白糖：如何看待当前价差结构

2025-06-17巴西中南部开始新榨季生产，对外发运量环比明显增加，外盘价差结构走弱，原糖价格创下自2024年8月以来的新低。国内方面，虽然目前产销进度同比加快，但随着外盘价格下跌后，进口利润窗口打开，预计下半年进口供应将陆续增加，后市糖价延续震荡下跌的可能性偏大。而 白糖：如何看待当前价差结构下一轮反弹需要看到巴西产量出现较大问题。 报告要点： 如何看待当前国内市场价差结构？从4月下旬开始，郑糖7-9合约价差逐步走出正套行情，反映的是4月和5月国内较强的现实基本面。据中国糖业协会公布的最新数据显示，5月全国单月销糖86.92万吨，同比增加2.29万吨；全国工业库存为304.83万吨，同比减少32.21万吨；累计产销率72.69%，同比加快6.52个百分点。虽然5月的全国产销数据表现依然较好，还是得益于4月产销率创历史新高，而5月全国单月销糖数量与近10年同期平均销量相差无几，环比4月是减少37.54万吨。另一方面，从4月下旬开始，郑糖9-1合约价差开始走出反套行情，反映的是市场交易进口成本下降，以及下半年进口供应环比增加的预期。据海关总署公布的数据显示，2025年4月份我国进口食糖13万吨，同比增加7万吨。2025年1-4月份我国进口食糖27万吨，同比减少97万吨，降幅77.86%。2024/25榨季截至4月底，我国进口食糖174万吨，同比减少137万吨，降幅44.18%。虽然今年1-4月的进口数量明显下滑，但是从4月下旬开始，配额外进口利润大幅抬升，目前已经超过500元/吨，为近5年最佳的进口窗口期。据巴西对外贸易秘书处数据显示，4月和5月巴西对中国出口原糖分别为15.6万吨和52万吨，合计67.6万吨，为近5年的新高，4月和5月从巴西出口发运的糖，预计会分别在5月和6月到达中国港口。从基差角度来看，也是从4月中下旬开始，南宁现货-郑糖主力合约基差持续走强，市场分歧变得越来越大，上游糖厂因为产销进度同比加快而惜售。但随着盘面价格下跌，现货市场上不断有价格更具竞争力的基差糖流入。若下半年进口供应如预期增加，期现价差可能会回归。图2：郑糖9-1合约价差（元/吨）数据来源：郑商所、五矿期货研究中心数据来源：郑商所、五矿期货研究中心图4：全国累计销糖率（%） 2 数据来源：中国糖业协会、五矿期货研究中心图6：我国累计食糖进口量（万吨）数据来源：海关总署、五矿期货研究中心图8：广西现货-郑糖主力合约基差（元/吨）数据来源：MYSTEEL、五矿期货研究中心巴西供应上市，外盘价差结构走弱二季度后，巴西供应开始上市。据UNICA最新数据显示，5月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为4231.9万吨，较去年同期减少274.6万吨，同比减幅为6.09%；甘蔗制糖比例为51.14%，较去年同期增加2.9个百分点；产糖量为240.8万吨，较去年同期减少17.6万吨，同比减幅 2025-06-17数据来源：中国糖业协会、五矿期货研究中心图5：全国食糖工业库存（万吨）数据来源：中国糖业协会、五矿期货研究中心图7：巴西对中国出口量（万吨）数据来源：巴西对外贸易秘书处、五矿期货研究中心 3 4为6.8%。2025/26榨季截至5月上半月，巴西中南部地区累计入榨量为7671.4万吨，较去年同期减少1946.6万吨，同比减幅为20.24%；累计制糖比为48.61%，较去年同期增加1.01个百分点；累计产糖量为398.9万吨，较去年同期减少117万吨，同比减幅为22.68%。虽然巴西因此前干旱天气影响导致甘蔗单产下降，但甘蔗制糖比例创历史新高，预计整体糖产量仍维持在历史高位水平。从5月开始巴西对外出口环比明显增加。据巴西对外贸易秘书处最新数据显示，5月巴西出口食糖255万吨，环比今年4月增加70万吨。据巴西航运机构Williams最新发布的数据显示，截至6月11日当周，巴西港口等待装运食糖的船只数量为80艘，环比4月底增加36艘。港口等待装运的食糖数量为291.04万吨，环比4月底增加121.7万吨。今年3月开始，原糖月间价差开始逐渐走出反套行情，其中在3月中旬至4月初走出明显反套，以及在5月底再次加速走反套。另一方面，从5月开始，伦敦白糖月间价差也开始走出反套；以及原白价差也是在5月开始下跌。从目前外盘价差结构来看，当前买盘不足，短线外盘价格延续下跌的可能性更大一些。而下一轮反弹需要看到巴西产量出现较大的问题。图9：巴西中南部双周食糖产量（万吨）图10：巴西中南部双周甘蔗压榨量（万吨）数据来源：UNICA、五矿期货研究中心数据来源：UNICA、五矿期货研究中心图11：巴西中南部累计甘蔗制糖比（%）图12：巴西中南部累计食糖产量（万吨）数据来源：UNICA、五矿期货研究中心数据来源：UNICA、五矿期货研究中心 2025-06-17 2025-06-17数据来源：巴西对外贸易秘书处、五矿期货研究中心图15：原糖7-10合约价差(美分/磅）数据来源：美国ICE交易所、五矿期货研究中心 数据来源：WILLIAMS、五矿期货研究中心图16：伦敦白糖8-10合约价差（美元/吨）数据来源：欧洲ICE交易所、五矿期货研究中心 2025-06-17免责声明五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。公司总部深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398网址：www.wkqh.cn