一季度业绩同比高增，半导体硅电极持续放量

公司研究·财报点评电子·半导体证券分析师：胡剑021-60893306hujian1@guosen.com.cnS0980521080001证券分析师：叶子0755-81982153yezi3@guosen.com.cnS0980522100003证券分析师：詹浏洋010-88005307zhanliuyang@guosen.com.cnS0980524060001联系人：连欣然010-88005482lianxinran@guosen.com.cn基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告2026E2027E4987021,00041.1%42.3%98205322108.5%57.4%1.201.8926.3%27.5%9.8%13.3%21.913.919.114.82.141.86 优于大市huhui2@guosen.com.cn证券分析师：张大为zhangdawei1@guosen.com.cn证券分析师：李书颖lishuying@guosen.com.cn优于大市(首次)34.59-37.47元26.39元4494/4494百万元30.65/13.64元114.15百万元 证券分析师：胡慧021-60871321S0980521080002021-61761072S09805241000020755-81982362S0980524090005 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2深耕大直径硅材料，硅电极开拓第二成长曲线以硅为代表的半导体脆性材料公司。公司于2013年7月在辽宁省锦州市成立，专注于集成电路刻蚀用单晶硅材料的研发、生产和销售。2020年2月，公司在上海证券交易所科创板成功发行上市。在立足刻蚀设备用大直径单晶硅材料主业的同时，公司积极向下游拓展硅电极零部件，包括上电极、下电极等多种产品形态，实现刻蚀设备零部件国产化自主可控，打开公司第二成长曲线。此外，公司同时利用IPO募集资金，深入布局8英寸轻掺低缺陷硅片，规划二期共计15万片/月的硅片产能，对标海外硅片龙头信越化学，研发布局超平坦硅片、氩气退火片等特殊工艺轻掺硅片。图1：公司主业大直径硅材料包括硅棒和硅筒等资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理截至2025年一季度末，公司处于无实际控制人状态，第一大股东是更多亮照明有限公司，持股比例为21.73%。公司共有3家全资子公司，3家间接控股子公司和1家控股子公司。其中，锦州精合半导体有限公司与福建精工半导体有限公司两家间接控股子公司，分别在辽宁总部和福建负责半导体硅零部件加工，锦州精辰半导体有限公司负责部分SiC新兴材料业务的研发、生产和销售等。表1：神工股份前十大股东明细（截至2025年一季报）持股数量(股)占总股本比例(%)期末参考市值(亿元)37,003,56021.738.66矽康半导体科技(上海)有限公司35,550,30120.878.32北京航天科工军民融合科技成果转化创业投资基金(有限合伙)7,641,7054.491.79温州晶励企业管理合伙企业(有限合伙)2,873,7331.690.672,338,9651.370.55睿郡有孚1号私募证券投资基金949,7710.560.22睿郡有孚3号私募证券投资基金814,3450.480.19800,0000.470.19恒德锦绣1号私募证券投资基金691,6000.410.16580,0000.340.1489,243,98052.4120.87资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容32019-2024年收入CAGR为8.9%，2025一季度同比增长81.49%。公司在2021年受益于半导体行业的高景气，海外客户订单大幅增长，推动2021年收入同比增长146.69%，创下历史新高。而2022至2023年行业进入去库存周期，尤其2023年公司收入大幅下滑74.96%至1.35亿元。随后，伴随主业大直径硅材料业务逐步企稳，且硅零部件业务逐步起量，2024年公司营收同比增长124.19%至3.03亿元，其中大直径硅材料营收1.74亿元，同比增长108.32%；硅零部件营收1.18亿元，同比增长214.82%；硅片营收702万元，同比下滑14.98%。1Q25公司实现营业收入1.06亿元，同比增长81.49%，环比增长19.44%。图2：公司营业收入及增速（亿元，%）图3：公司分季度营业收入及增速（亿元，%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2019-2024年归母净利润CAGR为-11.8%，2025一季度同比增长1850.70%。公司归母净利润与营收相似，受半导体周期影响2022-2023年负增长，2023年因受高价原材料库存和硅片产线停工损失等影响，当年亏损达到0.69亿元。但伴随周期复苏与硅电极业务逐步起量，2024年公司利润快速转正，实现盈利0.41亿元。1Q25公司实现归母净利润0.28亿元，同比增长1850.70%，环比增长108.64%。图4：公司归母净利润及增速（亿元，%）图5：公司分季度归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理毛利率探底回升，硅材料毛利率高于硅零部件毛利率。公司综合毛利率从2019年的68.99%逐年下降至2023年的0.09%，2024已恢复至33.69%，2025年一季度公司毛利率进一步改善至39.68%。其中，2024年大直径硅材料毛利率同比增加13.73个百分点至63.85%；硅零部件毛利率同比增加3.14个百分点至39.55%；硅片业务由于尚未形成批量生产，产能利用率不高，毛利率为-25.56%。2023年公司毛利率下降主要是由于电子级多晶硅等原材料价格上涨，且产能利用率较低 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容等原因。图6：公司毛利率和净利率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容盈利预测假设前提公司定位半导体脆性材料公司，当前主要集中于硅材料相关半导体业务。在集成电路刻蚀用单晶硅材料领域，公司高品质的单晶硅材料，进入进入国际先进半导体材料产业链体系，处于行业领先地位。工艺技术方面，公司无磁场大直径单晶硅制造技术、固液共存界面控制技术、热场尺寸优化工艺等技术均已处于国际先进水平。此外，以硅电极为代表的硅零部件业务作为公司的第二成长曲线，目前已实现稳定量产出货，在手订单饱满，带动公司业绩稳健增长。硅片业务方面，公司布局8英寸轻掺低缺陷硅片，对标海外硅片龙头信越化学，未来目标实现国产高端硅片的进口替代。公司盈利预测假设条件如下：大直径刻蚀用硅材料：2024年公司大直径刻蚀用硅材料业务实现收入1.74亿元，同比增长108.3%，毛利率为63.9%。大直径硅材料作为公司的传统主业，具备较强盈利能力，当前半导体周期向上推动需求趋势逐步恢复。同时，伴随国内零部件客户需求起量，整体销售结构实现优化。我们预计2025-2027年大直径刻蚀用硅材料业务收入同比增长84.7%/109.1%/140.4%至2.42/3.12/4.01亿元，毛利率分别为65.0%/65.0%/65.0%。硅零部件业务：2024年公司硅零部件业务实现收入1.18亿元，同比增长214.8%，毛利率为39.6%。公司硅零部件业务订单饱满，受益于国内半导体设备国产化进程加速及本土晶圆厂产能扩张与国产替代带来的需求拉动，未来有望维持高速增长。我们预计2025-2027年硅零部件收入同比增长106%/54.5%/54.5%至2.44/3.77/5.83亿元，毛利率分别为40.0%/38.0%/38.0%。硅片业务：2024年公司硅片业务实现收入0.07亿元，公司布局8英寸轻掺低缺陷硅片，对标海外硅片龙头信越化学。由于硅片验证周期较长，公司硅片产线采用精细化管理，部分产能暂停生产持续带来停工损失。我们预计2025-2027年硅片业务收入同比增长21.2%/21.2%/21.2%至0.09/0.1/0.13亿元。表2：公司营业收入及毛利率预测大直径刻蚀用硅材料收入（百万元）增速成本（百万元）毛利率硅零部件收入（百万元）增速成本（百万元）毛利率硅片收入（百万元）增速成本（百万元）毛利率其他业务收入（百万元）增速成本（百万元）毛利率停工损失成本（百万元） 52022202320242025E2026E2027E476.183.6174.0242.0311.6401.24.9%-82.5%108.3%39.1%28.8%28.8%284.3134.962.984.7109.1140.457.9%50.1%63.9%65.0%65.0%65.0%14.237.6118.5244.1377.1582.7166.0%214.8%106.0%54.5%54.5%10.723.971.6146.5233.8361.324.6%36.4%39.6%40.0%38.0%38.0%12.48.37.08.510.312.5362.2%-33.4%-15.0%21.2%21.2%21.2%42.926.18.89.411.313.8-246.3%-216.3%-25.6%-10.0%-10.0%-10.0%36.65.63.23.23.23.2157.2%-84.7%-43.3%0.0%0.0%0.0%30.14.42.72.72.72.717.7%21.6%14.7%15.0%15.0%15.0%38.854.760.060.060.0 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6综上所述，预计未来3年公司营业收入分别为4.98/7.02/10.00亿元，同比增加64.4%/41.1%/42.3%，毛利率分别为39.1%/40.6%/42.2%。未来3年业绩预测销售费率：随着半导体周期上行和公司收入增长，我们认为销售费率将逐步下降，假设2025-2027年销售费率分别为1.5%/1.5%/1.0%。管理费率：随着半导体周期上行和公司收入增长，我们认为管理费率将保持稳定，假设2025-2027年管理费率分别为6.0%/6.0%/6.0%。研发费率：随着半导体周期上行和公司收入增长，我们认为研发费率将保持稳定，假设2025-2027年研发费率分别为5.0%/5.0%/5.0%。表3：公司未来3年盈利预测表（单位：百万元）202320242025E2026E2027E营业收入1353034987021,000YoY-75.0%124.2%64.4%41.1%42.3%销售费用4671110管理费用3736324462研发费用2225253560财务费用(7)(15)(7)(3)7营业利润(91)52125261411利润总额(91)53125261411归母净利润-694198205322YoY-143.7%159.5%138.7%108.5%57.4%EPS（元）-0.410.240.581.201.89ROE（%）-4%2%5%10%13%综上所述，我们预计2025-2027年公司营业收入同比增长64.4%/41.1%/42.3%至4.98/7.02/10.00亿 元， 对 应归 母 净 利 润 同 比 增 长138.7%/108.8%/57.4%至0.98/2.05/3.22亿元。盈利预测的情景分析对盈利预测进行情景分析，以前述假设为中性预测，乐观预测将营收增速和毛利率、股利分配率分别提高5%；悲观预测将营收增速和毛利率、股利分配率分别降低5%。表4：情景分析（乐观、中性、悲观）202320242025E2026E2027E乐观预测营业收入(百万元)1353035087261,049(+/-%)-75.0%124.2%67.7%43.1%44.5%净利润