爱尔康要实现下半年加速增长需要发生什么？

28.22.55.840.70.3(9.2)(6.8)20.43.5(29.6)(10.3)(24.3)09/2412/2403/25来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。www.bernsteinresearch.com2025年6月17日ALC.SW收盘价（瑞士法郎）市值 (瑞士法郎) (百万)YTD 1M 6MALC.SW电子音乐F24A调整后市盈率（x）PEG调整 (x)EV/销量 (x)市盈率（x）股息率 (%)苏珊娜·路德维希+41 582 723 127 susannah.ludwig@bernsteinsg.com德尔菲娜·勒鲁阿+33 1 42 13 92 93 delphine.le-louet@bernsteinsg.com丽莎·贝德尔 克莱夫+44 207 676 7256 lisa.clive@bernsteinsg.com理查德·洪巴赫+44 207 762 1858 richard.hombach@bernsteinsg.com 27.723.215.35.538.133.40.469.8091.2031%87.00/67.341,450.420.4%34,87946,776(7.7)(13.2)16.7(28.9)06/25120013001400150016002025年6月16日F25EF26E 1.25.00.415.7十二 (57.2)% 10.3%10.4%------06/24价格表现，1年到期日目标价 (CHF)上侧/(下侧)52周区间电子音乐FYE派息率EV (CHF) (M)12M性能绝对值（%）电音（%）相对 (%CHF90CHF85CHF80CHF75CHF70复合年均增长率估值指标 欧洲消费医疗技术评估可比公司表25-06-13施乐曼索诺瓦德曼GN Store Nord阿姆普里丰阿尔康卡尔蔡司EssilorLuxotticaBausch + LombDentsply亨利·希恩艾尔格科技恩维斯塔控股西门子医疗皇家飞利浦Elekta史密斯诺夫科洛普拉斯康维德贝斯迪斯医疗护理达维塔强生美敦力艾伯特波士顿科学爱德华兹生命科学公司斯崔克兹默美敦直觉外科德科摩Insluett联合MSCI欧洲标普500顶部股票由Susannah Ludwig覆盖。Bernstein通用医疗设备与服务分析师Lisa Clive覆盖西门子医疗、飞利浦、艾尔泰克、史塞克、科洛普拉斯、康维德、费森尤斯医疗护理、达维塔。Bernstein美国医疗设备分析师Lee Hambright覆盖强生、美敦力、雅培、波士顿科学、爱德华兹、史赛克、捷迈邦德、德康、直觉外科。Bernstein全球奢侈品分析师Luca Solca覆盖爱世朗。来源：彭博，公司报告，Bernstein分析和预测。所有公司的估值倍数基于市场一致预期，除Susannah Ludwig和Lisa Clive覆盖的公司的EV/Sales和EV/EBITDA基于BERNe。注意：Sonova（3月）的FY25/26E和FY26/27E，Carl Zeiss（9月）的FY24/25E和FY25/26E。 细节在高度期望的背景下，再次令人失望的Q1来源：公司报告，伯恩斯坦分析证据1：爱尔康将在2025年推出各种产品欧洲消费医疗技术Q1时期，然而，各行业普遍失望，几乎所有企业都表现低于预期（见附表2）。软性隐形眼镜和植入物的表现最令人担忧。设备方面的疲软被视为过渡性的，因为诊所推迟了设备采购，期待着4月底推出的全新Unity VCS和CS设备。预期阿康公司 5 月 13 日的第一季度财报th,市场对该股票寄予厚望。在欧洲医疗器械领域，Alcon在一定程度上被视为避风港，因为其庞大的美国制造业足迹有助于避免关税风险，而美元走强则有利于营收和利润率（而许多其他欧洲医疗器械同行则面临外汇不利因素）。Alcon compared to其他关税风险有限的终端市场（例如助听器）的消费者暴露程度较低。接触镜和AT-IOLs，Alcon所涉及的自我支付终端市场，在大宗商品下行周期中相当有韧性（参见这里对于更多关于医疗科技领域的宏观风险信息)为了股市有效运作，公司需要履行承诺的H2加速。在今天的笔记中，我们梳理了哪些产品和业务对实现H2增长预期至关重要。强劲的H2执行将是股价表现的关键，因为公司需要保持一致性才能被视为优质复利者。我们对前景保持信心，并维持其“优于表现”的评级。自Q1业绩以来，我们吸引了大量投资者的关注，他们正试图评估Q1是否只是一时波动，以及增长加速的故事是否仍在轨道上。随着H1期间持续的产品发布（见图1），公司一直强调2025年是H2的加权年份，但显然投资者的预期（包括我们自己的）并未完全反映这种权重。现在公司主动标记了疲软的Q2，短期投资者预期可能会更健康，下行风险也更为有限。在公司5月13日公布的Q1业绩之前th, 阿尔康股票年初表现强劲，ALC.US上涨+11.5%，跑赢标准普尔500指数，当时该指数为下跌-0.6%（年度累计，ALC.SW上涨+4%，但由于该公司以瑞士法郎(CHF)上市但以美元(USD)报告，因此受到瑞士法郎走强的影响而失真）。三月底出现看涨的CMD（参见这里为了我们的想法) 以及一个强大的2025年产品路线图(见这里对于概述)加上一种观点，即Alcon比其他欧洲医疗器械公司更能抵御关税、外汇和消费疲软的影响，导致Q1前夕兴趣浓厚。然而，结果令人失望，营收预期为-2%，每股收益预期为-3%，而全年每股收益指引也被下调-3%。股价下跌-6.5%（ALC.SW下跌-7.6%），因疲软的结果迫使那些隐藏在名下的投资者撤离。 3 0%6%-6%4%2%3%6%2%8%3%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%艾高科第一季度结果令人失望，仅消耗性业务符合市场预期来源：公司报告，彭博，伯恩斯坦分析Q2：鉴于公司已电告业绩疲软，风险有限欧洲消费医疗技术第二部分：Q1各部门增长率（按固定汇率计算）植入式消耗品设备隐形眼镜眼部健康公司业绩一致预期在美国，眼部健康也预计会因Alcon的眼药水组合许可给中国OcuMension（这股-3%的逆风将持续到2025年第三季度）而减弱。在第二季度收入方面，Alcon 尚未完全感受到新产品的全部影响，因为像 Unity VCS 和 PanOptix Pro 等关键产品仅在季度中途推出。此外，在植入物方面，他们将滞后中国基于采购量的增长势头（“VBP”），导致第二季度表现弱于之前的季度。在运营支出方面，公司将因研发和销售、一般及行政费用的增加而增加支出（见附表4）。研发成本将趋近于8-10%指导区间的上限，反映了2025年3月收购的Aurion资产AURN001的临床试验成本。此外，由于季节性因素（影响约4000-5000万美元）、从第一季度到第二季度的某些时间调整（影响约1500万美元）以及与推出相关的成本增加（2000-3000万美元），销售、一般及行政费用也将增加。前两个因素将在下半年逆转。这些运营支出因素，加上新产品推出的收入贡献有限，表明第二季度对Alcon来说将是一个相对较弱的季度，因为公司在没有相应收入增长的情况下应对着更高的成本。然而，鉴于公司的积极沟通，这个较弱的季度可能已经反映在预期中。因此，我们认为第二季度风险有限。在第一季度出现失误后，Alcon已主动指出第二季度可能会更弱。收入尚未完全感受到产品推出的正面影响，而运营支出将反映成本。虽然我们在多个业务领域的增长预测略微低于市场预期（见第3展品），但我们认为，买方机构的预测现在可能反映了该公司关于较弱季度的沟通内容。 4 -2%7%2%-1%7%4%-4%-2%0%2%4%6%8%10%32.8%33.7%33.3%32.4%33.2%8.1%8.9%9.2%9.4%9.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%41.0%42.6%42.5%41.7%42.2%来源：彭博，伯恩斯坦分析及估算哪些业务对实现 H2 加速至关重要？专用于JATIN CHAWLA在TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD于2025年6月17日使用欧洲消费医疗技术2025年第二季度各业务部门预期增长率(在常数货币)植入式消耗品设备BERNe一致预期运营支出占销售额的百分比Q1 24Q2 24Q3 242024年第四季度Q1 25销售、一般及行政研发第四部分：我们预计2025年第二季度销售费用占销售额的比重将因即将推出的Unity VCS而导致的销售、一般及行政费用增加而上升展品3：我们预计第二季度植入物、设备和眼部健康的增长将略低于市场预期条形图上方的粗体总额来源：公司报告、伯恩斯坦分析及估算在经历了令人失望的一季度以及可能疲软的二季度之后，一个强劲的下半年对于股价走势至关重要。投资者期待各业务领域出现显著的增速加速（参见第5页和第6页），而能否实现这些预期将是投资者将艾康视为值得溢价倍数的关键。在本节中，我们将探讨我们认为实现增长拐点的三大关键业务。 35.5%32.7%32.2%10.2%10.2%10.2%45.7%42.9%42.4%Q2 25EQ3 25EQ4 25E 5 欧洲消费医疗技术设备 - Unity VCS&CS 发射需要将设备增速加速至中高位 teensH2 增长将被视为衡量新机器市场接受程度的指标，考虑到机器占设备销售额的 c. 50-60%，并驱动 80-90% 的总消耗品销售额，这一点至关重要。市场普遍预期增长将在十几的低中区间（图 7）。H2 加速的最大驱动力是 Alcon 推出的 Unity VCS 和 CS，这是一种用于白内障和视网膜手术的联合超声乳化（“超声乳化”）和玻璃体视网膜手术（“玻璃体/视网膜”）设备（他们同时也在推出 Unity CS，一种独立的白内障手术设备）。这次推出是 Alcon 在 2014年推出 Centurion 以来首款新的超声乳化设备，也是 Alcon 在 2008 年推出 Constellation 以来首款新的玻璃体/视网膜手术设备。 2%-1%1%2%-6%-10%-5%0%5%10%15%20%2.0%-1.0%1.0%2.0%-6.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%专用于JATIN CHAWLA在TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD于2025年6月17日使用来源：公司报告，伯恩斯坦分析及估算附件7：市场预期设备业务在2025年第二季度将增长两位数中低来源：彭博，公司报告，伯恩斯坦分析欧洲消费医疗技术苏珊娜·卢德维希+41 582 723 127 susannah.ludwig@bernsteinsg.com设备业务增长(在常数货币)1Q242Q243Q244Q241Q25设备季度不变货币增长率Q1 24Q2 24Q3 242024年第四季度Q1 25我们认为期望是可以实现的，预测H2将实现中高两位数的增长（参见第八页附表）（注：第四季度的4%增长是外部的，因为我们根据LENSAR收购的营收进行模型，该收购预计将于2025年中期至晚期在设备业务中完成）。与外科医生交谈表明，新机器确实有几项吸引人的优势（尽管许多人认为Alcon的节省数据过于乐观），而结构性因素可能会促使外科医生升级。第八项展品：2025年第一季度的增长是负面的，因为客户推迟了订单，但我们预计随着Unity的发布，增长将逆转并大幅增加艾康公司强调新超乳机的关键优势在于速度更快（Centurion的两倍）且能耗更低（降低40%）。在玻璃体视网膜手术方面，他们提到玻璃体切割速度比Constellation快1.5倍。我们谈到的医生们同意，更快的白内障手术速度应该让他们有可能多进行一两个手术，而传送到角膜的能量较低对手术结果有利。在玻璃体视网膜手术方面，医生们喜欢细口径工具比 2.0%16.0%20.0%Q2 25EQ3 25EQ4 25E 专用于JATIN CHAWLA在TVF CAPI