速2.2绿地投资是先行指标，支撑海外工程机械需求2.3类中国市场的潜在市占率上限高，欧美市场处于拓展早期 主机厂：把规模效应量化，利润弹性大 国内：2006-2011年第一轮上行周期 2006-2011年第一轮上行周期，主机厂业绩来源主要靠混凝土+起重机。毛利率来看，彼时混凝土的毛利率高于起重机。混凝土是最强单品。因此主品为混凝土机械的三一和中联的利润增幅更大。 国内：2016-2020年第二轮上行周期 2016-2020年第二轮上行周期，挖机开启国产替代，三一充分享受挖机红利。毛利率来看，挖掘机的毛利率高于混凝土和起重机。挖掘机是最强单品。因此主品为挖掘机的三一的利润增幅更大。 国内：2024-202X年第三轮上行周期 2024-202X年第三轮上行周期，挖机与非挖均处于更新周期。 挖机： 逻辑一：二手机出口给国内挖机更新替换提供了空间逻辑二：国内挖机的使用周期可能在变短 国内：2024-202X年第三轮上行周期 非挖： 第一，基数足够低。第二，同样存在更新周期。第三，在施工顺序中，挖机先行，挖机增长可以带动桩工机械、道路机械、混凝土、起重机等非挖品类的增长。 资料来源：wind，中国工程机械学会，国盛证券研究所 国内：走向成熟，大周期向上 1.1本轮周期：超低基数+更新需求+使用周期变短1.2二手机出口给国内挖机更新替换提供了空间1.4国内挖机24年开始企稳向上，非挖25年开始好转1.3二手机出口带动国内挖机的使用周期变短，需求中枢上移 目录CONTENTS 02海外：极具潜力，类中国市场周期向上，市占率提升空间大 2.1类中国市场周期向上，欧洲市场基建投资加速2.2绿地投资是先行指标，支撑海外工程机械需求2.3类中国市场的潜在市占率上限高，欧美市场处于拓展早期 主机厂：把规模效应量化，利润弹性大 海外：2024年中国工程机械出口达529亿美元，非洲、拉美增速领先 中国工程机械整体出口方面，2024年1-12月累计出口额同比保持增长。 海外：2024年中国挖掘机出口达82亿美元 挖掘机出口方面，12月挖据机当月出口额同比增长21.4%，累计出口额同比降幅不断收窄至1.0%。主要出口区域是一带一路等国家，非洲、拉美等地区增速高。 海外：2024年中国起重机出口达49亿美元 起重机出口方面，2024年1-12月起重机械累计出口额同比保持增长。 海外：近三年混凝土机械海外市场规模在250-330亿元，中国厂商竞争力强 市场规模：混凝土机械海外市场整体规模变化不大，近三年约250-330亿。根据近10年海外混凝土机械规模数据，2020年至2023年有小幅增长，2022年开始，国内规模下滑，海外占比上升，海外市场成为增长点。 竞争格局： 第一阵营：普茨迈斯特、施维英、利勃海尔、CIFA；第二阵营：三一重工、中联重科、JUNJIN等；第三阵营（以泵送为例）：徐工、福田、KCP等。注：第一阵营普茨迈斯特、施维英、CIFA已由中国三大企业收购，品牌未变。 资料来源：中国工程机械学会，国盛证券研究所 海外：2024年中国工程机械零部件出口达146亿美元 工程机械零部件出口方面，2024年1-12月累计出口额同比回升至正值。主要出口的国家是美国、日本等发达市场。 海外：绿地投资是先行指标，支撑海外工程机械需求 绿地投资是指跨国公司或其他投资主体依照东道国法律，在东道国境内新建企业或项目，如通过新建工厂、生产线或基础设施，直接增加东道国的资产总量、技术水平和就业岗位，而非仅转移现有资产产权。 绿地投资逻辑上是一个先行指标。 第一，绿地投资本身可以直接带动工程机械需求。 第二，绿地投资还能带动当地基建、房地产的需求，进而间接带动工程机械。 海外：欧美日市场竞争难度大，欧洲市场需求预期好转 高端市场：美国、日本、欧洲等。竞争来看，美国和日本难于欧洲，因为卡特在美国，小松在日本，而欧洲本土主机厂没有卡特和小松强。 欧盟市场2023年绿地投资金额为2623亿美元,为后期工程机械需求提供支撑。 德国计划通过债务融资设立总额5000亿欧元的特别基金，用于基础设施建设。 资料来源：联合国贸易和发展会议，国盛证券研究所 海外：非欧美日市场本质是“类中国”市场，潜在市占率上限高 非洲、拉美：非洲、拉美等新兴市场成为了行业出口增长的主要动力，得益于非洲、拉美矿业开采、制造业流入和城镇化进程的推动，基建需求旺盛，这为中国企业出口带来了广阔的增长空间。 绿地投资方面，2022年、2023年非洲、拉美均处于高位。2023年非洲绿地投资金额为1747亿美元，拉美为1223亿美元。 海外：非欧美日市场本质是“类中国”市场，潜在市占率上限高 东南亚、中东：中东和东南亚国家的工程机械销量总体呈现扩张态势，且出口额排名靠前，表明了中国企业在东南亚区域比欧美厂商具备明显的区位优势以及关税优势，未来市场拓展前景可观。 绿地投资方面，东南亚、印尼、中东、南亚2022、2023年均处于高位，且2023年同比增速大幅增长。 资料来源：联合国贸易和发展会议，国盛证券研究所 海外：挖掘机中国出口增速强于日本出口 挖掘机从中国出口与日本出口分区域的增速对比来看，中国出口在拉美、非洲、中东、东南亚、印尼、欧洲等重点市场的表现更亮眼，也从侧面说明，中国主机厂在海外市场的份额在提升。 从各大洲和区域出口市场来看，随着“一带一路”倡议的深入推动，中东、非洲、拉美市场渗透率加快，中国企业实现了在这些区域的快速增长。 非欧美日市场：当地没有强势的本土厂商，本质是类中国市场。中国主机厂在俄罗斯的市占率超过85%，说明中国主机厂在“类中国市场”的潜在市占率上限是足够高的。 海外：工程机械海外市场空间广阔，国内主机厂大有可为 国内工程机械龙头徐工、三一重工、中联和柳工在全球市场中的份额占比分别为5.3%、4.2%、2.4%和1.6%，远小于卡特彼勒（16.8%）和小松（10.4%）。 海外：竞争要素，国内主机厂的优势主要在于性价比 国内：走向成熟，大周期向上 1.1本轮周期：超低基数+更新需求+使用周期变短1.2二手机出口给国内挖机更新替换提供了空间1.4国内挖机24年开始企稳向上，非挖25年开始好转1.3二手机出口带动国内挖机的使用周期变短，需求中枢上移 目录CONTENTS 02海外：极具潜力，类中国市场周期向上，市占率提升空间大 2.1类中国市场周期向上，欧洲市场基建投资加速2.2绿地投资是先行指标，支撑海外工程机械需求2.3类中国市场的潜在市占率上限高，欧美市场处于拓展早期 主机厂：把规模效应量化，利润弹性大 三一重工：报表质量优秀，利润弹性大 徐工机械：国企改革降本增效，整体经营向着高质量发展 中联重科：期待土方机械和海外市场拓展顺利 柳工：国企改革带来盈利能力的提升 风险提示 ➢国内复苏可能不及预期。预期国内工程机械需求动力主要来源于更新替换，下游房地产和基建行业需求趋稳的情况下，行业整体实现正增长。但考虑到工程机械行业受下游房地产、基建、采矿等行业影响较大，目前国内这些关键下游行业市场状况尚未明确清晰，若出现违背预期的情况，可能影响国内主机厂业绩稳定性和可预见性，使公司业绩不及预期，抗风险能力减弱。 ➢海外拓展可能不及预期。若海外贸易壁垒再次扩大，国内主机厂的盈利能力可能减弱。目前国际局势不断变动，政治、经济、法律和文化差异等因素具有不确定性风险，现美国对工程机械行业加征关税、欧盟征收反倾销税，若未来税率再次上调，海外贸易风险加大，国内主机厂销售毛利率、销售净利率可能受到较大影响，营收、利润降低，盈利能力减弱。 ➢汇率波动风险：若汇率出现较大波动，国内主机厂的业绩稳定性可能下滑。国内龙头主机厂作为全球市场运营的企业，财务表现受汇率波动影响显著，预期汇率保持平稳。若汇率出现较大波动，其不稳定性可能导致实际收益与预期存在较大差异。 ➢主机厂成本端超预期提升。在本文主机厂利润弹性测算中，成本端的变化幅度相比较于收入端的变化幅度是参照上一轮周期低点与高点。如果本轮周期成本端变化幅度超预期提升，则可能导致国内主机厂的盈利能力减弱，进而影响国内主机厂的利润弹性。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 国盛证券研究所 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com