光学积淀，AR领航

光学老兵，多元产业布局。水晶光电成立于2002年，作为光学细分领域的龙头企业，下游布局设计手机、AR眼镜等消费电子和智能车，致力于成为全球卓越的一站式光学解决方案专家。目前公司已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块，2024年营收占比分别为45.94%/39.38%/2.06%/4.78%/6.27%，产品矩阵布局完善，静待下游放量。 消费电子为压舱石，微棱镜+滤光片助力成长。受益于消费电子市场复苏，及苹果等客户端侧AI创新趋势，微棱镜及滤光片等核心器件有望迎来增长。公司微棱镜业务于23年6月成功实现量产，伴随大客户在AI手机上增长放量，叠加机种的累加效应，微棱镜市场空间仍存在一定增量。 伴随着华为强势回归，安卓系加大对手机摄像头的创新力度，预计旋涂滤光片的渗透率有望提升。公司滤光片业务进展迅速，根据潮电智库数据，23年全球手机滤光片的市场份额上水晶占据第一，达21%。过去几年在安卓客户端推广涂覆滤光片产品，并且保持较高的份额。此外，大客户对旋涂环节要求较高，前期国内供应商难以切入；而公司与大客户在微棱镜项目有较好合作经验，其旋涂滤光片有望于25年切入大客户供应链、逐步攫取份额。 汽车+AR眼镜前期布局，静待收获。根据ICV TAnK数据，全球乘用车市场的HUD渗透率有望于2027年超过45%，其中，AR-HUD更具优势、市场空间广阔。公司通过AR-HUD切入车载光学，目前产品年出货量突破几十万量级、市场占有率位于行业前列。从定点转量产节奏上来看，公司2025~2027年每个季度都将有转量产的定点，其中包含部分利润水平较好的海外客户转量产的订单。 AI加持下，AR眼镜有望迎来硬件创新+销量增长的双拐点，我们认为AR眼镜是AI重要的载体，公司从2010年开始布局，与全球肖特、Lumus和DigiLens展开相关的战略合作。公司目前在AR的显示（阵列、衍射和体全息等光波导技术路线）、显示匹配的光机元器件和光学传感元器件均有业务和研发布局，且有望于25年建成一条反射光波导的量产线，为营收贡献增量。 投资建议：公司深度绑定北美大客户，伴随着公司在大客户中扮演的角色从OEM转型向ODM，我们看好其作为光学行业龙头在新一轮创新周期迅速捕捉发展机遇 ， 此外AI+AR眼镜给公司带来新的发展势能 。 我们预计公司2025~2027年将实现营收75.28/90.61/103.58亿元 ， 对应归母净利润12.72/15.46/18.26亿元，对应PE21/17/15倍。我们看好公司长期增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期,创新研发进度不及预期，行业竞争加剧风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1光学元器件龙头，坚定三大战略方向 1.1深耕光学，几大业务多元发展 二十年深耕光学产业，积极拓展车载光电+元宇宙新领域。水晶光电成立于2002年，作为光学细分领域的龙头企业，公司构建了以消费电子为代表的第一成长曲线，以车载光电为代表的第二成长曲线，以元宇宙光学为代表的第三成长曲线，致力于成为全球卓越的一站式光学解决方案专家。公司发展历程可分为三个阶段：阶段一（2002-2011年）：公司于2002年成立，以安防相机OLPF起家，而后以光学光电子元器件加工为依托，大力发展精密光学镀膜产品，主导产品为光学低通滤波器和红外截止滤光片产品，2008年于深交所上市；2009年，设立控股子公司晶景光电，专注于微型投影系列光机模组设计、制造； 2010年，收购台佳60%的股权； 阶段二（2012-2021年）：2012年，消费电子板块进入大客户供应链； 2014年，收购夜视丽布局反光材料业务板块，并且入股日本光驰，进行行业纵向整合和业务布局；2015年，以组合式抬头显示（C-HUD）进军汽车市场，并已形成光学、蓝宝石、反光材料和虚拟显示四大板块；2017年，公司成立中央研究院，并且滨海光电园区建成投用；2019年，与Digilens战略合作布局衍射光波导路线；2020年，全球首批AR-HUD搭载红旗EHS9上；2021年，设立越南水晶工厂打造全球供货能力； 阶段三（2022-至今）：2022年，明确光学元器件、车载光电、AR/VR元宇宙三大业务方向；2023年，公司加快启动海外越南工厂二期建设，同年微型光学棱镜模块于6月成功实现量产；2024年7月，越南基地（二期）结顶。 图1：公司发展历程 五大板块协同发展，产品呈多元化发展。目前公司已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块，2024年营收占比分别为45.94%、39.38%、2.06%、4.78%、6.27%。公司已经在光学产业深耕二十余年，并且其业务逐步由消费电子领域拓展延伸至车载光电、元宇宙光学领域，产品涵盖红外截止滤光片、吸收反射复合型滤光片、微型光学棱镜模块、AR-HUD/W-HUD、反射/衍射光波导片、窄带滤光片、DOE/Diffuser、摄像头/指纹识别盖板、智能手表表盖等。 表1：水晶光电主要产品及重要用途 产品下游应用广泛，稳步推进与大客户的业务合作。公司光学元器件板块产品主要应用于手机、相机、车载等成像摄像头，薄膜光学面板产品可应用于手机/PAD/相机/手表上，半导体光学产品可应用于TWS耳机、多种方案的3D摄像头发射及接收端模组等；消费电子产品下游客户包括苹果、华为、小米、VIVO、OPPO等。车载领域，公司AR-HUD国内市场占有率位居前列，主要合作对象包括长安马自达、长城、吉利、比亚迪、长安深蓝、理想、上汽大众、捷豹路虎等。 1.2股权结构稳定，子公司布局广泛 经营管理体系完善，公司稳健发展。截止2025年一季度，第一大股东星星集团持股8.90%，公司实控人叶仙玉通过星星集团间接持股7.59%。杭州深改哲新持股5.28%；公司董事长林敏持股1.68%。公司与控股股东及其一致行动人在业务、人员、资产、机构、财务等方面相互独立，具有独立、完整的资产及业务方面的自主经营能力，日常生产经营和重大战略决策均由公司管理层主导。 子公司多地布局，产能配套助发展。水晶光电目前下属有21家子公司，业务范围广泛，各子公司分工明确。其中，江西水晶光电的主要业务为精密光电薄膜元器件产品生产；江西晶创科技专注于智能终端精密光电薄膜元器件产品；浙江台佳电子信息科技专注于电子元器件生产；夜视丽新材料专注于反光材料生产。 图2：水晶光电股权结构（截至2025年一季度） 公司布局全球化资源，沉淀雄厚技术实力。公司已建成六大生产基地，分布在浙江台州（滨海、集聚区、临海）、江西鹰潭、广东东莞及越南，并已启动越南工厂二期建设，加大对海外供应链体系的打造，增强产业竞争力。同时在日本、中国台湾、韩国、新加坡、美国、德国等地均设立办事处，以便利公司挖掘和开拓海外市场。此外，公司成立中央研究院，着力于光学元器件、汽车电子、AR/VR等领域产品的开发，以技术创新驱动产品革新。 图3：公司生产基地及市场窗口布局 1.3坚定三大战略方向，经营业绩稳健提升 坚定布局三大产业，营业收入稳健提升。2020-2022年，公司营收同比分别为+7.43%/+18.18%/+14.89%，营收稳定增长。近年来公司基于消费类电子业务，加大车载光电和AR/VR布局，2023年公司三大产业布局已见成效，实现营收50.76亿元，同比+16.00%；归母净利润6.00亿元，同比+4.17%。2024年，得益于薄膜光学面板和反光材料两大业务板块贡献增量，公司实现营收62.78亿元，同比+23.67%；归母净利润10.30亿元，同比+71.57%，创历史新高。2025Q1，公司实现营收14.82亿元，同比+10.20%；归母净利润2.21亿元，同比+23.67%。 图4：2015-2025Q1公司营收（亿元）及增速 图5：2015-2025Q1公司归母净利润（亿元）及增速 分产品看，光学元器件为公司的主要业务来源，2024年光学元器件业务实现营收28.84亿元，同比+17.92%，营收占比达45.94%；薄膜光学面板业务24年实现营收24.72亿元，同比+33.69%，营收占比达39.38%，仅次于光学元器件业务，经过近三年的布局与业务推动，该业务已发展成为公司经营新“压舱石”； 车载光电及AR/VR业务24年增速放缓，实现营收3.00亿元，同比+3.04%； 反光材料业务高速成长，2024年实现营收3.94亿元，同比+37.17%；半导体光学业务因窄带产品抓住国内安卓系大客户的量产机会，实现销售业绩翻番，市占率大幅上升，24年实现营收1.29亿元，同比+19.50%。 图6：2020-2024年公司产品线营收（亿元） 图7：2020-2024年公司产品线营收占比（%） 薄膜光学面板和反光材料毛利率小幅增长，光学元器件快速提升。光学元器件：公司2024年光学元器件的毛利率为36.31%，较2023年毛利率30.66%增幅明显；薄膜光学面板业务：公司持续扩大终端品类和份额，于2020-2024年间毛利率稳步提升，24年达到26.65%；汽车电子（AR+）业务：通过技术革新、降本增效等举措，毛利率回升至13.53%；反光材料业务：24年毛利率小幅提升至30.87%；半导体光学业务：2021-2024年间毛利率略有波动，但仍保持在较高水平。 图8：2020-2024年公司部分产品毛利率（%） 图9：2021-2024年公司部分产品毛利率（%） 期间费用率小幅波动，降本增效成果显著。2024年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.35%、5.81%、-1.37%、6.50%，同比-0.05pct、-1.16pct、+0.01pct，-1.85pct。 图10：2015-2025Q1公司期间费用率（%） 1.4管理团队经验丰富，研发驱动创新 管理团队深耕行业多年，引领公司长远发展。董事长林敏先生一路护航公司发展壮大，负责公司战略的制定；董事王震宇和刘风雷先生拥有在相关行业多年的工作和管理经验，分别负责公司的全面经营和公司研发以及车载、元宇宙业务的发展。管理团队行业经验丰富，各司其职，专业化分管各子公司和研究院，有利于公司长期稳定发展。 表2：公司管理团队情况 技术体系完备，研发人员占比较高。2018-2024年公司在研发上的投入趋势性提升，累计接近20亿元。2024年公司研发投入4.08亿元，同比-3.8%。 截止2024年12月31日，公司拥有国内外有效专利525项，其中发明专利92项。公司持续引进国内外行业优秀人才，2024年研发人员1313人，占员工总数16.05%。 图11：2018-2024年公司研发费用（亿元）及费率（%） 图12：2015-2024年公司研发人员（人）及占比 2消费电子：深耕光学元器件，布局微棱镜+面板 全球智能手机2015年出货量为14.38亿台，整体销量于2016年达14.70亿台见顶，同比增加2.22%，此后逐年缓降。2020年受全球公共卫生事件影响有较大下滑，全球销量12.81亿台，同比下降6.66%；2021年由于消费需求的释放与5G技术的普及，回暖至13.60亿台，同比上升6.13%。受宏观经济、消费电子行业疲软等因素影响，2023年全球智能手机出货量仅为11.64亿台，同比下降3.43%，手机市场需求持续低迷。2024年，受益于GenAI等创新及换机周期，全球智能手机出货量同比增长6.40%至12.39亿部。 图13：2015-2024年全球智能手机出货量（百万台）及增速 2016年全球苹果手机销量达2.15亿台，同比下降6.97%，之后逐年递减，2019年出货量跌至谷底，仅1.91亿台，同比下降8.54%。2020年得益于iPhone11的发布，出货量反弹，升至2.03亿台，同比上升6.53%。2023年出货量为2.34亿台，同比上升3.36%，一反市场低迷状态、有所回升。2024年出货