超越贝塔：如何使用替代品来取代公共股权

超越Beta：如何使用替代品替换公共股票y 2023年5月 马特·奥马拉，CFA 合作伙伴，保险解决方案集团，首席投资组合经理 KeithBlack,博士，CFA，CAIA，FDP，CDAA 马萨诸塞大学名誉教授 关键要点 一系列影响公共股市场的世俗变化以及通货膨胀的激增，加剧了公共股作为资产类别的一些脆弱性。公共股市场正变得日益集中 ，作为alpha来源的可行性也在降低。该资产类别也易受通货膨胀影响，且波动性较高。 建立和维护这类替代投资组合是一项复杂且具有挑战性的任务 。投资者将不得不应对新的挑战，例如流动性风险、世代风险 、管理人选择和准入，以及现金流管理。 在撰写这篇论文时，我们提出了这样一个问题：能否构建一个投资组合，既能保持公共股权的积极特质——即相对较高的回报— —又能减轻其不受欢迎的脆弱性？ 资产管理人正在提供新的解决方案，旨在缓解挑战并简化投资另类投资的过程。这些解决方案可以使机构和个人投资者通过用另类投资替代其部分公开股权配置来提高潜在的风险调整后投资组合回报。 简而言之：是的。我们的研究表明，用包括私募股权、私募债务和实物资产的投资组合替代部分公共股权配置，可以实现与公共股票相当甚至更高的潜在回报，同时降低波动性，提供更强的抗通胀保护，并扩展可投资领域。 本信息仅为教育目的提供，不应被视为财务或投资建议，亦不应在做出投资决策时依赖本文件中的任何信息。所表达的意见和观点反映的是本文件签署之日起作者和Apollo分析师的当前意见和观点，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。 ©2023阿波罗全球管理公司，版权所有。 简介 世俗变化影响公共股票市场，通胀激增加剧了公共股票作为一种资产类别的一些脆弱性。公共股票市场正变得越来越集中，减少投资者的机会集和投资组合内的多样化水平。通货膨胀和较高的贴现率最近侵蚀了公共股票配置的实际回报。所有这些发展都发生在主动股票管理人持续表现不佳的背景下，尤其是在大盘股领域。1 这些变化并未动摇投资者对公共股票在完整市场周期内实现核心利益（如增强流动性和正回报）的能力的信心。然而，我们在阿波罗越来越担心这些回报将如何实现，以及捕获它们的过程将是平稳还是颠簸。波动性——正如我们在之前的论文中所展示的2—对投资者投资组合的终值有重大的负面影响。 特性，包括降低波动性、抵御通货膨胀以及扩大可投资领域，这增加了投资者的机会集和多元化潜力。 我们的研究发现表明这样的解决方案是可能的。用定制化的另类投资解决方案——无论是部分还是全部——替换公共股权敞口，有可能通过减轻公共股权的不必要脆弱性来提高多元化投资组合的长期风险调整回报 。为了说明这一点，我们专门用一整节来探讨这种另类投资组合可能的样子，分析其各个组成部分及其与通货膨胀和公共股权的相关性，并考察几种情景，展示如何在传统的战略资产配置（即60%公共股票和40%公共债券，简称60/40模型）中，将此投资组合与公共股权贝塔结合使用 。 作为长期私募市场投资者，我们十分重视这次讨论。在本文中，我们探讨了公共股票市场的变化趋势，这些变化如何影响那些将大量资产配置于该资产类别的投资者的投资组合，以及私募市场是否能提供潜在的替代方法来提升投资回报。具体而言，我们旨在确定是否存在一种解决方案，能够缓解公共股票市场的高度波动性和其他脆弱性，同时保持与（或高于）公共股票相当（或更高）的潜在回报。 我们随后讨论在实践中实施此类解决方案。构建和管理此类替代投资组合需要集中、多年度的努力。作为该努力的一部分，制定目标资产配置计划、寻找、选择和接入合适的管理人，以及管理和匹配现金流以覆盖资金要求和使用（以及其他行动）将是重要的。所有这些任务都需要在应对一组新的风险的同时完成，包括流动性风险、产品发行风险以及其他风险。此外，一些最适合实现这些结果的基本策略可能需要私募投资 ，而许多投资者仍然难以获得这些投资。 在本文中，我们探讨了如何构建一个经过精心设计的替代品投资组合，以在更低的波动率和适度相关性的水平上复制标普500指数的回报特征。 我们从确立解决方案需要满足的标准开始，这些标准是作为公共股权敞口的可行替代方案所必需的。至少，解决方案必须提供投资者对其公共股权配置所期望的回报水平。为了成为投资组合的增强，该解决方案还必须拥有一套期望的特性 尽管创建和维护此类另类投资组合具有复杂性，但当今的资产管理行业提供了可简化部署另类投资过程的可及工具。通过外包投资过程中一些最复杂的方面，我们相信这些解决方案正在为机构投资者和个人投资者创造新的机会，通过用另类投资替代其部分公募股权配置，来增强长期风险调整回报潜力。 1标普全球SPIVA美国评分卡2022。获取地址：https://www.spglobal.com/spdji/en/documents/spiva/spiva-us-year-end-2022.pdf 2O’Mara，马特。“如何通过替代投资解决您60/40投资组合的困境”，2022年6月。可在： https://apolloacademy.com/how-alternatives-can-address-your-60-40-portfolio-blues/ 公共股票有优势，但它的脆弱性可能造成损害 公共股票在机构和个人投资组合中扮演着至关重要的角色。各种类型的投资者将很大一部分投资组合资产投入股票，因为它们提供了一套其他资产类别和策略中传统上难以获得的宝贵优势。具体来说，投资者依赖股票作为深度可靠流动性的来源，以及相对于其他公共资产类别，强劲的长期投资回报。 长期股权配置在过去至少70年里一直是60/40投资组合中债券的制衡力量 。标准60/40配置模型之所以流行，很大程度上是因为在本世纪的大部分时间里，公共股票与债券的相关性较低甚至为负。这两种资产类别之间正相关关系的回归对2022年的经济下行期中的投资者造成了冲击，挑战了60/40模型以及公共股票配置在投资组合中的普遍作用。 例如，由标普500指数衡量的美国股票自2008年全球金融危机（GFC）以来提供了8.4%的年化回报率。这个数字与同期美国债券的总年化回报率2.6%形成对比，该回报率由彭博综合债券指数衡量。股票相对于债券的这种长期超额表现被称为“股票风险溢价”（ERP），即投资者通过持有股票可以预期实现的超过无风险利率的股票超额回报。ERP被广泛视为一种强有力的因素，鼓励投资者在其投资组合中维持长期股票敞口。图1描绘了过去25年ERP的值，在此期间其平均为284个基点，或2.84%。 此外，公共股票市场发生的世俗变化促使许多投资者询问是否存在一种方式，让投资者在最小化一些日益突出的问题特征的同时，捕捉公共股票提供的收益，这些特征包括上市公司数量下降、市场集中度提高、阿尔法机会逐渐侵蚀、对通货膨胀的脆弱性以及相对较高的波动水平。 表1：美国股票往往在无风险利率上获得强劲的股权风险溢价 摩根大通股票风险溢价指数 基础点 AVG284 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 摩根士丹利股票风险溢价（MSRPSPX）显示了一个基于市场的标普500股票风险溢价衡量指标，其中股票风险溢价是通过该指数未来12个月的共识收益率的基准点（基点）与10年期国债收益率之间的差值来计算的。部门级别的数据尚未根据GICS重新分类进行调整。 来源：彭博社，阿波罗首席经济学家；截至2023年4月。 一个缩小的可投资宇宙 在最低层面上，现在美国公共股权市场上市的公司更少了。上市公司的数量长期下降极大地减少了投资者的机会集。1996年，美国有超过8000家上市公司。到2020年初，这个数字已经下降到不到4300家（图2）。 美国上市公司数量的下降在很大程度上是由并购驱动的。与此同时，资金和监管环境的变化促使一些早期公司推迟首次公开募股并更长时间地保持私有。 这种萎缩趋势不太可能在短期内扭转。相反，私募股权融资的繁荣可能会加剧上市公司数量的进一步减少，并允许私营公司保持更长时间的私营状态（图3）。 图2：公共股票投资组合正在缩小 美国上市公司数量 8500 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 19901993199619992002200520082011201420172020 来源：彭博社；2022年7月访问。 图3：用于私募股权投资的资金正在增长…… $543.0 $538.5 为私募股权融资的资本（单位：十亿美元） $354.3 $315.8 $168.6 $112.4 $177.6 $180.0 $269.0 $336.7 $272.4 $364.6 $420.0 $385.3 $462.7 $347.9 2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 来源：Pitchbook。年度数据2007-2022。 近年来私募股权公司筹集的大量资金，使得该行业拥有充足的闲置资金 （即已筹集尚未投资的钱），可用于推动“私有化”交易数量的大幅增加 （图4). 在公共公司减少的宇宙中，市值正日益集中。截至2023年3月，标普500指数的500家公司占据了美国总股本市值的82%。更糟糕的是，排名前五的公司 标普500（苹果、微软、谷歌、亚马逊和英伟达）代表了该指数总市值的近四分之一（图5）。 公共股权市场上还有Alpha吗？ 上市公司不断萎缩的宇宙和市值集中度的提高，促成了公共股票市场最重要的根本性变化：公共股票从潜在的Alpha来源转变为几乎完全是Beta来源。 图4：…允许私有化交易急剧增加私有化交易数量 2,683 2,225 128146201301259206263312325352 432548607 733856840951 2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 来源：Pitchbook。年度数据2004-2022。 图5：公共股票市值正变得越来越集中 标普500公司占美国股票市场总量的百分比 82% 70% 72% 12% 15% 24% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1990 2008 2023 前五家公司 总标普500的百分比 来源：彭博，阿波罗首席经济学家；截至2023年3月。公司名称和标志是其各自持有者的商标。 图6：公共股票已成为贝塔… 股市表现不佳 标准普尔500指数以下表现不佳的管理者百分比 70% 83% 94% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3年10年20年 来源：福布斯，2021年11月19日 图7：…导致从主动策略向被动策略的全面轮换 2012年以来的累计资金流动 $trn 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 201220132014201520162017201820192020202120222023 主动权益mutualfunds&ETFs被动型权益互惠基金&ETFs 来源：彭博社，阿波罗首席经济学家；截至2023年3月31日。 在2021年之前的20年里，94%的主动权益管理人在标普500基准下表现不佳（图6）。这种持续的表现不佳让许多投资者确信，公开市场不再有获取超额收益的机遇，从而导致大量资金从主动型投资撤离到被动型投资（图7）。事实上，被动投资的增长起到了强化机制的作用：公开市场越是“指数化”，交易就越“拥挤”，因