货币展望：美元的加州旅馆

外汇市场：2025年5月瑞士法郎：存在问题的受欢迎程度概述：美元的“加州酒店”我们承认苏贾恩·博杜（Sujan Boddu），汇丰银行有限公司（HSBC Bank plc）在此报告编写中的协助。多元宇宙建模：适应挑战摘要CFETS人民币指数已经足够下跌，以应对当前贸易休战下的美国关税。美元进一步走弱应反映在美元兑人民币固定汇率上——我们现在看到美元兑人民币下跌至7.10。净外汇供应可能会增加，尽管考虑到收益率劣势和国内增长缓慢的制约，这种情况将逐步发生。瑞士法郎（CHF）的安全避风港魅力正在加剧瑞士国家银行（SNB）的政策困境，将瑞士通胀拉至零。进一步降息的空间有限，且存在利差副作用，因此如果风险厌恶情绪激增，可能会动用外汇干预。美国贸易政策意味着，从经济和政治角度看，干预欧元/瑞士法郎（EUR-CHF）而非美元/瑞士法郎（USD-CHF）更有意义。基于历史关系的公允价值模型近期受到了相关系数显著变化的有力挑战。追随模型隐含的定价错误比寻求定位以纠正定价错误是一种更赚钱的策略。我们当前的模型短期内向USD-CNH发出看跌信号，向AUD-USD和NZD-USD发出看涨信号。对于那些想要回顾过去一个月发生的事情的人来说，我们呈现了五月份的市场回顾。我们考虑了推动市场的主要因素和关键事件。美元处于一个代价高昂的位置，随着政策不确定性持续存在和结构性压力加剧，许多人想要离开。尽管知道永远无法完全离开，但离开的队伍正在增长。我们更新了我们的外汇预测，以延长我们对美元的负面看法。 (第 9 页)人民币：等待绿灯（第20页）（第24页）（第16页） 1 1201401601802002202402609698100102104106108110-1.80-1.60-1.40-1.20-1.00-0.80-0.60查看来源：彭博，汇丰来源：彭博，汇丰概述：美元的“加州酒店”2.……美元也相对疲软实际收益率01-24 05-24DXY (LHS)09-24 01-25 05-25加权2y利差（基点）◆我们更新了我们的外汇预测，以延长我们对美元的看跌预期1. 美元比名义利率差异所显示的还要疲软……鉴于美元并未对高于其他地方的美国收益率做出反应，它在回应什么？在观察其与其他变量（如全球股票市场波动和商品）的关系时，尚不清楚。根据滚动回归，美元过去曾与美国收益密切相关，而不是与其他变量，但这不再适用（图4）。这持续引导我们，表明美元的投降并非由标准驱动因素决定。美元与收益率差异的背离显而易见，同时也有必要展示美元的退出是多么强大将范围缩小到DXY，迄今为止它已经表现最差，自2020年以来。如果我们对DXY的回报进行年化处理（图表3），情况看起来会更糟。基于这一点，这是历史记录中最弱的，考虑到1985年广场协议时期美元的大幅疲软或美国科技泡沫破灭后的时期，这令人惊讶。就好像市场自行达成了一项协议来削弱美元，而美国和其他国家并未正式同意。◆美元正处于一个代价高昂的境地，随着政策不确定性的持续和结构压力的加剧，许多人都在寻求离开◆要检查的队伍越来越长，即使知道永远无法完全离开在我们的上一期《货币展望》中，我们讨论了美元遭受信任问题信任问题问题（见, 9五月). 捕捉这一信息的最佳方法是查看其表现与利差差异 (图表1)。我们一直使用这种比较来强调美元如何随着基本面移动。年初, 美元交易强于利差所暗示的, 在我们看来, 就像是住在“加州酒店”。但从四月开始情况完全相反; 观察实际收益率 (图表2) 时也是如此。这反映了持续的信任缺失, 表明许多人想退出美元。 1.021.041.061.081.101.121.141.1608-2410月24日 12月24日 2月25日欧盟-美国5年期实际收益率04-25 06-25EUR-USD 02468101214161820818385离开建筑物吗？一年中日均发生总数5. 美元伴随美国国债收益率上升和美国股票下降的情况数量明显增加*美元与股票、债券和商品的关系的破裂，只会更加凸显背后存在着更大的问题。四月初，我们注意到一个较低美元；美元、美国股票和更高的国债收益率，我们称之为“三重威胁”（参见三重威胁？外汇快照，2025年4月9日）。这种组合今年的出现频率一直在上升，这很不寻常（图表5）。上次出现相同次数是在1999年，随着美国科技泡沫迅速膨胀，潜在的“破裂”担忧正在酝酿。当我们包含更高黄金价格时期时，这种情况就更少见了，最近一次出现的频率是在1990年（即伊拉克入侵科威特）。来源：彭博，汇丰 *注：注：“三重威胁”是指DXY下跌（每日跌幅超过0.25%）、标普500指数下跌（每日跌幅超过0.5%）以及10年期美国国债价格也下跌（即收益率每日上升超过5个基点）。我们统计一年中这种三重威胁发生的天数。我们还考虑第四个条件，即黄金价格上升（每日涨幅超过0.5%）。部分明显是美国政策不确定性所致。这在美国元的波动中也显而易见。从选举开始到三月这段时间来看，美国元的表现在美国经济政策不确定性之间存在反向关系（图6）。然而从四月开始，这种关系已经破裂，这表明其他驱动因素占主导地位。美国元在经济政策不确定性下降时未能走强这一事实耐人寻味，这可能表明人们对未来将真正平静缺乏信心。我们相信，这指向结构性美元力量的重要性正在上升。如果这些“三重威胁”事件增加频率，这可能会表明外国投资者如何管理其美国资产敞口。有迹象表明这种情况正在发生，尽管还处于萌芽阶段。 8789919395979901030507091113151719212325三重威胁三重威胁和更高的金价 3 1802302803302000支付账单来源：美国财政部，汇丰银行目前尚无及时数据表明这种情况在全球范围内如何转变，迄今为止，指示尚不一致。例如，丹麦的养老和寿险公司在4月份突然将其美元对冲比率提高到74%，略高于72.4%的长期平均水平（图表10）。这些机构会进一步提高这一比率吗？另一方面，日本的人寿保险公司在其最新的季度报告中并未显著改变其外汇对冲行为（图表11）。我们假定，如果美联储降息导致外汇套期保值成本降低，那么这可能会随着时间的推移而上升。8. 欧洲（和英国）持有的美国证券在2000年急剧下降，至2001年底上次欧洲投资者大幅减持美国证券的持有量，是在美国科技泡沫破灭之后在2000年3月至2001年11月期间，欧洲持有的美国资产减少了近30%，尽管这也将反映估值下降（图表8）。对于这些投资者来说，或者更广泛地说，他们很难实质性地脱离美国资产，但这并不阻止他们以不同的方式接近其开放的美元头寸.在之前的货币展望中，我们讨论了机构投资者在fx对冲比率上的变化如何发挥去美元化作用这既是从结构角度也是从周期角度对美元的看法，因为美元的调整可能是一个漫长的过程（结构），并且反映了美联储的货币政策（周期）。不过，我们更关注的是结构对美元的影响。外国投资者可以出售其持有的基础美国资产这一观点是一种流行的说法，并且一些证据开始支持这一观点。例如，欧洲基于的股票基金与美国的对比正在提高他们对欧元区的敞口(图7)。迄今为止，这仅是适度规模，但可能预示着更大的转变即将到来。美元mn 美国证券的境外持有380 20012002200320040.00.40.81.21.62.02.43.220002003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024来源：美国财政部，彭博欧洲主要国家欧洲主要国家9. 外汇市场可能会思考，在接下来的季度是否会出现类似的调整美元外国持有的美国证券3.6千 2.8 5来源：CEIC，汇丰来源：汇丰环球外汇研究结论：看看，但永远别走周期性政治结构对“在加州酒店尽情享受生活”的含义有多种解释。对美元而言，它可能指的是它曾经享受过美好的时光，但现在却面临着更黑暗的一面。它不再是过去人们找到慰藉的“美好之地”。对于近年来入住并拥抱美元的人来说，成本变得越来越明显，但当其他货币也有其缺陷时（例如增长乏力、收益率低下），要完全离开美元也并非易事。我们相信仅评估机构行为是错误的，并定期强调出口商可以做什么的重要性，尤其是来自中国大陆的出口商（图表12）。有一些初步的证据表明，这些公司的行为与2018年的关税冲击不同，因为它们没有减少其外汇兑换和美元囤积。12. 本轮关税冲击中出口商的行为看起来与2018年的情况略有不同13. 我们美元框架的演变；负面多于正面综合起来，去美元化论点的一个相关部分将降到美联储降低其政策利率的速度我们的基准情景预计从9月开始逐步降息美联储利率，这意味着我们对美元的结构性贬值并非完全认同。外国投资者和企业降低其美元敞口需要付出高昂成本。为了加速去美元化主题，需要比目前市场定价的更快的利率削减。短期内，我们还关注中东地缘政治紧张局势推动的油价上涨。局势的重大升级可能会使美联储降息周期变得更加复杂。 如果没有明显的美元负面的循环分量，当美国和全球经济放缓时。我们相信将脱离美元的情况会继续。然而，考虑到成本，这个过程可能会因为队列太长而无法快速发生。提醒一下，这是您的账单.政治/政策因素一直对美元构成压力，尽管近来方式有所不同。然而，我们不愿意认为美国政策不确定性将不再是美元的负担。我们怀疑在许多贸易讨论正在进行且协议细节模糊的情况下，未来会变得更平静。此外，美国财政政策可能还存在另一个不确定性来源，特别是关于第899条（可能对全球投资者征税）的问题。将此与我们的美元框架联系起来，该框架着眼于货币周期性、政治和结构性过滤器，这条路径告诉我们货币有进一步适度走弱的余地（图13）。Meanwhile, 美元脱美元化力量正在显现某种增长的重要性，这是我们预测中需要识别的内容。 7.207.157.257.30来源：汇丰银行预测表1。美元-人民币预测3Q25F新旧◆美元进一步走弱应反映在美元-人民币固定汇率上——我们现在看到美元兑人民币跌至7.10◆网络外汇供应可能会逐渐增加，尽管考虑到收益率劣势和国内增长缓慢的上限过去一个月，中美贸易关系出现了实质性进展。极端关税和部分非关税壁垒已被撤销（《日内瓦共识》。5月12日），双方一直在进行贸易谈判，并且在出现摩擦时两国总统进行了电话通话（6月5日）。因此，美元兑人民币汇率不断走低，从5月9日的7.2095降至6月13日的7.1772。◆CFETS人民币指数已经足够下跌以应对当前贸易休战下的美国关税我们的基准情况是美元兑人民币缓慢贬值。国有银行可能正在寻找机会重建他们枯竭的“外汇买入头寸”或覆盖他们外汇远期空头头寸。由于国内增长仍然低迷，股票资金流入尚未真正恢复。负收益率差异仍然是一个障碍。短期内，企业在外汇需求方面也可能出现季节性回升，用于股息支付（5月至8月）和服务进口（7月至8月）。人民币：等待绿灯一个逐渐增加的净外汇供应是可能的。我们正在观察与2018-19年关税冲击相比，企业行为的不同–到目前为止，他们一直保持其外汇兑换比率稳定（而不是减少转换）并且他们已经对之前的美元-人民币远期多头头寸进行了对冲。其他支持人民币的发展包括，自5月以来，南向港股通的资金流出已经有所缓解，人民币在贸易结算中的使用量有所增加，以及企业有减少了他们的外汇债务，同时持有大量外汇存款.我们现在看到美元兑人民币进一步下跌。我们将预测下调至2025年底的7.10和2026年中期的7.05（此前均为7.35）。根据我们的估计，截至6月13日的CFETS人民币指数——为95.6——已经充分调整到当前约50%的加权平均美国关税税率。因此，假设贸易停火得以维持，我们认为广义美元的进一步下跌应部分传导至较低的美元兑人民币固定汇率。我们更新的观点的主要风险是贸易休战破裂。在这种情况下，美元兑人民币（USD-RMB）有可能继续上涨，尽管美元的普遍疲软仍会对该货币对形成一定的限制。 7.107.057.357.354Q25F1Q26F 97.057.352Q26F2Q25F 6.26.36.46.56.66.76.86.97.07.17.27.37.4来源：彭博，汇丰篮筐表现不佳是