周度经济观察：需求温和收缩，市场波澜不惊

————需求温和收缩，市场波澜不惊 袁方1张端怡2魏薇（联系人）3 2025年06月17日 内容提要 5月工业增加值同比增速小幅下滑，PPI环比维持历史低位，这一量价组合反映出关税冲击下，总需求延续温和收缩的态势。这一收缩在支出端表现为出口的减速与投资的下滑。 不过考虑到关税谈判的积极进展、与稳增长政策的出台，预计6月经济减速的幅度相对温和，经济失速的风险可控。宏观层面需要留意低通胀环境对企业盈利的侵蚀。 最新公布的5月美国通胀数据整体弱于预期，此前企业抢进口的行为延缓了关税的传导。预计本周即将召开的6月FOMC议息会议上，美联储或将继续按兵不动，以等待更明确的信号再重启降息。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 一、温和减速或将延续 5月工业增加值当月同比为5.8%，较4月小幅回落0.3个百分点，工业生产持续减速。 从已经公布的行业数据来看，中下游行业增速普遍出现下降，其中铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械及器材制造业，纺织业，通用设备制造业等行业下降幅度较大，化学原料及化学制品制造业、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业等上游行业也出现小幅下跌。汽车制造业表现较好，延续了年初以来的高增，主要受国补政策推动。 物量数据来看，焦炭、水泥、钢材与上月相比产量均出现下滑，原煤、原油与上月基本持平。 价格层面，5月PPI环比-0.4%，持平于上月，处于历史低位。同期南华工业品指数明显回落，螺纹、焦炭、焦煤等国内定价的品种价格回落幅度较大。 5月量价齐跌的数据组合显示总需求继续降温。一方面，虽然5月12日中美经贸联合申明的公布意味着关税对实体经济的影响趋于缓和，但关税对实体经济的负面影响在前半月依然存在。另一方面，企业短期内重新积累库存的意愿较低，观望情绪可能较浓。 考虑到一季度抢出口对经济形成的积极影响，我们预计二季度经济相对一季度可能会出现减速，但90天关税缓和期内企业提前出口或者转运的模式，会使得经济减速的幅度相对温和，且在6月经济数据中会有进一步体现。 5月固定资产投资当月同比增速为2.7%，较上月下滑0.8个百分点，下滑幅度与上月持平。基建、地产和制造业投资出现广泛下滑。 5月基建投资（含电力）当月同比增速为9.3%，较4月小幅下滑0.3个百分点；不含电力投资当月同比增速为5.1%，较4月回落0.7个百分点。不含电力基建投资增速放缓更多表明，地方政府财政力度收敛更为明显。整体而言，5月基建投资延续了往年一季度开门红后的季节性回落。 5月制造业投资当月同比为7.8%，较4月下降0.4个百分点，依然处于历史高位。 根据已经公布的数据，5月有色金属冶炼及压延加工业受外需扰动回落幅度最大，计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械及器材制造业，通用设备制造业，专用设备制造业，医药制造业等中下游行业也出现广泛走弱，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资则在高位继续攀升，汽车制造业投资在国补支持下也有小幅增长。 与此同时，民间投资5月同比增速为-0.6%，较上月下滑0.3个百分点。民间投资和制造业投资之间仍然存在较大裂口，这与同期企业中长期信贷走弱指向一致，私营企业的长期投资意愿仍然偏弱。 往后看，企业投资意愿的回升与物价水平的走向、贸易环境的稳定性以及稳增长政策的力度有关，这无疑需要时间观察，不过“两重两新”相关投资在政策扶持的背景下有望维持较高增长。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 5月房地产投资当月同比增速为-12.0%，较4月小幅回落0.7个百分点。新开工面积增速当月同比-19.3%，较4月小幅回升2.9个百分点。今年以来，新开工面积环比的企稳表明房地产企业的流动性压力总体稳定，没有出现明显恶化，但行业的去杠杆和去库存仍在进行中，这使得开工、投资活动的恢复需要时间。 5月商品房销售面积当月同比增速为-3.3%，较4月下滑1.2个百分点。70城房价指数环比来看，无论是新房还是二手房，5月较年初均出现了明显的边际下降。考虑到新房、二手房价格同比仍在改善，叠加新房销售高频数据显示基本与去年同期持平，我们认为，价格环比的下跌更多与季节性因素有关。 6月12日，广州市商务局发布《广州市提振消费专项行动实施方案（征求意见稿）》。其中房地产领域提到，要有序减少消费限制。优化房地产政策，全面取消限购、限售、限价，降低贷款首付比例和利率。考虑到目前房地产供给端仍处于收缩模式中，叠加居民收入预期改善并不明显，此类需求侧政策的长期效果或许有限。此外，考虑到不同省份的政策力度差异较大，我们预计这一模式在全国层面推广的概率较小。 往后看，今年地产行业对经济的拖累与去年相比或将明显减轻。这一拖累的减轻，主要反映出我国房地产市场在经历了较长时间较大深度的调整后，市场自我企稳的力量将逐步发挥作用。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 5月社会消费品零售当月同比增速6.4%，较上月提升1.3个百分点，消费景气度较高。 分类别看，限额以上和限额以下企业零售均出现增长，限上增长更多，必选类消费品与耐用品消费起到主要支撑作用。分品种看，以旧换新政策支撑下家用电 器和音响器材类、通讯器材类涨幅居前，显示政策再次发力。然而，即便在今年“618”活动较往年大幅提前的情况下，金银珠宝、文化办公用品、建筑及装潢等可选消费品表现依然偏弱，全部可选消费品类同比增速已下降至0附近。这表明，居民内生需求的修复出现了减速。 近期部分地区家电以旧换新补贴出现阶段性暂停，但中国家用电器商业协会指出，这主要是由于国补资金在接续上存在断档，多地第二、三批资金已到位，很快会有改观。“以旧换新”等针对商品的刺激政策会带来短时间消费增速的起伏，但消费增长中枢的抬升依赖于收入端的增长。考虑到端午人均消费同比改善有限，可选消费品增速持续下降，需求侧内生动能依然偏弱，未来仍需关注针对居民收入、社保等领域政策的出台情况。 总体而言，关税缓和期内总需求持续收缩，内生性增长存在压力。考虑到关税谈判的积极进展、稳增长政策的出台，预计6月经济减速的幅度相对温和，经济失速的风险可控。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 5月社融同比8.7%，与上月持平；剔除政府债券融资后同比6.0%，也与上月持平。政府债券的集中发行是推升社融的主要力量，与今年以来的表现一致。5月人民币贷款余额同比7.1%，仍在下降途中。 分项来看，在去年低基数情况下，居民部门新增短期贷款为负值、继续收缩，新增中长期贷款较去年仅小幅增加，反映出居民信贷需求持续低迷。企业部门新增贷款明显弱于去年同期，中长期贷款新增水平为主要拖累，暗示企业长期资本开支的意愿依然偏弱。 5月企业新发放贷款加权平均利率约为3.2%，比上年同期低约50个基点，较上月基本持平；个人住房新发放贷款的加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约55个基点，也与上月基本持平。二者均处于历史低位。 从信贷的量价和结构数据来看，实体部门信贷需求不足是当前信贷数据走弱的主因。在关税政策不确定性影响下，居民与企业部门的长期预期均受到明显负面影响，短期预期改善也较为有限，因而对总需求形成抑制。在此背景下，监管当局货币政策预计维持宽松，但考虑到经济减速的惯性和长期预期修复的滞后，我们预期二季度信贷增速或将维持低位。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 二、风险偏好维持高位 上周权益市场中枢震荡，成交量逐步放大，中小盘股票指数表现偏强，市场风险偏好维持高位。 5月中旬至今，权益市场的震荡行情已经持续了一个月左右。期间红利股与微盘股齐涨，白酒、地产、煤炭等顺周期品种表现落后，这一分化暗示市场的强势可能并非由经济基本面改善驱动，而更多源于风险偏好的抬升。市场风险偏好的抬升一方面与中美关税冲突缓和有关，另一方面也在于市场对国家队救市的信心日益坚定。 这两种因素似乎短期难以扭转。从最近中美双方高层会谈来看，中美之间关税税率下调的概率在增加，尤其围绕芬太尼的关税存在较大谈判空间。中方在谈判过程中更为主导从容，经济本身受到关税冲击的程度也较为有限。此外，决策层始终把稳市场稳预期放在较高位置。从对等关税征加后一周的情况来看，在国家队的快速干预下，权益市场抵御风险的能力在大幅提升，市场的底部位置逐级抬升，市场参与者对此形成越来越广泛的共识。 因此总体而言，在经历一段时间的震荡后，外部压力的缓和以及国内政策的温和推出，在方向上可能会推动权益市场中枢上行，这一中期局面可能会逐步明朗。而行业之间的起伏可能独立于基本面的变化，更多与估值、情绪、筹码等交易因素有关。 上周以来银行间资金利率小幅回落，短端和长端利率中枢震荡，期限利差维持低位。 在经历对等关税冲击后，4月中旬以来10年期国债收益率低位震荡，对逆回购利率下调与存款利率下调反应钝化。这可能表明在此前债券收益率下行的过程中已经包含了对基准利率调降的定价。同时面对经济的减速、通胀数据的下行，长端利率的波动也相当有限。 在长端利率对货币政策宽松、经济减速存在提前定价的背景下，市场突破前期低点可能需要依赖一些超预期因素的冲击。比如中美关税谈判的反复、经济下行斜率变陡、经济某些领域显现出系统脆弱性等。但我们倾向于认为这些因素出现的概率偏低。 因此短期而言经济温和减速、流动性易松难紧的环境中，6月国内债券市场收益率有望低位波动。但下半年，一旦中美谈判取得积极进展、财政领域继续发力、经济增速逐步变平，债券市场存在收益率上行风险。 三、关税对美国通胀的影响尚未显现 最新公布的美国通胀数据整体不及预期，尚未体现关税政策影响。美国5月CPI同比为2.4%，较上月小幅回升0.1个百分点；核心CPI同比为2.8%，与上月持平。CPI季调环比与核心CPI季调环比均为0.1%，均较上月回落0.1个百分点。 具体来看，能源价格持续回落是导致CPI同比回落的主要原因之一，这主要受到国际油价下行与基数效应影响。考虑到关税谈判出现缓和迹象，伊以冲突爆发使中东局势再度升温，以及伊朗退出美伊核协定，后续能源价格不确定性较大，或存在上行空间。 核心商品价格整体较上月变化不大，服装、二手车等分项价格疲软，仅医疗保健、家居等个别分项涨幅相对明显，或与此前居民抢消费，企业抢生产、抢进口后库存消耗尚能维持成本有关，导致关税传导作用尚不明显。核心服务价格涨幅较上月轻微收窄。具体来看，住房价格增速小幅回落但仍有韧性，交通运输服务价格持续为负，或显示居民服务消费需求进一步下降。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。总体来看，美国5月CPI数据虽小幅反弹，但核心CPI仍与上月持平，显示关税政策对通胀水平的冲击较市场预期更弱、更慢。考虑到关税对通胀的传导需 要时间体现，且5月非农就业数据整体维持韧性，我们预计本周即将召开的6月FOMC议息会议上，美联储可继续按兵不动，以等待更明确的信号再重启降息。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 美国5月PPI同比为2.6%，较上月小幅回升0.1个百分点；核心PPI同比为3.0%，较上月回落0.2个百分点。PPI环比与核心PPI环比均为0.1%，均较上月回升0.3个百分点，与CPI数据指向一致，显示通胀水平虽小幅回升，但受关税政策影响尚不明显。 在议息会议前夕，美联储官员集体进入静默期，对于货币政策的增量信息较少。在通胀整体不及预期的背景下，市场降息预期较此前小幅抬升。当前市场预期2025年美联储降息次数仍为2次，降息时点分别为9月、12月；全年降息幅度约为50BP左右。 尽管中美关税谈判取得进展，但欧盟、日本均拒绝在与美国的关税谈判中匆忙妥协，因此关税不确定性持续对市场造成扰动。此外，伊以冲突爆发使中东地缘政治局势再度升温，市场风险偏好进一步走弱。 在此背景下，10年期美债利率回落10BP至4.41%；美元指数小幅回落1.1% 至98.1；金价持续回升；原油价格大幅上涨；美股整体收跌。 考虑到美国通胀存在上升压力，且市场对于美国债务可持续性以及政策不确定性的担忧仍存，