周度经济观察：经济波澜不惊，市场起伏加剧

————经济波澜不惊，市场起伏加剧 袁方1束加沛2张端怡（联系人）3 2025年1月14日 内容提要 2024年12月通胀数据显示总需求不足的局面延续，存货调整对经济活动的推升或趋于尾声，未来通胀水平的回升可能较长时间。同期出口的走强可能来自于抢出口的行为，持续性取决于中美贸易关系的变化。 尽管12月的房地产市场成交出现改善，但房地产企业的股票和债券价格出现较大幅度的波动。这表明当前房地产主体的流动性压力依然突出。在需求不足、预期转弱的背景下，房地产企业流动性环境的改善可能依赖于政策的纾困。 当前权益市场基于基本面反转的定价或许需要较长时间，流动性环境的宽松可能在受到汇率的牵制。不过考虑到监管当局对市场风险的关注以及稳定资本市场的决心，我们倾向于认为市场单边下行的风险有限，仍处于震荡环境中。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 一、总需求不足延续 2024年12月PPI环比为-0.1%，较上月回落0.2个百分点；PPI同比为-2.3%，较上月上升0.2个百分点。 分项来看，能源行业出现季节性环比改善，采矿业价格总体上涨，而金属冶炼、生产的行业大多价格环比走弱，和大宗商品价格基本一致，而其余一些耐用品的下游行业价格指数环比低位，包括汽车和计算机等，11月的耐用品价格改善持续性不强。 从PPI走势来看，9月底一揽子政策推升存货回补的力量或许接近耗竭，价格显示需求边际走低。如果未来没有超预期的扩张总需求政策，PPI环比或许将延续回落。 12月CPI同比0.1%，较上月回落0.1个百分点；核心CPI同比0.4%，较上月回升0.1个百分点。 分项来看，交通通信强于季节性，主要来自油价的上涨，而食品烟酒弱于季节性，主要是鲜菜鲜果价格回落，是此前上涨的自然调整，其余分项在季节性附近。 总体而言，价格数据显示经济还处于总需求不足的模式当中，边际改善的迹象在工业领域消退，下一步的观察点在于服务业领域的价格如何演化。 未来能否通过一揽子政策组合拳，推动经济走出总需求不足的模式，财政发力的程度和地产救助的思路尤为关键，这无疑需要持续观察。 12月我国美元计价出口同比增速10.7%，较11月大幅回升4个百分点，环比增速逆季节性回升，处历年同期高位。出口的回升既有全球PMI回暖的影响，企业和相关方处于对贸易政策不确定性进行的“抢出口”行为可能也是重要原因。这也推动国内工业增加值的上升。从这个角度来看，未来出口的走向与关税政策紧密联系，需要等待特朗普上台以后进一步确认。 12月我国美元计价进口同比1%，较上月上升4.9个百分点，是过去半年以来首次回升，这可能部分来自国内存货调整和抢出口行为的影响。考虑到国内PPI走弱，国内总需求改善可能并不牢固，未来进口回升的可持续性可能需要观察。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 尽管12月的房地产市场成交出现改善，但房地产企业的股票和债券价格出现较大幅度的波动。我们认为房地产问题的关键还是房地产企业的信用问题，在需求不足、预期转弱的背景下，房地产企业自发企稳，重获融资支持在短期内或许较为困难，能否有一揽子政策提振相关方信心，通畅预售制度和房地产企业的经营循环是解局的重要抓手。 总体而言，当下处于政策空窗期和评估，对未来政策的交易可能尚早。此前的经验显示政策评估期市场往往出现调整，本轮市场的调整或许可以沿用这一框架。 二、政策空窗期市场趋于震荡 上周权益市场下跌，消费和红利板块表现最弱，TMT和出海表现较强，成交量走低。这一变化主要既有产业格局变化的影响，也反映出市场风险偏好的变化。 考虑到当下处于政策空窗期，风险偏好可能延续此前的趋势，成交量的走低可能反映市场情绪转弱。短期内市场或将沿着这样的模式运行。一种尾部风险在 于，如果市场中枢缓慢回落，是否会存在被动去杠杆的行为，进而引发流动性的困局。 市场短期的走势需要关注两个领域的变化。一是特朗普上台后关税政策的力度如何，以及国内政策的对冲节奏和规模。二是守汇率的手段、力度和进展，监管当局如何避免汇率市场大幅波动，削弱单边贬值预期。 总体来看，市场基于基本面反转的定价或许需要较长时间，流动性环境的宽松可能在受到汇率的牵制，不过考虑到监管当局对市场风险的关注以及稳定资本市场的决心，我们倾向于认为市场单边下行的风险有限，仍处于震荡环境中。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所2022年12月31日为100 上周以来债券普遍收益率上行，短端利率上行幅度更大。 此前1年期国债利率显著低于DR007的均值，这被认为是受到央行购债的影响。随着央行宣布停止购买，并且提示风险，短端利率的回升并不意外。而长端利率的回升幅度相对有限，这很大的原因来自于缺乏融资需求，资本回报率不高，这使得长期国债利率的趋势性上行存在挑战。 但随着近期美元持续走强，汇率市场承压，这对货币政策的掣肘不能完全忽视，未来降准降息的节奏和幅度可能需要重新估计。 当下债券市场处在两难当中，短期政策面和资金面均存在不确定性，久期过长也面临存在风险，但走出中长期的总需求不足的局面尚未看见明确的迹象，这使得市场未来可能波动增加，但中期来看收益率中枢的下行或许可以预期。 三、美国降息预期持续降温 最新公布的美国2024年12月新增非农就业为25.6万人，较上月初回升2.9万人，大幅超出市场预期；同时，10、11月合计下修0.8万人。考虑到飓风与罢工的影响已逐步消退，新增非农就业的反弹显示美国劳动力市场整体维持较强韧性。 具体来看，商品部门新增就业再度转负，主要受到制造业拖累，与近期制造业PMI偏弱指向一致，显示制造业修复幅度有限。商品部门新增就业在零售业、教育和保健服务、休闲和酒店业的拉动下大幅回升，创2024年新高，与超预期回 升的服务业PMI相互印证，或与年末假期集中释放消费及旅游需求相关。政府部门新增就业小幅抬升，或受到总统换届影响。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 12月劳动参与率为62.5%，与上月持平；失业率为4.1%，较上月回落0.1个百分点，小幅超出市场预期。在劳动参与率维持不变的背景下，失业率的小幅回落主要受永久性失业人数下降及年轻人群就业意愿上升影响，显示就业市场整体维持韧性，或出现边际走强迹象。 工资方面，12月时薪环比增速为0.3%，同比增速3.9%，虽较上月小幅回落0.1个百分点，但整体保持粘性。往后看，工资通胀维持高位或对居民消费形成支撑，进而对美国经济起到较强拉动作用。 总体而言，12月新增非农就业数据超预期走强，显示美国劳动力市场整体维持韧性，短期内意外走弱的可能性进一步降低。考虑到鲍威尔在12月FOMC议息会议上给出偏鹰派指引，暗示美联储将放缓降息节奏，叠加12月议息会议纪要显示，美联储官员对通胀风险的担忧较此前显著增加，并强调可能出现上行风险。 对此，我们认为，美联储利率决议的决策重心已从就业市场回摆至通胀水平，2025年内降息节奏与空间的不确定性进一步增强，需密切观察通胀数据给出的指引。 近期美联储官员发声整体偏鹰。美联储理事鲍曼认为，通胀存在上行风险，在进一步降息时应谨慎行事。美联储理事库克、波士顿联储主席柯林斯、圣路易斯联储主席穆萨莱姆均有类似观点。 受非农数据超预期回升影响，降息预期再度收窄。当前市场预期2025年美联储下一次降息时点由3月推迟至6月，降息幅度维持25BP不变，全年降息次数保持1次不变。 欧元区12月调和CPI同比增速为2.4%，较前值回升0.2个百分点；12月核心调和CPI同比增速为2.7%，与上月持平。虽然欧元区经济数据表现出边际回暖迹象，市场降息预期也因此小幅收窄，但考虑到美欧经济温差显著、欧央行全年降息预期显著高于美联储，欧元受此影响延续低位震荡局面。 受非农数据超预期回升、美联储降息预期再度收窄以及特朗普即将上台等因素影响，市场避险情绪升温，风险偏好显著回落。在此背景下，美元指数上涨0.7%至109.7；10年期美债利率上升17BP至4.77%；黄金小幅上涨；美股整体收跌。 往后看，特朗普的胜选以及相关人员的任命，意味着美国经济和通胀预期的继续抬升，这将使得美债收益率和美元指数有望维持偏强水平。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入国投证券研究中心。 张端怡，宏观团队分析师助理，英国诺丁汉大学硕士。2023年2月加入国投证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第11页，共11页Table_Addr ess国投证券证券研究所深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编