进一步下调我们对PJM容量拍卖的估计：详情如下

伊森·科克伦* | 股权助理+1 (212) 284-2462 | ecorcoran@jefferies.com保罗·津巴多* | 资本市场分析师+1 (212) 778-8497 | pzimbardo@jefferies.com杜尚·艾兰尼，CFA* | 股票分析师1 (212) 778-8318 | dailani@jefferies.com汉娜·维拉奎兹* | 股权助理+1 (347) 982-6038 | hvelasquez@jefferies.comSpark Li * | 股权助理+1 (713) 308-4573 (办公室) | sli8@jefferies.com朱利安·杜穆林-史密斯 * | 股票分析师+1 (281) 774-2066 | jds@jefferies.comTanner詹姆斯，CFA* | 股票分析师+1 (212) 788-8667 | tjames@jefferies.comQudrat Qureshi * | 股权助理(646) 530-5925 | qqureshi@jefferies.com詹姆斯·沃德，CFA* | 股票分析师+1 (281) 774-2081 | jamieson.ward@jefferies.com在 PGM 容量拍卖中，我们预计未来结果将出现更谨慎的偏差，因为我们现在转向了一个显示同比下降拍卖出价的局面。我们继续看到需求响应是市场的最大亮点，陡峭的需求曲线驱动着各种结果。总的来说，这是相对于“电力盛夏”期间有意义的数据中心公告而言的最大阻力。难以精确预测，但总体存在下行倾向，尤其是在大量撤回或退休延迟（无论是自愿的还是强制性的）之后。布赖恩·鲁索，CFA* | 股票分析师+1 (212) 778-8559 | brusso@jefferies.com惠特尼·穆塔莱姆瓦* | 股权助理+1 (212) 707-6413 | wmutalemwa@jefferies.com .$0$100$200$300$400$600$700$800130,000-警惕更多改革：附表1 - 我们估计248元/MW-天的清算价格$/MW2025/2026 需求来源：JEF研究，PJM此外，我们看到当前的容量市场规则在不同州的PJM内部存在角力，各州的目标相互冲突。看到PJM对容量市场引入新改革的日益增长的需求。底线是，投资者短期内关注的是容量拍卖的结果——但对于IPP而言，真正的难题仍然是拍卖设计上可能出现的更剧烈的变动，这是一种持续存在的威胁。通胀仍然是焦点。现有产能和新产能之间是否存在拆分拍卖的风险？这是未来的风险。尽管普遍认为通货膨胀是该地区的独特现象，我们仍认为PJM的容量相对于全国其他市场的价格来说仍然相对适中。如果这个市场设计朝着这个方向发展，这将对现有资产造成一些令人担忧的后果，因为除了它们的“未来成本”之外，将价格维持下去的激励会减弱，对大多数资产而言，不会显著高于每兆瓦-天的50-75美元。这种结构还处于早期阶段，但我们认为它仍然对拍卖设计构成一种持续存在的隐性风险，投资者应该密切关注其发展。图表放大到130-150GW区域以强调清晰度，使其更容易看到曲线。缩放回原来的大小将显示为拍卖实施的极其陡峭的需求曲线。关于如何在现有资产和新清算资产之间有效划分清算价格的问题仍在背景中持续讨论。这方面存在很多灰色地带，我们感知到诸如提价等资产会被纳入新资产，而重新投资以维持的资产则会被视为现有资产。请参阅本报告第7至11页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。联邦能源管理委员会技术大会重申需求强劲增长。在上周为期两天的技术大会上，联邦能源管理委员会注意到由人工智能/数据中心驱动的“天文数字负载增长”预测。北美电力可靠性公司预计未来十年需求将增长130吉瓦。宾夕法尼亚-新泽西-马里兰电力市场公司预计到2030年需求将增长32吉瓦，其中30吉瓦是由数据中心驱动的。$500天 相关地，我们继续关注PJM的新领导层，以推动与州利益相关者互动的潜在新方向。不清楚这可能会如何发展。我们注意到没有具体的实体请求离开PJM，因此认为任何行动都不一定是近期的。然而，仍需关注新泽西州的立法会议，以了解其对PJM的态度。我们注意到在本轮会议中，伊利诺伊州在最后一刻提出能源立法，但建议了一个单一州的RTO，但我们预计目前不会“有任何进展”。预计到2026年，以某种形式重新提出此事。请参阅本报告第7至11页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 .柔顺堆栈：预期增加量较小那么，我们专注于哪些新能力？图2 - 预期需求响应将成为供应栈中的变量供应栈更新2025/2026 供应(+)_需求响应增量(+)_RMR(+)_rri(+).埃尔金(+)-停用提现(+)/(-) 其他(-) 能源效率(-) 停用2026/2027 供应预估网络增加（减去）来源：JEF 研究，PJM，公用事业洞察•RMR (+2.1 GW)：我们认为来自Brandon Shores构成的RMR单元的供应约为2.1GW•Talen Energy的1号和2号单元，以及H.A. Wagner的3号和4号单元。rri (+0.2 gw)：虽然可靠性资源倡议试图解决延迟互联队列处理的关键问题，但我们看不到它对“26/27”拍卖有实质性贡献。见•对往后年数有更积极的影响。能源效率（-1.5(GW): 自'25/'26拍卖以来，FERC批准从容量市场结构中取消EE，以帮助降低能源账单。我们通过从需求和供给栈中移除EE来考虑这一点。我们假设供给中的EE贡献等同于'25/'26 RR中的EE补充。关于EE移除如何精确实施的模糊性。我们的基线是上次拍卖的总清算供给，这需要将此从供给栈中提取出来•尽管需求曲线也是如此，这仍然是一个“净”减少。从净基准来看，我们假设新增550兆瓦用于供应，这使我们在'26/'27拍卖中的预计成交供应量达到136吉瓦。考虑到各种细节，包括EE移除、停用队列尚未完全解决、DR难以预测以及RRI存在不同观点。鉴于需求曲线的陡峭程度，微小的波动有可能显著推高或推低成交价。我们估计的斜率曲率表明，每变化1兆瓦的供应量，价格将变化4个基点。以这个角度来看，仅100兆瓦的供应量增加就会将成交价从中间点降低4%。•需求响应(+2吉瓦) - 但可能更高：我们假设需求响应比去年增长约2吉瓦，这将使清除需求响应量达到8吉瓦，接近“24/25”水平。在过去5年，我们看到清除需求响应量平均约为8.4吉瓦。鉴于新的177美元门槛结构，我们可能会看到需求响应的增量上行，因为我们预期企业将有更多的可见性，从而在需求响应中发现更多战略逻辑。根据我们目前的模型，额外的1吉瓦需求响应将使结算价格达到门槛。我们预计 '26/'27 的供应将清理至 136 GW，仅比去年高 550 MW。预计需求响应有上行潜力，停用减少，将推动供应上升。以下是我们对供应净变化的分解：请参阅本报告第7至11页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。停用(-2.7(GW): 我们考虑了近期停运队列的变化，包括移除Elwood CT 8和9（每个150兆瓦）和Wagner 1（126兆瓦）。Elwood已经进入 135,684136,234 1,9282,110150540--1,4602,718550笔记MW天上次拍卖的已清除供应堆栈前一时段的DR较低，因此给予更高的DR添加Talen MD：Brandon Shores 1号和2号单位，以及H.A. Wagner 3号和4号单位PJM RRI：不要看到超过~150MW在拍卖之前就准备好了梅河撤回了关闭其燃气艾灵发电厂的计划鉴于时间段相对较短，我们不假设有新的提款去年EE增加额~2.7吉瓦的容量正式申请于2025年停用 .892-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002025.图4 - 煤炭代表当前停用队列的50%以上图3 - 累计停用来源：JEF研究，PJM来源：JEF研究，PJMMW煤炭代表的是目前排队中最大的一部分，为4吉瓦，其次是天然气和石油，分别为1.9吉瓦和1.5吉瓦。尽管考虑到强劲的需求和供应短缺，其中一些可能会从队列中移出，但清洁能源的情绪可能会对煤炭和石油构成逆风。2024年5月的停用队列中，然而该工厂于2025年2月被Hull Street Energy收购，导致对其是否会停用的质疑。我们现在看到这些工厂已从停用队列中移除。我们预计由于177兆瓦·天的下限，会有更多工厂退出停用队列。我们看到明显的风险是停用减少——这无论是由于公司撤回选举造成的，还是由于新政府最近授权大量努力来延缓煤炭和石油工厂的退役。不要期待第202条(c)的撤回会以有意义的方式受到挑战。请参阅本报告第7至11页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 1,9892,7185,3987,3827,498202620272028202920301,8954,0783891,478累积停用按燃料类型停用天然气煤电池生物质油 .来源：JEF研究，PJM展示 5 - 11 GW 估计 FRR 义务参数变化已安装储备边距 (IRM)池区 5 年平均 EFORd池内累积UCAP因子预测池需求 (FPR)初步预测峰值负荷可靠性要求初步FRR义务FRR调整后的可靠性要求在FPR为0.917时具有相似的FRR负荷预期，我们估计'26/2'7的FRR为11 GW。我们可以看到近期围绕FRR的一些信息披露，以帮助我们更精确地调整S/D，因为今年的拍卖仍然非常敏感。具体细分如下：估计135吉瓦的可靠性需求调整FRR请参阅本报告第7至11页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。PJM 2026/27 BRA 的初步规划参数显示可靠性要求为 146GW，价格为每兆瓦天 329.17 美元和 177.24 美元的价格上限/下限，不包括 FRR 义务。值得注意的是，在 '25/'26 BRA 中，136GW 以约 270 美元/兆瓦天的价格成交。其中来自 FRR 实体的约 11.5GW 负荷，在预测池需求（FPR）下转化为约 10.9GW 的 FRR 义务。 2026/272025/2619.10%17.80%78.00%79.70%0.9170.9387159,329153,883146,105144,45011,00710,886135,098133,564 分析师认证：《MAR》第3(1)e条和第7条投资建议记录杰弗里斯评级说明买入 - 描述了我们预期的证券在12个月内提供15%或更高的总回报（价格上涨加收益）。持有 - 描述了我们预期的证券在12个月内提供总回报（价格上涨加收益）为+15%或-10%。表现不佳 - 描述了我们预期的证券在12个月内提供总回报（价格上涨加收益）为-10%或更低。对于平均证券价格持续低于10美元的买入评级证券，预期的总回报（价格上涨加收益）在12个月内为20%或更高，因为这些公司通常比整体股市波动更大。对于平均证券价格持续低于10美元的持有评级证券，预期的总回报（价格上涨加收益）在12个月内为+/-20%。对于平均证券价格持续低于10美元的表现不佳评级证券，预期的总回报（价格上涨加收益）在12个月内为-20%或更低。我，伊森·科克伦，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券及相关公司的个人观点。我还证明，我的任何部分报酬都不曾、现在或将来与本研究报告中表达的具体建议或观点有直接或间接的关系。我，汉娜·维拉奎兹，证明本研究报告中所表达的所有观点准确反映了我对所涉安全（品）和所涉公司（份）的个人观点。我还证明，我没有任何部分的报酬与本研究报告中表达的特定建议或观点直接或间接相关。和所有Jefferies的员工一样，负责本报告中所讨论的金融工具的分析师(s)的报酬部分基于公司整体表现，包括投资银行收入。我们力求按适当方式更新我们的