美国零售综合商品及耐用消费品：随着关税尘埃落定，评估长期影响

www.bernsteinresearch.com大多数零售商发现目前的关税水平是可以管理的一些已提前发货，这在进口数据中有所体现。2025年至今，美国进口总量显著高于历史平均水平。2019年至2024年间，玩具和体育用品、服装和家居用品的TEU数量分别以4.3%、0%和2.9%的复合年均增长率增长。今年1月至3月，这三类商品的进口TEU同比增速分别为8%、11%和11%。在最近几个月——尤其是自4月2日的“解放日”以来nd—零售商们正争相调整其供应链和全球采购策略。到目前为止，关税的影响在当前水平上似乎是可以控制的。然而，我们看到去全球化是一种结构性趋势，这要求零售商以长远的眼光发展供应链，而不仅仅是在短期缓解措施上。零售商们如何应对，他们可以将生产转移到哪里，近岸化或再岸化是一种选择吗？我们在本文中深入探讨了这些动态。除了近期的关税影响外，长期问题在于如果去全球化和结构化趋势持续，应将生产转移到哪里作为中国的替代方案，对于服装行业，我们视印度、土耳其、越南和墨西哥为潜在候选国。中国在玩具制造方面具有显著优势，但如果当前的关税差异继续存在，印度、土耳其和墨西哥可以承担部分产能。对于家具行业，土耳其、印度和越南具有吸引力。然而，要实现制造业多元化并脱离中国，需要投资于制造能力和交通运输基础设施。许多替代市场面临产能限制（例如越南、印度），并且从交通运输基础设施/港口能力角度来看存在瓶颈。对于这三种类别，由于劳动力成本高昂，将制造业迁回美国在经济上不合理，但自动化最终可能使迁回成为可能。在我们覆盖范围内，我们认为WMT和COST它们凭借其规模、与供应商的谈判杠杆作用以及全球业务范围，最有能力调整它们的供应链。相反，我们发现DLTR其商业模式最依赖中国——与其中国供应商的长期关系支持了其以固定价格点提供独特产品组合的护城河。虽然短期内关税影响可能得到控制，但我们想知道去全球化是否对DLTR的采购优势和价值认知带来了更结构性的挑战。基于零售商订单平均需要6-9个月的交付时间才能上架，我们认为大部分返校季商品的订单在“解放日”关税生效前已经交付。我们估计零售商刚好有足够的时间下订单，但假日补货可能会延迟，一些零售商的假日库存可能比平时要少。对于非季节性商品，受关税影响的产品的确已经上架销售，因为我们的覆盖范围中零售商的平均库存周转率约为2-3个月。几乎所有零售商都表示需要提高价格来转嫁无法缓解的关税相关成本增加。尽管有些人预期短期内利润率会有波动，但大多数公司预计关税全年对利润率基本没有影响。 我们对COST、DG、LOW和WMT评分为跑赢。我们对DLTR和HD评为市场匹配，TGT评为跑输。投资影响美国零售百货及硬货 50%33%33%<50%40%0%10%20%30%40%50%60%41-43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300详情直接进口暴露率（占销货成本百分比）马智涵，CFA +1 917 344 8303 zhihan.ma@bernsteinsg.com接触进口商品专用于JATIN CHAWLA在TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD于2025年6月16日的使用来源：公司披露，伯恩斯坦分析到目前为止，零售商如何回应关税？来源：公司披露，伯恩斯坦分析美国零售百货及硬货总体进口敞口，直接与间接（COGS的百分比）TGTHD US低DLTRWMT美国+成本美国山姆会员店质量/俱乐部家庭维修每亿美元销售收入的FEUs (2023财年)硬线/宽带零售TGT成本美国质量/俱乐部HD US低家庭维修一个FEU（“40英尺当量单位”）是一个长40英尺、宽8英尺、高8英尺的集装箱。WMT+ Sam的财政年度已修改以与其他保持一致。资料来源：《商业周刊》、公司公告、伯恩斯坦分析和估算展品2：在我们美元覆盖范围内，DLTR具有最高的直接进口敞口（41-43%），其总体进口敞口很可能>50%。证据1：TGT 在我们的大宗/俱乐部覆盖范围内拥有最高的COGS 进口占比 (~50%)，而 HD 和 LOW 在我们的家居装修覆盖范围内约有 40-50% 的 COGS 进口。展品3：这与我们覆盖公司在2023财年每10亿美元销售额进口的集装箱数量排名基本一致。这些估计值与每个零售商每10亿美元销售额进口的集装箱数量基本一致，从进口量角度来看，DLTR和TGT在我们覆盖范围内的敞口最大（图3).到目前為止，定價風險已導致顯著的波動。在我們的批量/俱樂部保障範圍內，TGT擁有最大比例的COGS（直接或間接）進口，約為50%，其次是WMT和COST，它們有約1/3的COGS進口到美國。在家居改善方面，HD的綜合進口敞口佔COGS的50%，而LOW的佔40% (展品1在美元渠道中，DLTR拥有最高的直接进口敞口百分比（41-43%，图2). 美元零售商不会披露其进口风险敞口（包括间接风险敞口），这使得与大众/俱乐部和家居改善零售商的比较如同将苹果与橙子相比一样。但我们怀疑DLTR的进口风险敞口很可能在50%以上。 4%3DGDGWMT美国+山姆会员店DLTR合并美元店 10%9%20%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%4美国零售百货及硬货接触中国进口 (% of COGS)中国代表~85%直接进口曝光中国是单一最大import 源代码直接进口暴露是HSD与中国为大多数TGT成本美国HD US低WMT美国+山姆的俱乐部质量/俱乐部家庭维修美元树DG(banner)美元店第四项展品：我们估计TGT和DLTR横幅对中国进口的曝光度最高，这再次考虑到它们对随意类别的更高曝光度。在短期内，零售商的选择受到生产和运输周期的限制。基于零售商订单平均需要6-9个月才能上架的时间，我们认为大多数返校商品的订单在“解放日”关税生效之前就已经到货了，但关税已经影响了日常非必需品的价格，并且也会影响假日商品的价格（展品5-图6).对TGT、WMT、COST、HD和LOW的中国敞口估计占其总体进口敞口的百分比，而对DLTR、FDO和DG的中国敞口估计占其直接进口敞口的百分比。资料来源：公司披露、伯恩斯坦分析及估算许多零售商自2019年以来已经从中国进行了多元化发展，并一直在向供应商施压以吸收增量成本。然而，多元化的步伐并不均衡。我们估计DLTR和TGT对中国进口的敞口最高，考虑到它们对非必需品类（图4). 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000库存定位展品5：中国集装箱船吨位在4月2日的“解放日”之后急剧下降。马智涵，CFA +1 917 344 8303 zhihan.ma@bernsteinsg.com专用于JATIN CHAWLA在TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD于2025年6月16日的使用美国零售百货及硬货来源：彭博，伯恩斯坦分析来源：行业消息，伯恩斯坦分析集装箱船吨位（TEU）- 从中国到美国的出发15天滚动周期在我们广泛的产品线和耐用品覆盖范围内，库存天数从COST的低端28天到LOW的120天不等（图7). 成本利用其低SKU模式快速周转库存。相比之下，近几年来，随着销售放缓或萎缩，HD和LOW的库存天数一直在增加(图8-图14).证据6：基于商品6-9个月的平均提前期，我们估计零售商在“解放日”之后刚好有足够的时间调整假日订货计划，但假日货架重置可能会延迟，一些零售商的假日存货可能比平时要少。 284059818502040608010012014042.840.001020304050602019202020212022202320242025010203040506070809020192020来源：公司披露，伯恩斯坦分析专用于JATIN CHAWLA在TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD于2025年6月16日的使用马智涵，CFA +1 917 344 8303 zhihan.ma@bernsteinsg.com第 7 号附件：在我们覆盖的范围内，LOW 将其库存转得最慢，而 COST 则最快。来源：公司披露，伯恩斯坦分析美国零售百货及硬货零售商存货周转天数（截至2025财年第一季度）成本WMTTGTDLTRDGWMT库存天数平均：1Q26:Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2展品9：同样地，TGT的Q1库存天数低于平均水平，尽管更符合2024年Q1。WMT季度已修改以符合其他财政年度。来源：公司公告，伯恩斯坦分析第八附表：WMT在第一季度末库存天数为40天，低于其平均约43天，也低于去年第一季度。 85.685.5020406080100120201920202021202220232024202577.286.601020304050607080901002019202020212022202320242025来源：公司披露，伯恩斯坦分析来源：公司披露，伯恩斯坦分析DG库存天数1Q25:平均：Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1存货周转天数1Q25:平均：Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1第13号证据：近年来销售额有所下降，HD的库存天数有所上升。SRS收购很可能也对库存产生了上升压力。第11项证据：DG结束了其Q1，拥有85.5天的库存，接近其平均水平。 30.228.10510152025303540201920202021202220232024202582.981.30204060801001202019202020212022202320242025美国零售百货及硬货来源：公司披露，伯恩斯坦分析成本库存天数平均：3q25:Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Dltr 库存天数1Q25:平均：Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1第12项证据：DLTR的一季度库存低于平均水平，为81.3天。第10号证据：COST在其2025年第三季度末的库存为28天，低于该公司自2019年以来的平均水平以及我们所覆盖的其他公司。成本季度已根据其他财政年度进行修改。资料来源：公司公告，伯恩斯坦分析 120.3103.902040608010012014020192020202120222023202420253.0%3.1%-0.1%4.7%3.1%在这个分析中，我们重点关注关键的通用商品类别，包括服装、玩具和运动用品，以及家居用品。专用于JATIN CHAWLA在TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD于2025年6月16日的使用马智涵，CFA +1 917 344 8303 zhihan.ma@bernsteinsg.com来源：美国人口普查局，伯恩斯坦分析美国零售百货及硬货零售商进口什么以及何时进口？来源：公司披露，伯恩斯坦分析低库存天数1Q25:平均：Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1美国商品实际进口增长率，2014-20242017年美元价格链总计工业用品资本货物饮料汽车车辆等第 15 号证据：2014年至2024年，美国实际美元进口增长了3%的CAGR，主要由资本品和消费品驱动。第14号证据：LOW的情况也是同样的动态，现在库存天数明显高于平均水平。2014年至2024年，美国按实际美元计算进口额的复合年增长率（CAGR）为3%。消费品增速超过了平均水平，达到了3.5%的CAGR（第 15 号展品). 在2025年迄今为止，美国进口的实际增长显著超过10年平均值和去年的迄今为止增长率。总进口额以实际美