注意（资金）缺口：在错位中寻找房地产债务的机会

ATLWAA-20240320-3448883-10983187本·埃普利伙伴，欧洲房地产信贷负责人由此带来的需求变化、技术进步、消费行为改变以及其他趋势，导致传统行业出现的变化。每种类型的房地产都有其独特的应用场景、特征、趋势和需求驱动因素，这些因素可以带来增长机会。未来几年将有大量房地产贷款到期，因此资本需求巨大。同时，由于房地产价值下降和贷款标准更严格导致的融资缺口需要弥补，这为提供资本创造了另一个领域。我们相信，在当前的市场环境下，房地产债务因其可能获得更高的收益率和更低的杠杆水平（特别是在重估价值方面），以及提供更受保护贷款结构的特点，呈现出一个有吸引力的机会。我们同时在美国和欧洲看到了发起房地产债务的机遇。鉴于一些传统融资渠道——如银行和证券化市场——已经收缩，为私人资本提供者创造了更多的机会，留下了一些空白，其他贷款机构可以填补这些空白。 -35%-28%-21%图1：商业地产价格自2022年利率开始上升以来已下跌2022年商业地产表现峰值办公室公寓自助仓储1绿色街道商业地产价格指数和绿色街道泛欧洲商业地产价格指数都衡量了分别在美国和欧洲通过当前正在谈判和签约的商业地产交易价格计算出的无杠杆商业地产价值。数据日期为2024年2月6日。来源：绿色街道此处提供的信息仅供教育目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不得依赖本文件中的任何信息。所表达的观点和看法反映的是作者和Apollo分析师截至本文件的当前观点和看法，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。在超低水平维持近15年后，利率的急剧上升已影响商业地产行业，对杠杆资产类别至关重要的融资已受到冲击。融资成本的急剧增加全面压低了房地产估值，且急剧放缓了房地产的买卖。此外，负面头条新闻持续将整个商业地产领域描绘成混乱状态，在我们看来，这是一种泛化，与地面的实际情况并不相符。因此，我们相信，在经济周期的这个阶段，向房地产债务投资的机会依然更具吸引力，因为各种因素已经汇集在一起。从风险调整的角度来看，房地产信贷由于基准利率处于高位、利差扩大、贷款结构更具保护性，以及预期利率相对于上一个十年将维持在相对较高的水平，为我们认为更具吸引力的投资方案提供了支撑。我们还看到发放房地产贷款的机会更加诱人，因为主要资金来源（例如银行和商业抵押贷款支持证券，或CMBS）已经退场，为替代性贷款机构留下了填补空缺的空间。我们看到提供债务资本的机会不仅在美国，在欧洲也存在，那里存在多样化和利用地区特定差异的潜力。尽管存在一些薄弱环节，主要集中在办公领域，但其他行业在这高利率环境下显示出韧性。尽管各类房地产的价值已经重置，但许多行业的经营基本面保持稳健。此外，长期结构性事件——如消费者行为的改变和技术进步——等周期性增长趋势继续存在，涵盖工业、多户住宅以及数据中心、冷库、自助仓储和学生住房等细分领域。这些强大的趋势继续支撑着这些商业房地产细分领域的长期投资逻辑。 -20%-18%-16%-7%ATLWAA-20240320-3448883-10983187中心剥离工业住宿为什么我们认为CRE的一些担忧被夸大了CRE领域的融资成本相应大幅增加，导致物业价值下跌。去年对CRE尤为严峻，因为绿色大街商业地产价格指数（GS CPPI）下降了10%，使其比2022年的历史最高点低22%。1办公室、公寓（多户住宅）和自助仓储受到了最严重的冲击，目前分别从2022年的高点下跌了35%、28%和21%（见附表1）。欧洲房地产价格也表现类似，格林街的泛欧洲商业地产指数在2023年下跌了11%。1尽管表现疲软，房价似乎正在稳定。2024年1月，美国指数上升了0.3%，而欧洲指数上升了1%。为对抗通货膨胀，美联储和欧洲央行展开了数十年来最激进的货币政策收紧行动，在相对较短的时期内，大幅提高了其政策利率，这些利率自全球金融危机（GFC）和新冠疫情疫情期间以来的低点水平。美联储在16个月内将联邦基金利率提高了超过500个基点（bps）；欧洲央行在14个月内将再融资利率提高了450个基点；英格兰银行在不到两年的时间内将其银行利率提高了超过500个基点。此外，未来几年美国和欧洲将有巨额房地产贷款到期，这将在当前的估值和高利率下提供重要的再融资机会。同时，较低的、但可能趋于稳定的房产价值与贷款人杠杆率降低相结合的资金缺口，可能会产生对额外资本的需求。 2 商场 20222023–51%–56%–61%–44%050100150200250300350–52%–53%–41%–34%2021图3：各房地产领域债务发行量大幅下降美国cre交易2022–2023年（十亿美元）按资产类型划分的美国房地产起源量根据 Newmark 和 MSCI 房地产分析公司的研究报告。数据截至 2024 年 2 月 2 日。图2：商业地产交易自2022年大幅下降$771B$374亿3060亿十亿美元 ($)$119亿$160B$89B$117B51B全部办公室公寓工业十亿美元 ($)多户住宅办公室工业零售此处提供的信息仅供教育目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不得依赖本文件中的任何信息。所表达的观点和看法反映的是作者和Apollo分析师截至本文件的当前观点和看法，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。截至2024年2月2日数据。来源：MSCI真实资本分析，新马克研究与此同时，2023年的交易活动进一步从2021年疫情后的投资激增中回落，因为买方和卖方在资产定价、紧随多年宽松货币政策之后债务成本显著增加以及债务稀缺性问题上陷入僵局。美国的商业房地产（CRE）销售额从2022年的近7710亿美元下滑了51%，至2023年的约3740亿美元。2023年，多家庭房产交易同比下降了61%，而办公类交易下滑了56%（图表2）。截至2024年1月24日数据。基于独立报告中价值2.5百万美元及以上的物业和投资组合。来源：MSCI真实资产 –38%–47%–38%–23%%–31%–30%–47%+17%20222023ATLWAA-20240320-3448883-10983187$93B$57B$49B$32B26亿$20B$14B $10B零售酒店开发老年住房年同比变化酒店其他开发资深住房与照顾2023年，美国债务发行量同比下降44%，借贷成本飙升。2融资活动也较2017-2019年疫情前时期下降了33%。各物业类型的贷款发放量均有所下降，其中多户住宅和办公楼再次表现最差，分别较2022年下降超过50%（表3）。 2 2019202320192023147.4155.95.7%8359139.3%49.860.922.2%32042231.8%64.065.11.7%344343-0.2%199.0211.16.1%9359976.6%55.656.82.2%4364585.2%51.556.69.8%34638711.9%244.5255.54.5%1,2531,2812.2%180.5191.66.2%8531,02520.2%107.3111.03.5%5245555.9%72.173.92.5%5966092.1%179.1183.22.9%7187849.3%189.0197.74.6%1,0911,1202.6%409.8419.72.4%1,2401,2520.9%73.775.62.5%502485-3.5%87.488.71.5%4835023.8%76.778.62.5%4754760.3%110.8113.62.5%6466916.9%87.193.47.3%6236687.1%83.585.42.3%2832954.3%60.765.57.8%24830422.5%57.559.02.7%3593888.0%107.1114.36.7%5155578.1%53.059.211.7%3874003.5%103.4111.98.2%59065010.2%324.2333.22.8%1,0251,0472.1%15,62716,6056.3%21,75223,1916.6%前25个美国市场的办公指标图4：办公室空置率有所上升，有时甚至大幅上升https://www.wsj.com/articles/as-americans-work-from-home-europeans-and-asians-head-back-to-the-office-db6981e1市场库存平方英尺（百万）办公服务工作（千）Q4Q3修改Q4Q3修改亚特兰大奥斯汀巴尔的摩波士顿中北新泽西夏洛特芝加哥达拉斯丹佛底特律休斯顿洛杉矶曼哈顿明尼苏达北新泽西橙县费城凤凰匹兹堡来福圣地亚哥旧金山圣何塞西雅图华盛顿特区前25个市场加权平均国家此处提供的信息仅供教育目的，不应被视为财务或投资建议，且在做出投资决策时不得依赖本文件中的任何信息。所表达的观点和看法反映的是作者和Apollo分析师截至本文件的当前观点和看法，并可能发生变化。请参阅本文件末尾的重要披露信息。随着各项活动全面大幅下降，媒体头条倾向于将整个商业地产领域描绘成负面形象。但一个或几个资产类别的表现并不一定能代表整体。商业地产（CRE）的困境主要集中在对办公领域，该领域正在经历工作空间方式的结构性变化截至2023年12月的数据。来源：CBRE经济模型顾问公司，穆迪投资者服务公司 20192023201920232019202314.3%20.9%6.6$27.27$28.906.0%$25.49$25.520.1%7.2%20.7%13.5$36.23$37.914.6%$34.32$33.97-1.0%12.8%16.1%3.3$23.83$24.261.8%$21.78$21.910.6%8.7%14.3%5.6$43.75$46.496.3%$39.27$41.335.2%14.6%15.9%1.3$25.18$25.651.9%$23.22$23.420.9%9.6%20.2%10.6$30.40$33.6410.7%$29.02$31.147.3%13.9%20.4%6.5$27.78$28.603.0%$24.58$23.67-3.7%18.1%23.5%5.4$22.72$24.156.3%$20.68$21.684.8%12.1%21.2%9.1$25.58$26.624.1%$24.31$24.27-0.2%13.1%17.7%4.6$19.77$19.930.8%$18.70$18.40-1.6%21.4%24.4%3.0$24.40$24.38-0.1%$21.37$21.34-0.1%11.6%20.5%8.9$39.35$39.24-0.3%$37.15$35.90-3.4%7.5%15.0%7.5$74.59$72.30-4.4%$65.97$60.95-7.6%18.5%22.0%3.5$15.75$16.977.7%$12.97$13.997.9%15.6%19.1%3.5$27.91$28.973.8%$25.45$26.092.5%12.5%18.4%5.9$31.34$29.56-5.7%$28.86$26.73-7.4%10.3%16.3%6.0$24.90$25.402.0%$22.93$22.89-0.2%13.3%20.5%7.2$26.61$28.948.8%$25.08$25.973.5%10.9%14.2%3.3$21.52$21.861.6%$19.26$19.511.3%7.5%14.8%7.3$26.01$27.977.5%$24.20$25.846.8%10.3%14.6%4.3$33.48$34.974.5%$31.46$32.583.6%5.2%23.2%18.0$64.68$53.50-17.3%$60.55$41.22-31.9%9.5%18.5%9.0$50.33$49.38-1.9%$48.28$25.85-5.0%7.1%17.9%10.8$36.65$37.402.0