达索系统：过去5天与投资者讨论的反馈

+44 20 3547 153324.720.5(5.4)(7.9)19.53.5(24.9)(11.3)(25.3)12/2403/2506/25来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。www.bernsteinresearch.com价格表现，1YR2025年6月16日Kiran Shahkiran.shah@bernsteinsg.comDSY.FP 收盘价 (EUR)市值（欧元）（百万）YTD 1M 6MDSY.FP EDMF24A调整后市盈率（x）EV/EBIT（x）理查德·宁杭+33 1 42 13 54 22 richard.nguyen@bernsteinsg.com德瑞克·马孔+33 1 58 98 06 30 derric.marcon@bernsteinsg.com 23.019.341.17/30.511,439.5942,47740,704(9.4)15.9120013001400150016002025年6月13日F25E 31.6848.00(11.3)(24.2)F26E 09/24复合年均增长率估值指标 •我们最近在DSY上发表的报告达索系统：AI和3DExperience的采用是2025年6月9日CMD的主要主题来源：公司数据，伯恩斯坦分析SARR真的会为该集团的表现如何分解带来新的见解吗？达索系统：数据足以证明重新评级启动——现在我们等待其余部分 (2025年2月5日)达索系统：间接受关税影响 (2025年4月3日)达索系统：下一届CMD将带来什么？ (2025年6月3日)专用于 JATIN CHAWLA 在 TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD 于 2025年6月16日使用德里克·马孔 +33 1 58 98 06 30 derric.marcon@bernsteinsg.com引入这个新的KPI带来的主要好处有：详情欧洲技术/软件2024-2029年财务假设是否足够详细？SARR是一个引领我们认为如此，即使从财务角度来看，我们本希望能够在这项计划的细节上花费更多时间，但我们在这一领域的基准仍然是DSY的2018年CMD。然而，我们认为集团的CFO应该花更多时间讨论所有做出的假设，解释它们为何是现实的，并展示过去发生了什么一个指标，将有助于我们了解本季度的实际业务表现，因为在收入按订阅比例确认时，这并不能完全反映在季度收入中。•如果公司将其从混合多年合同中重新注入的初始订阅收入（目前记录在损益表的新许可证销售中）投入其订阅收入线，这将向投资者提供更清晰的关于向该模型过渡进展情况的信息，并降低永久许可证在组合中的权重。鉴于这种变化将产生的波动性（考虑到单独项目的重大影响，这是一个显著的副作用），在这种情况下，SARR将变得绝对必要，以使我们能够在不受这些副作用影响的情况下，清晰地评估集团收入的增长轨迹。订阅年度营收率（SARR）是一个新的财务KPI，集团计划从2026年开始发布（图1)。虽然对其特征/形式的思考尚未完全确定，但我们清楚地知道公司想把我们要到哪里去。展品1：什么是SARR，DSY将于2026年发布的新财务KPI？•它应该增加投资者对损益表中的订阅收入线的关注。考虑到如今它比永久许可证的收入流大得多（即使没有Medidata的贡献），这一点至关重要且及时。我们已经就这个主题进行了深入分析我们cmd预览笔记因此，我们非常高兴看到公司朝着这个方向发展。我们还能要求什么？我们相信，季度订单摄入量或RPO也将是一个不错的引入KPI，因为，像SARR一样，客户参与持续时间的概念是缺失的（尽管在大多数情况下，消除这种偏误是好事，当你同时拥有这两个指标时，这种偏误就不再存在）。引入一个能更好地理解多年混合合同加速速度的指标也是一个好主意。这将有助于更好地理解这些大合同使集团已经开始的增长（就像几年前波音的情况，或者最近JLR和VW的情况）。 后两年是否朝着假设的方向发展。欧洲技术/软件来源：公司数据，伯恩斯坦分析从自上而下的角度来看，DSY的已安装客户群向其3D体验平台和云解决方案的转移是一个主要增长动力，这一点并不令人意外。这就是DSY所说的“拉动效应”。DSY预计到2029年这将为其带来近4亿欧元收入。这是软件行业特有的典型提升效应，也就是说，软件公司预计产生的额外营业额，与客户已经支付的营业额（支持合同）相比较。这仍然是一个新的指标，因为在目前，集团更倾向于沟通其3D体验平台对新签订合同平均规模的影响。我们还能要求什么？3DExperience平台（自2021年起已公布）的季度收入将有助于评估3D Univ+rses对客户采用DSY的3DExperience平台速度的影响。然而，我们还想获得基于AI的产品以及SME和特定行业（T&M、ASD）供应链中3DExperience平台采用情况的统计数据，以验证这一代产品是否像DSY所相信的那样具有颠覆性。这可以体现在客户数量、安装席位数量或软件收入方面。无论使用何种指标，展示集团的起点和剩余进展，在我们看来，将是对投资者/分析师具有极高增值价值的统计数据。我们认为，这是一个被投资者低估的重要增长来源，因为集团在这个问题上没有分享精确的统计数据。从杯弓蛇影的角度来看，我们可以说这个增长源泉已经存在多年，但公司证明它不知道如何以不同方式开发它来加速其增长。但这就是Gen7的全部意义所在：让DSY的已安装客户群更快地达到集团希望它达到的位置。第二部分：DSY 在其 2024-2029 年 +7-8% 销售复合年增长率（基准线）之上目标增量收入方程的第二部分是DSY的顾客采用其人工智能产品的速度（目标到2029年营收略超过50亿欧元）。虽然集团就采用率表达了其雄心（到2029年其安装客户群的20-50%），但在建模/解释集团希望从这些产品中产生的额外收入方面，我们觉得有所欠缺。定价模式、采用速度、所传递的价值都是集团在向前推进过程中需要更多地与我们分享的重要考虑因素。对我们而言，这些新产品带来的价值仍然是主要焦点，因为如果该价值很高，那么其货币化和由此产生的采用率将更加有利。该公司不打算改变向其顾客销售产品价值的方式这一事实，在我看来，目前是件好事，因为它为未来提供了更多的清晰度和安心（它几年前曾考虑过这个选项，但并未实现）。 来源：公司数据，伯恩斯坦分析展品3：DSY的3DUniv+rses对其3DExperience平台和云解决方案的采用产生的影响 3 欧洲技术/软件汽车行业是潜在风险大于增长机会吗？我们知道投资者在这一问题上往往存在相当负面的偏见，因为汽车行业在2024年下半年对DSY的营收增长赤字做出了贡献。近年来与大众汽车、捷豹路虎、沃尔沃以及马恒达的签订的重大合同似乎不足以说服投资者该集团在这个领域仍然拥有显著的成长潜力。尽管这个行业已经占其收入的很大份额，并且CAM/CAM/PDM工具在近几十年里已被汽车制造商及其供应商广泛采用。需要提醒的是，DSY在这一领域拥有多个增长杠杆。通常，他们首先从扩展与汽车制造商/供应商的业务活动（增加其市场份额）开始，然后通过赢得新客户，最后通过提高其在原始设备制造商供应链中的渗透率。我们还能要求什么？我们希望公司能够量化其在汽车领域看到的短期/中期/长期增长机会，并解释其做出的基本假设（明天与今天的3DExperience采用率对比、汽车供应链渗透方面已取得的进展和仍需取得的进展、SDV周围的潜力、Catia Systems/Catia Cyber的渗透率、与初创公司相关的上行/下行风险、DSY尚未成为主导玩家的客户中的收入机会等），以得出这一估算。这也会是一个很好的方式来应对那种描述DSY的某些核心产业为“非常成熟产业”的熊理论，尽管这完全未实现，且有公布数据证明相反（2019-2024年T&M的复合年增长率+6%，A&D的复合年增长率+9%）。然而，我们对此议题的观点几年来没有改变。我们仍然相信，最挣扎的汽车OEM/供应商需要装备自己并转型其工作方式，以应对中国制造商带来的激烈竞争，并重新定位以最佳方式导航向电动汽车、自动驾驶汽车和自动驾驶车辆的转型。在很大程度上，他们将使用DSY产品或其他PLM软件供应商的产品来实现这一点。大众工程部门负责人在DSY CMD上的证词，在我们看来，完美地展现了汽车制造商目前的思考方式。我们与其他PLM供应商的讨论也表明，基于模型的系统设计（MBSD）在此行业的采用距离全面部署还很远，尽管今天没有它就很难运营而不丧失竞争力。DSY并非唯一因涉足汽车行业而股价受损的公司，正如我们在最近几份笔记中强调的那样（链接;链接),这对投资者来说可能看起来是正常的，因为大多数汽车OEM/供应商都发现自己处于困境之中。我们相信该集团仍有众多重大合同在管道中，而且其利害关系不仅限于年初签约的30%汽车类管道。这些签约的时机显然难以预测。但无论如何，这仍然是DSY股价的重要催化剂。还应注意，已投入部署的客户可能成为积极惊喜的来源（据我们看法，过去这种情况较少），因为他们可能会在快速转型的压力下加速决策。 4 MEDIDATA 公司的增长目标是否明确？专用于 JATIN CHAWLA 在 TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD 于 2025年6月16日使用来源：公司数据，伯恩斯坦分析展品6：大众SDV战略附图4：DSY PLM采用伴随的VW雄心附图5：VW平台策略德里克·马孔 +33 1 58 98 06 30 derric.marcon@bernsteinsg.com欧洲技术/软件来源：公司数据，伯恩斯坦分析来源：公司数据，伯恩斯坦分析medidata的负责人（anthony costello）发表的讲话并未透露任何新信息，因为所描述的战略的各个组成部分早已众所周知。一点也不，在我们看来。很可能是每个人都清楚，2025年第一季度再次出现下滑（这迫使集团在发布年度报告仅三个月后，将其年度收入增长预期从+5%下调至+2/3），DSY管理层不愿对Medidata的前景做出任何进一步的承诺。尽管行业转型的需求似乎仍然显著（鉴于行业明显低效，正如赛诺菲发言人所证实的那样），但变革的压力似乎仍然相对较低。因此，Medidata收入增长改善的预期情景既包括一个较长的期限（即新产品的权重在收入中增长得更高所需的时间），也包括CRO行业的健康状况有所改善。RaveLight的潜力，特别是在中国，或DSY与CRO签订多年合同的能力（就像它与大型和中型制药实验室那样）可能是缓解因素，但根据我们的理解，在短期内它们并没有改变游戏规则的潜力。 5 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000欧洲技术/软件来源：公司数据，伯恩斯坦分析展品8：DSY：订阅和新的许可证销售（百万欧元）FY20FY24FY25efy21FY22订阅销售额（千万欧元）FY23新许可证销售额（百万欧元）来源：公司数据，伯恩斯坦的估计和分析我们认为对这个问题的答案是明确的“否”，我们承认这与我们一样，是投资者感到沮丧的来源。一方面，我们理解，如果这对整个集团无关紧要，或者没有比较的基础，集团拒绝讨论这个问题。这是因为，如果比较变得过于复杂（例如，重新计算增长会如何，这太复杂了或从商业角度来看不相关），最终将不再有意义。另一方面，我们认为集团给自己制造了一个问题，因为其增长潜力仍然通过新许可证销售的增长（而非订阅销售）来评估，在转向订阅模式时机械上处于劣势。此外，通过不为品牌进行沟通，至少对于那些这是决定性因素的品牌而言，它扭曲了其业绩的感知，即使这只是一次性事件。在这方面，考虑到这种不利因素，Solidworks过去两年的增长，尽管全球经济增长疲软，仍然非常出色，但这点并未被视为如此，投资者并未将其视为如此。第 7 号证据：DS满足生命科学行业客户需求的策略我们还能要求什么？讨论预订情况、未来十二个月的积压情况、对业务量的依赖（即单项临床试验研究）、市场份额水平、在中国扩张的成功，以及Medidata能否预测临床试验过早终止等问题，这些