山东宏桥周转压力几何？公司2016年4季度及2017年现金流情况

共8页，第1页 特别评论 评级业务部 有色金属行业研究团队 张祺 电话：010-88090185 邮件：zhangqi@chinaratings.com.cn 李帅 电话：010-88090150 邮件：lishuai@chinaratings.com.cn 第**期（总第**期） 2017年**月 中债资信评估有限责任公司是国内首家采用投资人付费业务模式的新型信用评级公司。中债资信将采用“为投资人服务、由投资人付费”的营运模式，并按照“独立、公正、创新、专业”的宗旨为投资人提供信用评级、信用风险评估与管理咨询等服务。 公司网站：www.chinaratings.com.cn 电 话：010-88090001 地 址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层 山东宏桥周转压力几何？公司2016年4季度及2017年现金流情况测算 观点简述： 中债资信根据公开市场数据、企业募集说明书、评级报告以及中债资信掌握的行业数据，对山东宏桥新型材料有限公司（以下简称“山东宏桥”或“公司”）2016年10月~2017年3月的现金流、账面货币资金进行测算。根据中债资信行业监测预计数字，对该企业2017年4~10月月均现金流情况做以预测（京津冀及周边地区环保政策对公司影响的不确定性较大，因此暂不预测冬季取暖季公司现金流情况）。 根据测算，中债资信预计2016年10月~2017年3月山东宏桥生产经营产生的现金规模约50亿元。截止2017年3月末，公司理论账面货币资金约176亿元。扣除经营性应收、应付款项，存货、支付设备款以及偿还银行借款的影响，预计2017年3月末公司账面货币资金规模130~150亿元之间；应收票据规模在100亿元上下。 此外，根据中债资信对原燃料、电解铝价格的判断，且不考虑环保限产的影响，预计2017年4~10月，山东宏桥正常情况下月均现金流入约10亿元。但是考虑到其后续仍有超过80亿元的资本支出规划，在不对外借款的情况下，公司自有现金流可基本覆盖对外投资。存续债券和银行借款的偿付仍需消耗公司存量现金类资产。但如果公司放缓资本支出，未来一段时间经营性业务仍可带来一定规模资金积累。 2017年4~12月，公司有100亿元的公开市场债务需要偿还；扣除运营资金（60亿元）且不考虑中国宏桥境外债务偿对公司资金的潜在占用，中债资信预计公司拥有约150亿元~170亿元的现金可用于偿还债务以及对外投资；如考虑公司票据规模较大，可动用资金将高于上述预期。 共8页，第2页 特别评论 中债资信根据公开市场数据、企业募集说明书、评级报告以及中债资信掌握的行业数据，对山东宏桥2016年10月~2017年3月的现金流、账面货币资金进行测算。根据中债资信行业监测预计数字，对该企业2017年4~10月月均现金流情况做以预测（京津冀及周边地区环保政策对公司影响的不确定性较大，因此暂不预测冬季取暖季公司现金流情况）。 一、中国宏桥近期事件梳理：  2017年3月1日，外资沽空机构Emerson发布报告对中国宏桥集团有限公司（以下简称“中国宏桥”）业绩进行质疑。报告称中国宏桥虚报其电力、氧化铝等成本，并存在大规模关联交易利益输送。Emerson称，中国宏桥实际产电成本应较其声称高出36%、外部机构对中国宏桥在氧化铝方面补贴超过61亿人民币、隐藏关联机构收购等事宜，中国宏桥于当日停牌并表示正在准备全面、准确地向股东和市场进行信息披露，2017年3月7日中国宏桥复牌。  2017年3月20日，中国宏桥与中信信惠签订谅解备忘录，中信信惠将认购中国宏桥新发行股份，认购完成后持有中国宏桥股份不多于10%。中信信惠为中信信托香港子公司，此次入股有助于中国宏桥拓宽融资环境、缓解当前流动性紧张问题，推测与其境外债务加速到期具有一定关系。  2017年3月21日，中国宏桥发布公告称将延期披露2016年全年业绩，推测与前期Emerson沽空事件后审计机构态度有关。  2017年3月24日，标准普尔将中国宏桥评级级别由“BB－”降至“B＋”，并列入负面信用观察名单。标准普尔此次降级原因归结如下：（1）沽空事件后中国宏桥未发布正式澄清公告、延迟披露年报共同导致债权人信心降低，将其管理评级由“fair”降至“weak”；（2）如果中国宏桥不能够在2016年度财年结束后120天之内发布年报，将导致其7亿美元银团贷款到期；（3）如果Emerson报告中的的指控真实，将对中国宏桥产生不利影响。  截至目前，中国宏桥子公司山东宏桥及孙公司山东魏桥铝电有限公司（以下简称“魏桥铝电”）未到期国内公开市场债券余额为568亿元，其中山东宏桥未到期余额310亿元，魏桥铝电未到期余额258亿元。受以上事件影响，自三月初开始宏桥系国内公开市场债券收益率呈现缓慢上涨趋势，但近两个交易日收益率出现飙升。例如，最快到期的16魏桥铝电SCP010收益率（中债估值）自3月28日起上涨279.79个BP，且3月30日成交收益率超过中债估值约200个BP；又如，15鲁宏桥MTN001同期收益率（中债估值）上涨275.79个BP，且3月30日成交收益率超过中债估值约200个BP。 二、2016年10月~2017年3月电解铝板块现金流测算： 1、 该测算，不考虑公司递延所得税、经营性应收项目、经营性应付项目、存货变化对公司现金流的影响。 2、 测算数据均采用山东地区原材料销售均价进行计算，未考虑山东宏桥作为大用户可获取的采购折扣。 3、 若无特殊说明，价格数据均为含税价。 共8页，第3页 特别评论 4、 根据山东宏桥披露及中债资信了解，其煤炭主要采购于山西地区，并以忻州等地产4800~5000大卡电煤为主；故中债资信采用忻州动力煤(A25%,V>31%,1.2-1.8%S,Q5000)为基准测算公司煤炭采购成本，运费采用中债资信近期了解到的运费价格最高值计算。 5、 根据公司披露及中债资信估测，其供电煤耗约350克/千瓦时；（但满负荷运行机组供电煤耗应在330克/千瓦时左右）。 6、 氧化铝成本按照山东地区氧化铝现货价格计算。 7、 预焙阳极成本按照山东地区预焙阳极现货价格计算。 8、 人工、其他辅料成本，以山东宏桥历史数据为基础，结合氟化盐等辅料价格上涨影响计算。 表1：山东宏桥2016年10月~2017年3月电解铝板块净现金流估算 指标 数值 忻州煤炭价格 370.83元/吨 运费 230元/吨 煤炭成本 600.83元/吨 供电煤耗 350克/KWH 供电成本 0.294元/KWH 供电现金成本 3974.49元/吨铝 氧化铝价格 2795.83元/吨 氧化铝成本 5367.99元/吨铝 预焙阳极成本 1500元/吨铝 人工成本 150元/吨铝 其他辅料成本 160元/吨铝 付现成本 11152.48元/吨铝 吨铝平均价格 13500元/吨铝 单位净现金流 2347.52元/吨铝 乘以：电解铝产量预估 300万吨 减去：外购电成本影响 32805万元 板块产生的净现金流 671149万元 数据来源：公开资料，中债资信整理 三、2016年10月~2017年3月氧化铝板块现金流测算： 1、 铝土矿采购价格按照山东地区港口价格加运费估算，不考虑山东宏桥母公司中国宏桥提供的铝土矿价格优惠。 2、 山东宏桥周边烧碱生产企业较多，采购便利，因此使用邹平县滨化股份烧碱销售价格作为测算依据。 3、 能源和原材料成本按照行业较高水平估算，不考虑山东宏桥蒸汽、电力自给带来的成本节约。 4、 人员工资按照行业平均水平估算。 表2：山东宏桥2016年10月~2017年3月氧化铝板块净现金流估算 指标 数值 共8页，第4页 特别评论 铝土矿成本 1080元/吨 烧碱成本 150元/吨 能源及辅料 600元/吨 人员工资 40元/吨 氧化铝现金成本 1870元/吨 氧化铝价格 2795元/吨 单位净现金流 925元/吨 乘以：氧化铝产量预估 400万吨 板块产生的净现金流 370000万元 数据来源：公开资料，中债资信整理 结论：通过上述估算，2016年10月~2017年3月，山东宏桥电解铝板块铝产品销售产生的净现金流约67亿元，氧化铝板块铝产品销售产生的净现金流约37亿元，合计104亿元。 四、扣除期间费用及各项税费后公司现金流情况： 根据山东宏桥2016年9月末存续债务规模、截止2017年3月末新增债务规模、销售收入及盈利情况，对其现金流情况进行预测： 表3：山东宏桥2016年10月~2017年3月扣除期间费用及各项税费后净现金流估算 指标 数值 电解铝板块与氧化铝板块销售净现金流合计 104亿元 减去：利息支出 25亿元 各项税费 25亿元 管理费用 4亿元 税费后经营性净现金流 50亿元 数据来源：公开资料，中债资信整理 结论：2016年10月~2017年3月，山东宏桥生产经营产生的现金规模约50亿元。 五、公司2017年3月末现金类资产规模估算 1、 以公司2016年9月末账面现金类资产为基准。 2、 根据中债资信统计，公司2016年9月~2017年6月，公司新增债券规模93亿元；由于授信额度十分有限，暂不考虑其银行借款增长情况。 3、 公司2016年9月~2017年投资规划在170~180亿元之间，其中2017年投资120亿元，因此2016年4季度投资规模预计在50~60亿元之间；2016年10月~2017年3月投资规模按照推测最大值100亿元估算。 表4：山东宏桥2017年3月末现金类资产规模估算 指标 数值 2016年9月末现金类资产 224.34亿元 共8页，第5页 特别评论 其中：货币资金 133.38亿元 应收票据 90.96亿元 全部债务 484.32亿元 净债务 259.98亿元 2016年9月~2017年6月新增债券 93亿元 不考虑投资及其他不确定项变化的账面货币资金 276.38亿元 投资规模 100亿元 理论账面货币资金 176.39亿元 数据来源：公开资料，中债资信整理 结论：截止2017年3月末，公司理论账面货币资金约176亿元。根据历史经验：（1）公司下游企业大量采用票据结算，导致应收票据规模快速增长，票据的大量实用或导致货币资金增量不及预计，但票据等同于现金类资产，对公司影响有限；同时，春节期间下游铝材加工企业账期普遍拉长，或导致公司应收账款规模上升。（2）公司电厂、氧化铝、电解铝产能持续扩张，原材料存货规模或有所上升，对资金形成一定占用；（3）公司其他应付款规模很大，主要为应付设备款，在年底或存在集中偿付情况；（4）截止2016年9月末，公司短期银行借款61.87亿元，或使用部分低息发债资金偿还短期借款（2016年10月，公司发行公司债78亿元，票面利率4%）。预计2017年3月末公司账面货币资金规模在130~150亿元之间；应收票据规模在100亿元上下。 六、公司2017年4~10月，月均经营性现金流估算 1、估算基于：（1）中债资信预测的2017年环渤海动力煤均价上限为600元/吨；（2）煤炭运费较2016年四季度有所下降，但仍处于200元/吨的历史较高水平；（3）氧化铝价格为中债资信对2017年均价的预估值2600元/吨；（4）阳极炭块价格为中债资信对2017年均价的预估值2600元/吨；（5）电解铝均价为13000元/吨的预估值；（6）铝土矿和烧碱成本略有下降；（7）其他成本与上文对2016年10月~2017年3月铝板块现金流测算一致。 2、税费、期间费用根据公司收入、盈利、债务增量估算。 3、由于山东地区冬季环保限产对公司影响的不确定性较大，因此暂不做冬季采暖季现金流估算。 表5：山东宏桥2017年4~10月电解铝板块及氧化铝板块月均净现金流情况预测 电解铝板块净现金流 氧化铝板块净现金流 忻州煤炭价格 360元/吨 铝土矿成本 1000元/吨 运费 200元/吨 烧碱成本 130元/吨 煤炭成本 560元/吨 能源及辅料 600元/吨 供电煤耗 350克/KWH 人员工资 40元/