六月可转债量化月报：转债市场当前仍在合理区间内运行

转债市场在三月中的高点快速回调后，在四月份估值调整至合理区间，随 后便走出了稳定上涨的行情，那么现在转债市场估值与配置价值处于怎样 的水平？ 转债市场当前仍在合理区间内运行。截止至2025年6月13号，定价偏 离度指标为0.35%，分别占2018年以来与2021年以来的62.1%与53.9% 分位数水平，可见当前转债估值仍在合理区间。同时我们统计了在不同的 定价偏离度下，未来N日的中证转债平均收益率与胜率。当前转债市场处 于[-0.5%,0.5%)的估值区间中，统计可得历史上位于该区间时未来半年中 证转债收益率均值为1.5%，胜率为72%，配置价值适中。 左侧资金逐渐流出转债ETF。我们可以观察当前规模最大的博时中证可转 债及可交换债券ETF（511380.SH）的份额滚动季度增速，可见当转债市 场出现大幅回撤时，转债的左侧配置资金便会流入转债ETF。截止至6月 13日，可转债ETF的份额滚动季度增速为-12.3%，说明左侧资金逐渐流 出转债ETF。 市场复盘：转债市场稳步上行。1）对于中证转债来说，最近一个月 （2025/5/13-2025/6/13）正股拉动与转债估值分别贡献了0.38%与 0.17%的收益。2）转债分域表现：偏债转债本月表现最强，获得了0.74% 的正收益，而平衡转债表现较差，获得了-0.82%的负收益。3）转债行业 表现：在不同大类行业中，金融与消费类转债表现较强，一级行业中农林 牧渔、银行、食品饮料转债表现较强，而电子、家电、汽车转债表现较弱。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环 境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 一、转债市场当前仍在合理区间内运行 ①转债市场当前仍在合理区间内运行。转债市场在三月中的高点快速回调后，在四月份估值调整至合理区间，随后便走出了稳定上涨的行情，那么现在转债市场估值与配置价值处于怎样的水平？我们可以基于专题报告《可转债的赎回概率调整定价模型》中的定价偏离度（定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1）进行衡量。 截止至2025年6月13号，定价偏离度指标为0.35%，分别占2018年以来与2021年以来的62.1%与53.9%分位数水平，可见当前转债估值仍在合理区间。同时我们统计了在不同的定价偏离度下，未来N日的中证转债平均收益率与胜率。由下图可见，当前转债市场处于[-0.5%,0.5%)的估值区间中，统计可得历史上位于该区间时未来半年中证转债收益率均值为1.5%，胜率为72%，配置价值适中。 图表1：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度 图表2：转债市场当前在仍合理区间内运行 图表3：不同定价偏离度区间内中证转债指数平均收益率 图表4：不同定价偏离度区间内中证转债指数胜率（胜率=中证转债指数收益率>0的概率） ②左侧资金逐渐流出转债ETF。我们可以观察当前规模最大的博时中证可转债及可交换债券ETF（511380.SH）的份额滚动季度增速，可见当转债市场出现大幅回撤时，转债的左侧配置资金便会流入转债ETF。截止至6月13日，可转债ETF的份额滚动季度增速为-12.3%，说明左侧资金逐渐流出转债ETF。 图表5：可转债ETF份额滚动季度增速（2025/6/13） 二、市场复盘：转债市场稳步上行 转债市场复盘：转债市场稳步上行。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月（2025/5/13-2025/6/13）转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由下图我们可以观察到： 中证转债指数表现：转债市场稳步上行，对于中证转债来说，最近一个月正股拉动与转债估值分别贡献了0.38%与0.17%的收益。 转债分域表现：偏债转债本月表现最强，获得了0.74%的正收益，而平衡转债表现较差，获得了-0.82%的负收益。 转债行业表现：在不同大类行业中，金融与消费类转债表现较强，一级行业中农林牧渔、银行、食品饮料转债表现较强，而电子、家电、汽车转债表现较弱。 图表6：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2025/6/13） 图表7：中证转债累计收益分解（2025/5/13-2025/6/13） 图表8：近一个月转债累计收益分解（2025/5/13-2025/6/13，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权） 图表9：中信一级行业（以及风格大类行业）中转债收益分解，（2025/5/13-2025/6/13，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权） 三、可转债策略跟踪 相对收益型策略：低估值策略。我们根据专题报告《可转债定价模型与应用》中介绍的CCB定价模型，再加上退市风险得到CCB_out模型，构建定价偏离度=转债价格/CCB_out模型定价-1，并在偏债、平衡、偏股中分别选取偏离度最低的15只转债（共45只）形成低估值转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。同时，根据偏债、平衡、偏股这三个分域市场的相对估值进行分域择时，即超配估值过低的分域，低配估值过高的分域。该策略自2018年以来可以实现21.8%的绝对收益与12.2%的超额收益，策略稳定性强，在2022年仍能实现1.7%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表22。 图表10：低估值策略净值（2025/6/13） 图表11：低估值策略统计（2025/6/13） 相对收益型策略：低估值+强动量策略。在低估值策略与分域择时的基础上，我们将定价偏离度因子与正股动量因子相结合，形成弹性更强的低估值+强动量策略，其中正股动量使用正股过去1、3、6个月动量等权打分构建。该策略自2018年以来可以实现24.5%的绝对收益与14.6%的超额收益，策略弹性强，2023年实现了9.0%的绝对收益。 具体最新券池见附录中的图表23。 图表12：低估值+强动量策略净值（2025/6/13） 图表13：低估值+强动量策略统计（2025/6/13） 相对收益型策略：低估值+高换手策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，在该低估转债池中我们再使用转债高换手因子选择成交热度较高的转债进行配置。该策略自2018年以来可以实现23.4%的绝对收益与13.7%的超额收益，2023年超额收益稳定，并实现了10.9%的绝对收益与9.6%的超额收益。具体最新券池见附录中的图表24。 图表14：低估值+高换手策略净值（2025/6/13） 图表15：低估值+高换手策略统计（2025/6/13） 绝对收益型策略：平衡偏债增强策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，同时将偏股转债去掉形成低估池。在偏债池中使用转债换手率因子+正股动量因子，在平衡转债中使用转债换手率因子。该策略自2018年以来可以实现22.9%的年化绝对收益，2023年可以实现16.3%的绝对收益，波动与回撤仅为7.6%与4.6%。具体最新券池见附录中的图表25。 图表16：平衡偏债增强策略（2025/6/13） 图表17：平衡偏债增强策略统计（2025/6/13） 绝对收益型策略：信用债替代策略。我们根据专题报告《可转债资产替代策略与多因子策略》中介绍的信用替代策略，通过转债YTM+1%>3年期AA级信用债YTM来筛选转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。在转债池中选出正股1个月动量最强的20只进行配置，个券最大权重不超过2%，并通过波动率控制方法降低短期回撤，剩下仓位配置信用债。该策略自2018年以来可以实现7.3%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。具体最新券池见附录中的图表26。 图表18：信用债替代策略净值（2025/6/13） 图表19：信用债替代策略统计（2025/6/13） 绝对收益型策略：波动率控制策略。我们首先在偏债、平衡、偏股中分别选取低估值+强动量的打分最高的15只转债（共45只）分别形成偏债增强、平衡增强、偏股增强。 基于这三个增强策略以及信用债，我们通过波动率控制的方式将组合波动控制在4%，从而形成波动率控制策略。该策略自2018年以来可以实现10.0%的绝对收益，而波动和回撤在4%-5%左右。具体最新券池同附录中的图表27。 图表20：波动率控制策略净值（2025/6/13） 图表21：波动率控制策略统计（2025/6/13） 附录：最新选券结果 图表22：低估值策略最新选券结果（2025/6/13） 图表23：低估值+强动量策略最新选券结果（2025/6/13） 图表24：低估值+高换手策略最新选券结果（2025/6/13） 图表25：平衡偏债增强策略选券结果（2025/6/13） 图表26：信用债替代策略最新选券结果（2025/6/13） 图表27：波动率控制策略最新选券结果（2025/6/13） 风险提示 以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。