亚太利率：债券投资者行为指南

邓肯·谭贾斯汀·亨聆听我们的见解汇丰环球研究播客希曼舒·马尔ık，CFA品如潭亚太利率策略负责人香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行 pin.ru.tan@hsbc.com.sg +65 6658 8782固定收益汇率亚太利率策略师香港上海汇丰银行有限公司 justin.heng@hsbc.com.hk +852 2288 9778亚太利率策略师香港上海銀行有限公司新加坡分行 duncan.tan@hsbc.com.sg +65 6658 7255报告发行方：香港上海匯豐銀行有限公司新加坡分行soumya mohanty, cfa分析师，亚太利率策略汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司 soumya.ranjan.mohanty@hsbc.co.in +91 80 6827 3548高级全球新兴市场利率策略师香港上海匯計銀行有限公司 himanshu1malik@hsbc.com.hk +852 3941 7006访问汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com 7.904.498.0710.107.349.014.856.925.647.715.918.83索引持续时间 了解更多 10年期收益率16六月 (%)空方 1.700.702.612.353.080.082.974.892.303.637.8412.122.871.516.4510.373.551.617.269.051.704.347.2110.126.40-0.392.935.376.29-1.324.184.236.732.843.144.061.522.3612.3912.194.232.146.158.511.432.632.876.52过去指数回报（以美元计）1个月 3个月YTD看涨 2‘55表2。本出版物中开启的新交易思路头盘交易表3. 现有亚太贸易想法交易工具归马来西亚马来西亚林吉特2年期NDIRS 25-06-1776bp付韩国KRW 2Y NDIRS买印度尼西亚IndoGB6.757月35交易工具想法付日本日元5年期隔夜利率归日本JPY 30Y OIS买泰国付泰国买印度Gsec6.33 五月35付台湾归印度2Y NDS付印度2Y NDOIS付澳大利亚澳元两年利率互换归新加坡付韩国KRW 10Y NDIRS归美元10年SOFR买中国大陆付中国大陆归中国大陆买菲律宾注意：表格2和3包含所有当前的交易想法。为了展示我们交易想法的历史，一旦一个交易想法被关闭，它会移动到下方的已关闭交易想法表格中 ^修订交易水平。交易所有者键：PT = 阿南德·潘，DT=邓肯·潘，SMo: 苏美亚·莫汉蒂 来源：汇丰。定价日期为截至25年6月16日收盘注意：此表包含所有当前的交易思路。为显示交易思路的历史记录，一旦交易思路被关闭，它将移至下方的已关闭交易思路表 ^修订的交易水平。交易所有者键：PT = 钟瑞潭，HM = 希曼什·马尔克，JH = 贾斯汀·亨，DT=邓肯·潭，SMo: 苏慕亚·莫汉蒂。来源：汇丰.Pricing日期截至25年6月16日收盘 -0.40-0.200.00区域概览KRWPHPINRCNYMYRIDR每10%油价上涨，GDP变化中C/A占比在过去几个月里，应对快速变化的宏观环境一直具有挑战性，而中东最新的地缘政治冲突更是增加了任务的复杂性。在区域内，泰国、印度和韩国往往更容易受到油价飙升的影响（图1）。考虑到泰国的负通胀，我们认为未来几个月价格小幅上涨不太可能让投资者感到震动。而在韩国和印度，债券投资者可能会变得更加谨慎，特别是考虑到这会加剧韩国现有的财政乐观情绪和印度的货币政策不确定性。然而，考虑到目前的油价距离韩国央行对2025年下半年每桶67美元的假设和印度储备银行对2025-26财年每桶70美元的假设不远，我们宁愿等待评估，而不是根据正在发生的情况修改我们的观点。然而，鉴于韩国额外的财政刺激以及降低降息需求，我们将韩国债券立场从中性下调至轻微熊市，并将马来西亚债券上调至中性。我们关闭购买3年期KTB的想法，维持支付10年期KRW-USD NDIRS/SOFR利差交易，并开启支付2年期KRW-MYR NDIRS利差交易想法。◆油价上涨的风险已经回归，但我们犹豫是否要在局势尚未明朗的情况下仓促改变我们的信念◆维持对IBGs和RPGBs的偏好；降低对KTBs的立场◆我们还会参考最近的拍卖结果和债券持有数据，为区域内的债券投资者行为提供参考与此同时，我们对印度和菲律宾仍持温和看涨立场。印度债券表现不佳，这延续了印度央行转向中性政策立场后的趋势。鉴于宽松预期已转为温和，进一步表现不佳似乎有些过度。短期内通胀可能将保持温和，在印度央行今年大幅购买债券后，当地投资者的债券头寸应保持较轻。油价每上涨10%，通货膨胀PPT变化TWD -2-1012345-40481216来源：彭博，汇丰。注意：数据截至2025年6月13日。上个月返回（%）SGD THB IDR MYR KRW USD CNY HKD PHP INR累计收益率（%）SGD 韩元 泰铢 马来西亚林吉特 菲律宾比索 印度卢比 港元 印度尼西亚盾 美元价格折扣券货币总计图2。去美元化主题支持亚洲汇率跑赢 3 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45-0.80-0.60品如潭来源：汇丰经济学（GEMs投资者，2025年4月）图1. 亚洲对油价上涨的敏感性泰铢亚太区利率策略负责人香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行 pin.ru.tan@hsbc.com.sg +656658 8782希曼舒·马尔ık，CFA高级全球新兴市场利率策略师香港上海匯計銀行有限公司 himanshu1malik@hsbc.com.hk +852 3941 7006 (1) 整个地区持续时间需求较弱(3) 印度尼西亚和印度对短期债券的强烈需求(2) 日本和韩国投资者信心低迷最近的拍卖结果告诉我们什么5年期印度-全球银行间拆借利率的投标覆盖比平均值为5.34倍，在2025年第二季度的拍卖中。第5页，图7从2024年的平均2.2倍上升至）。类似地，在印度，<5Y Gsec的平均投标对覆盖比率从2024年的3.32倍上升到目前Q2的4.39倍。这两个市场对短期债券的强劲需求是央行流动性提供的直接结果。印尼银行（BI）通过政府债券购买以及央行票据到期赎回相结合的方式增加流动性，而印度储备银行（RBI）的努力则是一系列债券购买和外汇掉期操作。我们预计两个市场的短期债券投标将保持强劲，因为BI仍然有大量央行票据需要削减，而RBI计划于9月6日、10月4日、11月1日和11月29日分四次等量下调银行存款准备金率100个基点（印度时报，6月6日）无论是由于增长放缓、通胀低迷还是去美元化主题，我们的倾向是配置低亚洲利率。新加坡利率表现突出，得益于货币升值带来的利好。（第3页，图2）。我们仍然倾向于收取2年期新台币-澳元OIS/IRS利差。即使印度尼西亚债券的表现也赶了上来，我们利用近期收益率曲线陡峭化，将印度尼西亚10年期国债的期限从5年延长至10年。在本节剩余的区域概述中，我们分享近期对债券的观察各种投资者群体一直在做的事情拍卖结果，查看在债券市场中关于进出日本流量的更新提供一个.只有在日本和韩国，我们观察到全曲线的投标对覆盖比率从短期、中期和长期债券都在下降。在其他市场，曲线一部分较小的投标往往会被其他曲线部分的强势需求所抵消。这表明，在整个地区，这两个市场的债券投资者信心可能最低，日本的曲线各段的拍卖尾部都在延长。日本是另一个让人联想到财政风险的 国家，近期日本 薄弱拍卖的 媒体报道有所增加。不过，我们注意到，长期日本国债的 募集倍数 并没有像上述区域同行那样下降那么多。然而， 不足之处在于第 5 页，图 4需求变得明显，一旦我们比较该地区内的拍卖尾部（). The长期日元的平均尾部已在本季度上升至4个基点，而2024年的平均值为1个基点。投资者正在寻求更高的风险溢价，以应对快速变化的宏观环境。第5页，图3亚洲几乎所有地区，长期债券的报价在第二季度都收缩了（). 比较2025年第二季度长期债券的投标覆盖比率与2024年观察到的平均比率相比，印度尼西亚、韩国和菲律宾的下降最为明显。对久期的需求较低似乎与亚洲经济增长放缓和温和的通胀相矛盾。然而，鉴于美国财政发展的持续关注，我们认为投资者可能由于类似的财政担忧而避开印度尼西亚、韩国和菲律宾的长期债券。 (3) 核心国内投资者：马来西亚加油！(2) 银行：泰国和中国银行稳健投标深入剖析债券投资者的行为(4) 外国投资者：韩国和马来西亚的国外需求强劲(1) 中央银行：目前只有RBI和BI第7页，图10亚洲的信贷动能要么放缓，要么停滞不前（), 这与该地区增长放缓一致。因此, 银行购买债券的意愿在几个领域有所增强。第7页，图11国家，但最著名的是在泰国（至今，泰国银行已占今年净债券供应的71%。自新冠疫情以来，它们的投标一直很强劲，与我们在中国观察到的情况异乎寻常地相似。在重大经济政策变化之前，我们认为，泰国的利率符合“更低更久”的主题。除印度和菲律宾外，国外需求的强度呈逐年上升趋势第7页，图13在所有我们追踪的亚洲市场（)。在韩国和马来西亚取得了最显著的改善，这与韩元和林吉特自第二季度开始的表现优于预期相一致。相反，印度的外国兴趣明显下降，这可能是获利了结行为和货币波动加剧的结果。我们将核心国内投资者定义为非银行、非中央银行的国内投资者。在过去几年中，当外国投资者由于美国利率高企和美元强势而撤退时，这一群体投资者在稳定地方债券市场方面发挥了关键作用。快进到今天，由于货币走强，外国需求有所改善，同时由于信贷增长放缓，许多市场的银行债券报价也加强，因此，核心国内投资者对债券供应的吸收程度有所减弱。即便如此，也难以忽视第7页，图12马来西亚核心国内投资者基础的实力(). 这是一道马来西亚独有的稳定性功能。比较外国投资者当前在曲线上的偏好与过去六个月的偏好第7页，图14多年，一些观察结果突出 (). 首先，相对于历史，外国仓位在高收益长久端IGB中较高，在长久端IndoGB中较低。这让我们对>10Y IGB略感谨慎，并稍显乐观，认为外国兴趣的回归可能触发IndoGBs的期限溢价。其次，再次相对于历史，外国仓位在前端ThaiGBs中较高。这种仓位可能与投资者对泰铢升值的预期有关。只要我们认为“低利率更持久”的主题适合泰铢利率，我们就对这种仓位不以为意。我们发现观察国外投资者在不同市场的不同调性偏好很有趣。例如，今年国外持有短期泰国GBs (<5Y) 的比例明显上升。与此同时，印度在 <5Y 和 >10Y 部门的国外资金流动更为明显，而印尼和韩国在曲线的 >5Y 部门也是如此。由于增长放缓，印度储备银行已显著加大了政府债券购买力度。其今年迄今为止的债券购买总额已达同期净发行量的98%。第7页，图9比其2021年上一轮主要债券购买规模更大（）。另一方面，印度尼西亚银行一直支持政府债券市场，约占净供应的30%。同时，中国人民银行自2024年8月启动债券购买以来，至今尚未参与债券市场，并在2024年第三季度和第四季度进行了大量购买。然而，其缺席可能不会持续太久，因为央行在其于5月9日发布的货币政策报告中表示，将选择一个合适的时间重返债券购买。我们认为央行很可能在6月底恢复债券购买。 -100-80-60-40-20020406080100201920202021202220232024-30-20-1001020304050201920202021202220232024来源：各种债务管理部门，汇丰银行。*注意：此处使用了RBI年度累计总购买量。图11. 银行购买政府债券来源：多个债务管理机构，彭博，汇丰。*注意：截至5月25日来源：各债务管理办公室，汇丰银行。*注意：印度2025年的数据尚未发布。银行的债券购买额（占净额的百分比）供应)我IDCNINKR我IDCHINKR TH PH图13. 外国投资者购买