5月零售加速，不只是国补

证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 仅供机构投资者使用证券研究报告|宏观点评报告 5月零售加速，不只是国补 2025年06月16日 6月16日，统计局公布5月经济数据。如何看待经济数据的边际变化？ 第一，外贸仍有压力，拖累工业生产，预计6月外贸拖累有望下降。5月工业增加值同比5.8%，较前月放缓0.3个百分点。出口交货值同比增长0.6%，较前月的0.9%继续小幅放缓。5月12日中美达成日内瓦协议，对美出口订单在5月中下旬可能逐渐释放，对5月工业生产拉动还不明显，或更多体现在6-7月数据上。从对美发船数据来看，6月上旬已从5月下旬的同比-20%回到0附近。8月开始出口能否维持较高增速，取决于前期透支的出口需求和新协议达成的关税税率。 二季度GDP同比5%+或可期。5月服务业生产指数同比较前月小幅加快0.2个百分点至6.2%。综合5月工业和服务业加权同比增长6.1%，较4月的6.0%略有加快，4-5月平均值与一季度基本持平。如6月工业服务业加权同比仍在5.5-6.0%区间，二季度GDP同比将达5%+。 第二，消费增速继续反弹，受国补、618提前、双节等效应提振。5月零售同比增长6.4%，为去年初以来最快增速，较前月加快1.3个百分点。去年国补资金约1500亿元在7月份下达至地方，主要拉动8-12月零售。而今年国补在年初即下达第一批，4月下达第二批，两批合计1620亿元。部分省市国补额度已经告罄，指向1620亿元大部分可能在6月中旬前使用。 具体来看，5月国补额外多拉动零售0.5个百分点。受618购物节提前的影响，国补在5月可能加快使用，表现为家用电器和音像器材、通讯器材增速进一步加快，分别从前月的38.8%、19.9%加快至53%、33%。国补四类对零售的同比拉动效应较前月加快0.5个百分点至1.9个百分点，对限额以上零售拉动加快1.5个百分点至5.3个百分点。直观来看国补对今年1-5月零售的贡献度，家用电器和音像器材、通讯器材、家具和办公用品 累计同比增加2416亿元（汽车基本持平），占今年1-5月限额以上零售累计同比增量的54%，约为今年1-5月零售额累计同比增量的25%。 节假日对消费也有促进效应，额外拉动零售约1个百分点。今年5月仅19个工作日（五一调休落在4 月），而去年同期为21个工作日，少了两个工作日。且端午节落在5月末，节日消费相应部分转移至5月。这 推动5月餐饮零售同比增速加快0.7个百分点至5.9%。参考统计局去年5月新闻稿的分析，2天假期影响零售 约1个百分点。 此外，零售可比口径对应基数修订，幅度基本持平前月。直接根据今年5月与去年同期零售额计算，零售 同比增长5.4%，指向可比口径影响约1个百分点，与前月基本持平。对应去年4月零售额约下修371亿元，对 比3月下修约329亿元。不过限额以上零售基数继续上修，幅度约407亿元，4月上修约463亿元。 第三，投资增速持续放缓。1-5月固定资产投资累计同比3.7%，剔除地产投资后增长7.7%，均较前月放缓 0.3个百分点。1-5月设备工器具购置投资同比增长17.3%，较1-4月放缓0.9个百分点，对全部投资增长的贡献率小幅降至63.6%（前月64.5%，去年全年为67.6%）。当月同比来看，基建（不含电力）、地产、制造业投资分别较前月放慢0.7、0.7、0.4个百分点。制造业投资放缓，或与关税影响企业预期有关，这从企业中长期贷款数据也可以得到印证（今年以来，仅1月新增企业中长期贷款同比多增1500亿，2-5月均为同比少增，分别同比-7500、-200、-1600、-1700亿）。基建增速放缓，或受地方专项债发行偏慢的影响，今年5月新增专项债发行4432亿，较去年同期仅增49亿。而地产投资放缓或是受到前两年开工偏慢的拖累。 第四，地产仍有压力，后续或进一步出台托底（刺激）政策。5月地产销售面积、销售额当月同比分别为-3.3%、-6.0%，分别较4月-1.2、+0.7个百分点。销售面积增速下滑，销售额降幅收窄。不过5月一二三线新房、二手房价格环比均下跌，且二手房价降幅扩大，一线城市降0.7%领跌，大于二三线的降幅0.5%。一二线新房价也转跌，前月为持平。金三银四之后，地产市场再度转冷。6月12日，《广州市提振消费专项行动实施方案 （征求意见稿）》公开征求意见，提到全面取消限购、限售、限价，降低贷款首付比例和利率。广州已于2024 年5月底取消限售，又在2024年9月30日全面取消限购。取消限价此前未明确公告，但媒体称已经执行。后续重点关注北京、上海的限购政策是否进一步放松。 第五，结合供需来看，需求相对不足。5月工业和服务业加权同比小幅反弹不到0.1个百分点至6.1%，投资、零售和出口交货值三个指标加权同比增速反弹0.3个百分点至4.1%，仍较生产端增速6.1%低约2个百分点。结合工业产销率来看，5月同比下降0.8个百分点至95.9%，为今年以来的同比最大降幅，指向工业仍然面临需求不足。 整体来看，5月经济数据好于4月，供需均出现小幅改善。需求端亮点是消费，供给端亮点是服务业。国补、假日消费等因素推升了商品零售和服务业消费的增速，重点关注接下来零售是否维持6%+的较高增速。部分地区国补额度告罄，等待新额度下达，同时端午节前移可能扰动6月零售增速。不过5月投资和出口相对疲软，地方专项债发行给特别国债让路，可能拖累了基建投资增速，而制造业投资放缓则可能是对外部关税不确定性的担忧。出口方面，从高频数据来看，6月对美出口增速有望从5月的-35%回到0附近。在出口反弹的带动下，6月数据预计维持相对平稳，二季度GDP同比预估达到5%+。这使得政策再度加码的必要性不高。6-7月可能更多是前期政策落实，如PSL、生育补贴等政策。 增量政策的窗口可能移至8月之后。8月12日，24%关税推迟的90天到期，中美可能达成新的协议，也可 能继续推后90天，中美之间的贸易或从“抢出口”回归常态模式。但前期“抢出口”的透支效应，税率提升， 以及人民币兑美元升值等因素可能拖累8-12月的出口表现。而评估出口拖累可能还需要1-2个月的数据，因而 预计增量政策的出台可能晚于8月，甚至可能延后到四季度。 从2022年以来各年下半年追加政策窗口来看，2022年8月动用5000多亿元专项债结存限额+3000亿元政策性开发性金融工具+11月宣布降准；2023年8月降息+9月降准+10月追加1万亿国债；2024年9月降准降息+10月利用结存限额向地方下达4000亿元地方债额度+11月增加2万亿地方债额度用于置换债务。 由此可见8-11月往往是下半年政策加码的窗口期。可用政策方面，可能是类似2022年，继续追加政策性金融工具的额度，用于项目资本金。 风险提示 货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 分析师：刘郁分析师：肖金川 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003SACNO：S1120524030004 图1：5月一线城市的二手住宅价格领跌 70个大中城市二手住宅价格环比（%） 一线 二线 三线 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 2019202020212022202320242025 资料来源：WIND，华西证券研究所 图2：5月生产和需求指标均小幅修复 三个需求指标加权同比（%）工业和服务业生产指标加权同比（%） 15 10 5 0 -5 2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04 注：需求指标根据零售、投资和出口交货值同比增速进行加权。资料来源：WIND，华西证券研究所 图3：零售增速震荡走高 社会消费品零售总额:当月同比限额以上企业消费品零售总额:当月同比 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2022202320242025 资料来源：WIND，华西证券研究所 图4：产销率同比继续下滑 工业企业产销率同比（%） 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 201720182019202020212022202320242025 资料来源：WIND，华西证券研究所 图5：货运数据指向6月出口有望恢复 2024 2025 同比（右轴） 10天MA同比（右轴） 中国到美国发船船只吨位（万TEU） 70 70% 5050% 3030% 1010% -10-10% -30-30% -50 1月4月7月10月 -50% 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司