开源晨会

开源晨会0618 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】以旧换新资金进度约42%——兼评5月经济数据-20250617 【策略】从“第四消费时代”看未来消费机遇——投资策略专题-20250617 【金融工程】6月转债配置：转债估值适中，看好偏股低估风格——金融工程定期-20250617 数据来源：聚源 行业公司 【化工】聚酯瓶片工厂陆续宣布减停产计划，价差有望迎来向上修复行情——行业点评报告-20250617 【食品饮料】5月社零增速稳步上行，内需动力进一步修复——行业点评报告-20250617 【电力设备与新能源】低空行业点评（6月第2周）：国务院对深圳低空发展作出部署，卧龙电驱与沃飞长空成立合资公司——行业点评报告-20250617 【农林牧渔】6月USDA农产品报告上调全球玉米、水稻、小麦产量，维持全球大豆产量预期——行业点评报告-20250617 【电力设备与新能源】欧洲电动车销量月报（2025年5月）：持续复苏，5月同比增速继续创年内新高——行业点评报告-20250617 【银行】谨慎乐观看待零售风险，新规过渡尚存调整空间——行业深度报告-20250617 研报摘要 总量研究 【宏观经济】以旧换新资金进度约42%——兼评5月经济数据-20250617 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 消费：以旧换新继续显效，测算5月补贴资金进度约42% 1、5月社零超预期，以旧换新继续显效，汽车抹去负贡献。5月社零当月同比大幅上行1.3个百分点至6.4%，贡献拆解显示，限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献了0.56、0.68、0.03、0.03个百分点。限上商品具体来看：以旧换新继续显效，家用电器、通讯器材分别贡献0.27、0.20个百分点；石油、药品略有走弱；汽车对社零的边际贡献从4月的-0.5个百分点转正至0.03个百分点，可能导致市场线性递推、对5月社零预期不高。 2、测算5月以旧换新资金进度约42%。根据商务部数据，2024年消费品以旧换新带动相关产品销售额超过1.3万亿元、对应中央补贴超过1500亿元，则比例约为8.7：1。以相同比例推算，截至2025年3月24日、4月24日、5月31日，消费品以旧换新使用资金约461、831、1269亿元，进度分别约15%、28%、42%。进度明显偏快，与近期部分地区出现补贴额度使用完毕、调整发放券机制较为吻合。Q4可能面临资金不足和高基数两大约束，届时或可考虑资金加码，或增设服务消费券、出口转内销补贴等形式。 3、分品类来看，5月电动自行车、家电走强，汽车、家具稍弱。将2025年以旧换新的日均销量与2024年日均进行比较，可以粗略描绘各品类的韧性：家电动能较为强劲，5月明显提速；电动自行车潜力加快释放；汽车向上斜率不高；家装厨卫边际放缓，或受房地产销售走弱拖累。该指标的缺陷在于没有考虑季节性，例如汽车销售旺季集中于“金九银十”和年末，不过数据表现与社零表现一致，可作为社零的领先观测指标。 生产：工业、服务业维持较高增速，供需结构仍不佳 1、中美第一轮会谈互降关税，企业积极调整应变，工业生产维持较快增长，但供需结构不佳。5月工业增加值同比为5.8%，较前值下滑了0.3个百分点但增速仍高。分行业来看，汽车小幅改善，但交运设备、电气机械、纺织、化学制品分别下滑了3.0、2.4、2.3、2.1个百分点。供需结构仍不佳，5月工业企业产销率为95.3%，处于历年同期最低水平。 2、消费需求扩大以及节假日效应（五一、端午双节）提振服务业生产。批发零售、信息软件服务贡献较大，分别较前值提高了1.6、0.8个百分点，端午前置或致6月服务业生产有下行压力。 固投端：三大分项均有回落 1、地产：投资降幅继续扩大，销售增速微降。从高频指标来看，6月以来新房和二手房成交仍趋走弱，作为领先指标的库销比在完成一轮修复后、自4月以来持续表现不佳，指向房价进一步修复的动能不强。在年初小阳春后，房地产市场整体延续止跌回稳态势但途有波折，有待政策适时加力。 制造业：关税扰动和“反内卷”或约束企业投资扩产意愿。5月制造业投资和设备更新累计同比分别下降了0.3、0.9个百分点，主要受有色冶炼、计算机通信电子、医药、电气机械拖累。近期汽车等行业呼吁反内卷、倡导构建新兴产业秩序，且考虑到关税仍有一定扰动，预计制造业增速将延续温和放缓。 3、基建：政府债提速，基建投资有望延续高增。5月广义基建和狭义基建均有下滑，铁路运输、道路运输小幅改善，水利管理下滑幅度较大。资金端，截至6月15日专项债发行进度为39.0%、较5月有所放缓，考虑到超长债迎来发行高峰并逐步形成实物工作量，预计基建投资仍有望维持较高增速。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 【策略】从“第四消费时代”看未来消费机遇——投资策略专题-20250617 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |耿驰政（联系人）证书编号：S0790125050007 总量承压、结构分化：中国消费正步入深层次转型期 当前中国消费市场在经济弱复苏与政策持续支持下，呈现出“总量承压、结构分化”的趋势：一方面，传统消费升级持续推进；另一方面，新兴赛道加快扩张。同时，当前中国消费呈现出更为突出的情绪化特征，消费者倾向于通过消费进行心理补偿与情绪释放，并愈发重视本土文化的认同感与价值共鸣。这一转型路径与日本自2005年前后进入的“第四消费时代”在特征上高度相似，背后是经济、人口和社会心理等多重因素共同作用的结果。在这一背景下，日本过去四十年的消费转型过程所呈现出的阶段性特征与成因，可作为观察消费演进趋势的一个参照视角。同时，围绕消费板块的二级行业表现，我们提出以DeltaG（盈利增速的边际变化）为核心线索的分析方法，重点回答以下问题：当前有哪些消费细分品类值得重点关注？ “日本消费四十年”的突围逻辑 日本自2005年前后步入“第四消费时代”，消费行为逐步呈现理性化、情绪化与文化认同并重的特征，其背后由经济低增速、人口老龄化与社会心理转变共同驱动。相较以“占有”为导向的第三消费社会，“第四消费时代”更强调个体价值实现、社会联结与生活方式选择，消费重心从物质购买转向服务体验，健康养老、个性定制、环保简约等新兴业态兴起，以动漫为代表的文化产业在情绪共鸣与心理慰藉的需求推动下逆势扩张，成为“文化出海”战略的重要推动因素。这一过程中，消费结构由“拥有型”向“共享型”“体验型”转型，企业则通过标准化产品与个性化服务协同提升供给效率，推动平价高质、节约理性的市场偏好成型。同时，在全球化竞争中，日本品牌积极运用本土文化叙事构建差异化认知，强化文化软实力与海外延展能力，形成以“本土即国际”为特征的输出模式。因此可见日本消费转型过程核心在于围绕人口结构变迁与价值观重塑。中国消费市场的转型路径亦需更加注重人群分层运营、文化认同构建与长期价值驱动，探索具有本土特征的消费升级逻辑与产业演化方向。 消费应以DeltaG为核心线索 今年以来，消费板块超额收益显著，但我们认为，本轮行情的核心驱动力并非“新消费”与“传统消费”的简单对立。“新”与“旧”的划分并非绝对，而是基于行业特征、驱动因素和商业模式差异的相对概念，且新旧消费的界限正日益模糊。在此背景下，我们提出应以盈利增速的边际变化（DeltaG）作为识别结构性机会的核心线索。DeltaG重视的并非盈利增速绝对值的高低，而是盈利增速的边际变化方向，既包括底部反转型的修复机会，也涵盖持续提速型的成长机会。基于此，我们从未来、现在与过去三个时间维度出发，提出三条投资主线，系统梳理当前消费领域的结构性机会： （1）思路一：基于景气预测的边际改善，识别景气预期拐头向上的子行业，如个护用品、调味发酵品Ⅱ、服装家纺、食品加工、饮料乳品、非白酒、文娱用品、化妆品等； （2）思路二：聚焦盈利预测显著上修与相对全A下修幅度较小的板块，如互联网电商、摩托车及其他、白色家电、乘用车等； 风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动；全球流动性及地缘政治风险；测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。 【金融工程】6月转债配置：转债估值适中，看好偏股低估风格——金融工程定期-20250617 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |张翔（分析师）证书编号：S0790520110001 |何申昊（分析师）证书编号：S0790524070009 截至2025年6月13日，近1月可转债等权指数（889033.WI）上涨0.41%，可转债高价指数（889041.WI）上涨0.46%，中价指数（889042.WI）上涨0.64%，低价指数（889043.WI）上涨0.78%，可转债正股等权指数 （889035.WI）上涨0.67%。 转债和正股估值比较：转债估值适中 针对可转债与正股的估值比较，我们构建出时序上可比的估值指标“百元转股溢价率”，并计算滚动历史分位数衡量转债和正股当前的相对配置价值。 截至2025年6月13日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于47.4%，滚动五年分位数处于50.9%。 偏债转债和信用债估值比较：整体配置性价比适中 针对偏债型转债和信用债的估值比较，我们重点考量转股条款对转债YTM产生的影响进行剥离，取“修正YTM–信用债YTM”中位数衡量偏债型转债和信用债之间的相对配置价值。 截至2025年6月13日，当前“修正YTM–信用债YTM”中位数为-0.03%，偏债型转债的整体配置性价比适中。 近1月估值因子在偏股、平衡、偏债转债中超额为1.33%、0.27%、0.04% 从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。我们构建出转股溢价率偏离度因子和理论价值偏离度因子（蒙特卡洛模型），并将两个因子融合构建出转债综合估值因子。我们选择转债综合估值因子排名前1/3的转债构建平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前1/3的转债构建偏股转债低估指数。 截至2025年6月13日，近4周低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为1.33%、0.27%、0.04%。 转债风格轮动：看好偏股低估风格 我们选择转债20日动量+转债波动率偏离度作为市场情绪捕捉指标构建转债风格轮动组合，双周频调仓。 根据2025年6月13日的最新信号，未来两周风格轮动将全仓配置偏股转债低估指数。截至2025年6月13日，近4周转债风格轮动收益为2.24%；2025年以来转债风格轮动收益为26.75%。 偏股转债低估指数成分债：金丹转债、广大转债、齐鲁转债等； 平衡转债低估指数成分债：和邦转债、希望转2、鹰19转债等； 偏债转债低估指数成分债：东南转债、顺博转债、晶科转债等。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 行业公司 【化工】聚酯瓶片工厂陆续宣布减停产计划，价差有望迎来向上修复行情——行业点评报告-20250617 金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 |龚道琳（分析师）证书编号：S0790522010001 近日聚酯瓶片工厂陆续宣布减停产计划，减产幅度约20% 6月16日，据CCF消息，聚酯瓶片工厂陆续宣布减停产计划。2025年7月起，逸盛，华润材料，万凯新材，中石化等瓶片装置预计减产20%，其中三房巷在2025年5月底以来已停车共计100万吨，百宏长期维持7成开工，减产均超20%，因此涉及减停产的产能共计约259万吨（不包含部分前期长停的装置）。如果考虑到前期长停或改造产能的装置，预计涉及减停产产能约为490万吨。截至目前，国内聚酯瓶片装置平均开工负荷为89.3%附近（按 设计产能2168万