首次覆盖报告：优质半导体洁净室龙头，海外大单持续兑现

台资半导体洁净室龙头，业务底蕴深厚。公司为国内最早涉足大型芯片厂无尘室工程的厂商之一，其母公司亚翔工程成立于1978年，1995年起投入IC晶圆厂及TFT-LCD领域，为台湾首家取得8寸晶圆厂工程建造的厂商，2002年为拓展大陆市场成立公司前身亚翔有限，业务底蕴深厚。2016年亚翔工程分拆子公司于大陆上市，当前母公司业务集中于台湾地区，内地及海外业务均交由亚翔集成承接，以品牌优势赋能公司业务开拓。 洁净室建造技术领先，下游优质客户资源丰富。高等级洁净室对微粒控制、气流稳定性、震动抑制等要求较高，技术难度大，仅少数龙头具备承接能力。公司拥有业内领先的“计算流体力学分析应用技术”和“空气采样与分析技术”，自2000年起建立采样数据库，截止至2024年末已积累超251万平洁净室工程承建经验，可为业主提供事前模拟及事后采样分析，大幅提升洁净室稳定性及可靠性。依托领先技术体系，公司与新加坡联电、中芯国际、合肥长鑫等龙头维持长期合作关系，下游优质客户资源丰富。 算力浪潮驱动资本开支回暖，洁净室建设景气上行。受益AI发展驱动，全球算力需求持续高增，AI芯片市场加速扩容，同时中美博弈进一步加快产业链国产化进程，产能扩张需求旺盛。从产能规划看，2025年台积电CAPEX指引大幅提升28%-41%，中芯国际、华虹半导体等龙头CAPEX维持高位，SK海力士、三星、美光三大原厂加速扩产HBM，行业资本开支预计将显著回暖，全年有望实现1776亿美元投资额，同增7%。受益半导体扩产项目推进，洁净室建设需求有望持续增长，测算2025年全球/我国半导体洁净室投资约1865/560亿，占行业总体资本开支约15%。从区域上看，近年来受供应链多元化需求及成本优势驱动，叠加地缘政治因素影响，全球半导体产能逐步向东南亚转移，新加坡、马来西亚等多国发布半导体行业支持政策，联电、世界先进、美光等多家龙头布局东南亚建厂，有望带动区域洁净室建设景气上行。 在手订单预计较为充裕，有望支撑业绩维持高位。2024年受益新加坡联电大单推进，公司营收同比高增68%；叠加减值冲回影响，全年归母净利润同比大幅增长122%。截至2024年底公司披露未完工订单约30亿，今年4月新中标32亿世界先进MEP工程项目，当前在手订单预计较为充裕。2025年3月公司成立新加坡全资子公司，进一步开拓东南亚布局，后续有望持续落地海外大单，驱动业绩维持稳健增长。 投资建议：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.95/7.01/7.11亿元，同比-22%/+42%/+1.5%，对应EPS分别为2.32/3.28/3.33元/股，当前股价对应PE分别为13/9/9倍。当前公司在手订单充裕，后续有望持续落地海外大单，估值显著低于同业，首次覆盖给予买入”评级。 风险提示：在手订单执行进度不及预期、半导体资本开支下行、海外市场开拓不及预期等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：优质半导体洁净室工程龙头 1.1.公司简介：台资半导体洁净室龙头 历史沿革 公司前身亚翔系统集成科技（苏州）有限公司成立于2002年，为国内最早涉足大型芯片厂无尘室工程的厂商之一，于2004年获得空气净化工程专业承包二级资质，2005年至2007年，公司整合整厂机电系统与洁净室工程，形成总承包能力，并在半导体、光电等领域积累核心技术经验。2008年公司改制为外商投资股份有限公司，并取得机电工程、建筑智能化等多项一级资质，2016年于上交所上市，成为台资企业分拆子公司在A股上市的首例。上市后公司加速扩张，持续深耕高科技产业建厂工程，已发展为洁净室工程领域领军企业，截至2024年末积累超过250.8万平米洁净室工程的承建经验，与新加坡联电、厦门联芯、中芯国际、合肥长鑫、南京台积电等优质客户建立长期合作，业内影响力突出。 图表1：公司历史沿革 股权结构 股权结构稳定，控制权集中于实控人。截至2025Q1末，公司第一大股东为亚翔工程股份有限公司，控股比例53.99%。公司创始人、现任董事长姚祖骧和妻子赵玉华通过亚翔工程和苏州亚力管理咨询合计控制亚翔集成54.74%股权，为公司实际控制人，同时其子姚智怀担任公司董事，参与公司管理，控制权集中于实控人。 图表2：公司股权结构（截止至2025Q1末） 1.2.业务结构：洁净室工程为核心主业，下游集中于半导体及光电领域 公司主要为高科技电子产业的建厂工程提供洁净室工程、工艺二次配工程及建筑工程等服务，包括洁净厂房建造规划、设计建议、设备配置、洁净室环境系统集成工程及维护服务等，2024年工程施工业务实现营收52.91亿元，占比98%，设备销售占比1%。从下游领域看，电子行业贡献核心收入，包括IC半导体、光电等领域，2024年电子板块实现营收53.1亿，占比99%。 图表3：公司营业收入结构（分业务类型） 图表4：公司营业收入结构（分行业） 2.行业分析：算力浪潮驱动资本开支回暖，洁净室建设景气上行 2.1.行业概况：先进制造基础性工程，电子行业应用占比超半 洁净室属先进制造业的基础性工程，需求伴随制造业转型升级应运而生。洁净室是指将一定范围内的微污染物排除，并将室内温度、湿度、压力等要素控制在某一区间的密闭空间。按照控制对象差异，洁净室可分为：1）工业洁净室，着重于控制无生命微粒，主要应用于高精密制造业领域，洁净要求较高（IC半导体核心工艺区需保持1-5级洁净度）。 2）生物洁净室，以无生命悬浮微粒和微生物等生命微粒为主要控制对象，主要适用于医院、制药、食品饮料生产等行业（洁净度约5-9级）。 图表5：洁净室应用领域及分类 图表6：不同行业洁净室洁净等级要求 电子行业为高端洁净室最主要应用领域，需求占比超半。洁净室作为保证高科技产品的良品率和安全性的重要基础设施，广泛应用于半导体、新型显示、生命科学、食品药品大健康以及其他高科技产业，其中电子领域应用占总需求的54%，为洁净室最主要应用领域，显著高于医疗（9%）、医药食品（15%）及其他行业（21%），主要因半导体生产对环境洁净度要求极高，当微粒尺寸达到集成电路节点一半大小时即变为破坏性微粒（如14纳米工艺中7纳米微粒即会影响制造过程），因此集成电路产业链中大部分主要环节，从单晶硅片制造、到IC制造及封装均需在洁净室中完成。 图表7：洁净室下游需求结构（2021年数据） 图表8：IC制造流程与洁净室应用 2.2.需求分析：AI需求强劲驱动龙头加速扩产，带动洁净室投资增长 2.2.1.AI芯片市场持续扩容，国产化提速支撑资本开支维持高位 大模型发展驱动算力需求高增，AI芯片市场加速扩容。受ChatGPT、Sora、DeepSeek等大模型迭代驱动，近两年全球算力需求持续快速增长：根据集邦咨询数据，2023年人工智能服务器出货量近120万台，同比增长38.4%，占整体服务器出货量近9%，预计到2026年将占到15%，2022年至2026年人工智能服务器出货量年复合增长率约为22%。大模型整体工作流程包括数据预处理、模型训练、推理和后推理等，其中AI训练包含大量高强度并行计算任务，对于算力芯片需求较大。根据TrendForce测算，在晶圆代工领域，2024年AI芯片在先进工艺的产能占比预计由2022年的2%提升至4%，2027年预计达7%，GPU、ASIC等AI芯片市场规模有望加速扩容。 台积电指引AI需求强劲，未来五年内AI预计将成为半导体市场规模增长主要驱动力。 2024全年台积电实现收入2.89兆新台币，同增34%，实现归母净利润1.17兆新台币，同增40%，经营表现显著优于代工行业整体，主要得益于AI相关需求（GPU、ASIC、HBM等）高增，公司先进制程及封装技术优势凸显。2024年全球晶圆制造行业（Foundry2.0口径）同比增长6%，台积电预期2025年受益AI需求持续增长，整体行业增速将达10%，公司AI业务有望在高基数上进一步实现营收翻倍增长。4月台积电公布2025年第一季度业绩，25Q1公司实现收入8393亿新台币，同增42%，实现归母净利润3616亿新台币，同增60%，AI板块高景气延续。展望未来5年，预期AI将成为推动半导体市场规模走向1万亿美元的主要驱动力，公司相关业务收入预计实现约40%复合增速，为HPC（高性能计算能芯片）板块核心增长来源，有望带动整体营收实现约20%复合增长。 图表9：未来五年推动半导体走向1万亿美元的主要动力来自于AI 图表10：2024年台积电收入结构 图表11：2024年台积电各业务板块收入增速 当前英伟达为AI芯片绝对龙头，GPU采用率占比接近90%。目前AI服务器通常选用CPU和加速芯片组来满足庞大算力需求，其中加速芯片包括GPU、ASIC、FPGA等，GPU因具备最强计算及深度学习等能力，系AI服务器首选芯片；ASIC为基于专项任务的专用定制芯片，计算能力及计算效率严格匹配任务算法，可实现极致体积及功耗。根据Trendforce和Digitimes，单看搭载GPU的AI服务器，英伟达市占率最高，接近90%，AMD市占率约8%；从整体AI服务器看，2023-2024年英伟达占比65.5%/63.6%；高阶AI服务器中采用NVIDIA GPU的比例达70%/58%，比例略有降低主要系搭载自研ASIC芯片的服务器占比有所提升，NVIDIA GPU总体出货量达31.5万台，较2023年大幅提升127%，在AI芯片领域仍处龙头地位。 图表12：AI芯片供应商竞争格局 图表13：高阶AI服务器加速器竞争格局 中美博弈加剧AI芯片出口不稳定性，有望加速国产替代进程。近年来美国围绕我国半导体行业发展出台多项限制政策，包括《补充外国直接生产规则以及修订先进计算和半导体制造物项管制措施》、《实体清单的新增和修改及移出经验证最终用户》等，加强了对我国芯片产品及其生产能力的出口管制且新增136家中国半导体企业进入实体清单。 近期部分管制虽有放缓，但对于特定性能以上的芯片仍严格限制出口，涉及英特尔Gaudi、英伟达H20等多个芯片系列，有望加快产业链国产替代进程。目前华为昇腾、海光信息、寒武纪等第一梯队厂商已研发具备性价比的国产AI芯片产品，后续受益国产化提速，产能有望持续扩张，带动上游资本开支增长。 图表14：国产AI芯片代表性厂商 晶圆制造龙头持续扩产，资本开支预计维持高位： 台积电：2024全年资本开支297.6亿美元，与2023年基本持平。2025年公司预期资本开支380-420亿美元，同增28%-41%，较2024年显著提升，主要因公司持续看好5G、AI及HPC产业发展大趋势。其中约有70%资本开支投向先进制程技术、10-20%投向特色工艺，10%-20%用于先进封装模板制造。 图表15：台积电历年资本开支 中芯国际：大陆晶圆代工龙头，2020年起产能扩张显著提速，近年来资本开支持续强劲。2024年公司资本开支73.3亿美元，年底折合8英寸标准逻辑月产能为94.8万片，出货总量超过800万片，2025年规划与2024年基本持平，预计每年增长12英寸晶圆月产能5万片左右，且中芯京城获亦庄新城0001-2地块，预计用于二期建设，中芯京城聚焦于生产28纳米及以上集成电路项目，分两期建设，一期项目计划于2024年完工，建成后将达成每月约10万片12英寸晶圆产能；0001-2地块竞拍完成，京城二期项目迎重要发展节点。 图表16：中芯国际资本开支及产能利用率 图表17：中芯国际购建固定资产等支付现金 华虹：目前公司单一最大资本开支为华虹制造新12英寸产线，总体约67亿美元投资计划，该投资自2023年中开始、贯穿2024-2026年，平均约20亿美元/年，每季度资本开支会结合具体的设备安装、产线投产等进度制定，2025全年资本开支约为20-25亿美元左右。 图表18：半导体龙头在推进重大项目建设梳理 2.2.2.高带宽存储需求高景气，三大头部加速