RIIO-T3关键日增长与回报明晰性

+44 (0)20 3555 0762行业更新劳拉·马科尼欧洲公用事业和清洁能源laura.marconi@barclays.com巴克莱，英国何塞·鲁伊斯+44 (0)20 3134 3140 jose.ruizfernandez@barclays.com 巴克莱银行，英国NG.L/NG/ LN欧洲公用事业和清洁正面能源价格目标价格（25-06-13）潜在的上行/下行来源：彭博，巴克莱研究彼得·克拉姆顿+44 (0)20 3555 0125 peter.crampton2@barclays.com 巴克莱，英国IBE.MC/IBE SM欧洲公用事业和清洁正面能源价格目标价格（25-06-13）潜在的上行/下行来源：彭博，巴克莱研究多米尼克·纳什+44 (0)20 3134 2364 dominic.nash@barclays.com 英国巴克莱SSE.L/SSE LN欧洲公用事业和清洁正面能源价格目标价格（25-06-13）潜在的上行/下行来源：彭博，巴克莱研究Temitope Sulaiman，CFA+44 (0)20 3134 3439 temitope.sulaiman@barclays.com 巴克莱银行, 英国 超重GBP 12501063英镑+17.6%等权重欧元14.90欧元16.21-8.1%超重1870英镑英镑1815+3.0% 来源： 摩根大通研究估计■ 债务贝塔：我们在SSMD中使用0.14，对比Ofgem的0.075，并在DD中估计为•Ofgem 将公布一个截至2025年3月的DD资本成本。我们估计Ofgem将公布一个5.50%的真实股本成本，其基础CAPM推导为5.25%，并进一步有25个基点的“目标上移”。我们在DD中看到三个关注领域：收益、totex和账单Ofgem可能会提高他们允许的回报范围，但在没有超额表现的情况下，这可能仍然不足以满足我们要求的回报：■CPIH折算指数使用：市场盈亏曲线上的当前RPI预期 >3.0%。Ofgem使用了一个小的CPIH“楔子”计算，0.1%，而我们的估计约为0.4%。这将体现在Ofgem使用的无风险利率与允许的“名义”无风险回报之间的差异上。我们和Ofgem都使用2.0%的CPIH估计。•我们估计一个实时成本，即2025年6月的成本，为6.0%实际（根据长期2% CPIH估计，为8.1%名义）•所有三个TSO提交的中点RORE均处于Ofgem的SSMD上限或以上。在55%杠杆比率下，我们假定6.0%的实际RORE是足够的。这与NG的5.83%（55%杠杆）的要求一致，而SSE和Iberdrola分别建议6.16%（60%杠杆下6.5%的实际值）和6.56%。图1.SSE和NG在欧洲公用事业中拥有最高的RCV增长率之一（下图显示了所有RCV增长，包括增长较慢的分配资产）■资产贝塔：我们观察到最近所有公用事业部门的贝塔都有小幅上升，并且随着无风险利率的上升，我们预计自2024年7月的SSMD以来，无杠杆权益WACC将小幅上升约20个基点。•我们相信 Ofgem 的 SSMD ROREs 有些偏低。监管机构建议的权益成本为 4.57-6.34%，其中 5.43% 的中点对应 60% 的杠杆率。电力和水务都没有按照 60% 的杠杆率计算，而是使用了 55%。使用 55% 的杠杆率将使权益成本增加 40-50 个基点，并将 5.43% 的实际回报率降低至约 5.0% 的实际 RORE。°辩论要点如下： 2 60%60%55%60.0%60.0%60.0%55.0%55.0%60.0%-1.58%1.23%1.52%1.18%1.18%1.18%1.18%2.5%2.5%6.5%6.5%7.0%6.5%7.0%6.8%6.8%7.4%7.4%8.1%5.3%5.5%5.3%5.8%5.6%5.6%4.9%4.9%0.350.350.330.300.400.350.350.400.400.080.080.100.080.080.080.080.140.140.760.760.650.640.890.760.690.710.786.00%6.32%0.03%4.55%5.24%5.10%4.57%6.35%5.43%5.00%6.00%6.32%1.82%3.01%3.15%3.38%3.38%3.38%3.38%3.6%3.6%2.91%3.90%4.03%3.86%4.57%4.20%4.11%4.68%4.69%每10亿英镑资本支出变化对净现值的7p/股影响。在其它条件不变的情况下，每10亿英镑的toex（作为capex）的变化会通过以下公式影响估值：我们估计股权成本为6.0%的实际值，但估计Ofgem使用2025年3月的截止日期将允许在“目标之前”获得5.25%的实际回报。我们的估算Ofgem CMA OfgemOfwat FDes costFD - 12月决策 FD 11月Ofgem SSMD 2024年7月2024年12月of2020年10月2021年2022年股权6月25日天然气电力Midpoin中点60%中点Distny低高中点 adj.水t - 长杠杆 t - 长和分发范围 范围t for 55%运行e转离子齿轮CPIHCPIHCPIHCPIH CPIH CPIH CPIHCPIH CPIH CPIH•sse：若仅持有5年，50bps的rorе变动将带来约18p/股的影响；若永久持有，影响将升至约150p/股•允许的totex可能在DD中下降，然后在FD中恢复：在商业计划中，我们看到了从RIIO-T2到RIIO-T3的相当可观的totex增长。我们指出，在DD阶段，DD很可能比商业计划大幅减少资本支出（CAPEX）的预算，因为Ofgem将所有缺乏足够证据支持的项目置于重新考虑之下。因此，很可能在DD阶段totex大幅下降之后，在FD阶段会出现相当的增长。•一个基准允许回报低于所需回报，将意味着需要超越基准表现才能实现符合或高于所需回报。•NG：若持有5年，50bps的ROREDelta影响约6p/股；若永续持有，则影响升至约50p/股我们相信，鉴于NESO/CP30倡议，Ofgem会将更多totex添加到基准值而非不确定性中。我们还估计，与以往相比，在DD中将有远较少的'零值化'，因为公司已经适应了RIIO流程。 25)55.0%2.0%6.8%4.8%0.360.100.685.25%0.25%5.50%3.6%4.46%•我们的估算es DD6月25日(based上三月运行 3 2023/242023/243.32%4.45%3.38%4.63%--4.20%5.26%£12.07/• SSE：每10亿英镑的资本支出变化带来的22英镑/股的净现值影响。1) 允许的ROREsWACC基础totex增强总体萌totextotex我们的估算totex2031年法案贡献上当前账单贡献上55%齿轮2023/24年价格in价格in价格114亿英镑237亿英镑35.1亿英镑31.4亿英镑23英镑/年44英镑/年61亿英镑16.2亿英镑22.3亿英镑256亿英镑20亿英镑86亿英镑106亿英镑98亿英镑5.60英镑/年年三个TSO都在其商业计划中提出了更高的范围。转换为55%杠杆率后，NG、SSE和IBE分别提出了实际RORE中位数为5.83%、6.16%和6.56%。这些数值均显著高于5.20%的SSMD中位数，其中SSE和IBE的报价甚至超过了55杠杆率下的SSMD上限6.02%。公司预计所有三个CAPM组成部分均会更高，其中RFR为1.23%-2.44%（对比Ofgem的1.18%），股权贝塔为0.78-0.88（对比Ofgem隐含的0.72），以及7.0%-7.5%的TMR（对比Ofgem的6.5%-7.0%）。随着我们指出这里我们认为Ofgem对RORE的SSMD看法略显保守。监管机构建议的权益成本为4.57-6.34%，其中60%杠杆率的中点为5.43%。注-电力传输和水资源均未使用60%杠杆率。他们使用的是55%，这将使SSMD RORE中点降至5.20%实际。NG的RORE提案与我们的估计相符。我们的6.0% RORE估算与NG在55%杠杆下的5.83%提交值一致，而SSE暗示的6.16% RORE明显高于我们5.45%的估算。NG和SSE还提议将假设的资产寿命分别从45年缩短至40年和35年。这将加快监管折旧在允许收入中产生的速度。•账单可能会上升，因为公司要求更高的收入：作为输出，账单受收入和totex优惠驱动，可能会在DD totex优惠可能较低时暂时下降，然后再上升至FD。总体而言，TSO们预计输电成本将大幅上升，从大约每户每年45英镑可能上升到2031年的大约100英镑，并在2030年代中期达到110-130英镑。 403.0%353.0%453.0%4资产生命除d 产生年年年 0.400.420.590.590.620.630.650.540.580.75图5。我们估计过去6个月，全欧洲公用事业资产类别中，无杠杆WACC有所上升2025年6月16日来源：巴克莱研究估计图6。我们认为，受监管的电力行业具有低于水务行业的WACC资产贝塔受控电力和燃气水可再生能源CFD公共事业基础设施废料可再生能源回报率商力可再生能源欧洲监管欧洲可再生能源商欧洲可再生能源开发商来源：巴克莱研究估计 2) 总运营支出和资本支出总配额可能在DD期间下降，然后在FD期间再次上升。在商业计划中，我们看到了从RIIO-T2到RIIO-T3的相当可观的totex增长。我们指出，在DD阶段，DD很可能比商业计划大幅减少资本支出（CAPEX）的预算，因为Ofgem将所有缺乏足够证据支持的项目置于重新考虑之下。因此，很可能在DD阶段totex大幅下降之后，在FD阶段会出现相当的增长。 7 来源：巴克莱研究估计，伊比利亚动力商业计划国家电网SSE图8。我们在未来5年期待实际totex逐渐上升•SSEN Transmission还设定了未来不确定性机制支出中额外9.4亿英镑的潜在可能性，这可能使总计超过RIIO-T3的金额达到约31.7亿英镑。其中约7.4亿英镑属于“2030年以外”（约40%）和近海电网投资（约60%）。目前，“2030年以外”的部分正在进行完善、开发或建设，计划在2030年后投入运行。•35.1亿英镑略高于我们的估计（13%）。在我们数据中，我们设定了近310亿英镑的totex（按2023/24年价格计算），至2031年3月，这支撑了我们对2026年3月RAB TX评估的65%以上的溢价。在集团层面，NG为2025-2029财年制定了600亿英镑的投资计划，其中约230亿英镑专门用于英国电力TX。我们估计这部分有约66亿英镑将在2025-2026财年到位，这意味着在2027-2029财年将有约163亿英镑跟进，并在最后两个RIIO-T3年（2029-2031年）将有约230亿英镑到位，因为NG报告的RIIO-T3计划将与600亿英镑的投资保持一致。•22.3亿英镑大致与我们的估计相符。在我们数据中，截至2031年3月，我们有超过25亿英镑的totex（按2023/24年价格计算），这为我们的输电估值（至2026年3月的溢价超过80%）提供了支撑。在其商业计划中，SSE计划在T3期间投资134亿英镑用于ASTI和约20亿英镑用于LOTI投资。•SSE 提交了一项计划，将在网格基础设施中交付 223 亿美元（按 2023/24 年价格计算）在价格管制期间。这包含约6.1亿英镑的基准totex，以及已通过Ofgem的ASTI框架和LOTI不确定性机制获得需求批准的约162亿英镑的战略投资。•国家电网制定了351亿英镑的totex（按2023/24年价格计算）：11.4亿英镑的基准totex用于维护和升级现有网络，以及建设他们首批三个ASTI项目的工程，其中项目评估已获批准（约克绿色、EGL1和EGL2）。管道投资约为240亿英镑。