沪锌：下游步入淡季，价格延续震荡

研究员：潘保龙投资咨询号：Z0019697研究员：王艳红投资咨询号：Z0010675 目录 第一部分：核心观点第二部分：产业基本面供给端第三部分：产业基本面消费端第四部分：其他指标 核心观点宏观：中国人民银行：5月末，广义货币（M2）余额325.78万亿元，同比增长7.9%。狭义货币（M1）余额108.91万亿元，同比增长2.3%。流通中货币（M0）余额13.13万亿元，同比增长12.1%。前五个月净投放现金3064亿元。基本面：上周锌价延续震荡整理走势，地缘局势有突发事件，但对锌价影响不大。6月份下游步入淡季，关注社库拐点。从大的基本面格局看，供给端锌矿周期性供给转宽正在落地，2025年内外几个大的锌矿项目均有增产安排，全球锌矿产量回升带动锌矿现货TC边际持续走强。矿端增产传导至冶炼端，在冶炼利润回暖之下，国内炼厂开工率提升，延期检修，精炼锌产量边际恢复，且预计矿端和冶炼端的增产形势会延续下去。需求一侧，贸易争端可能拖累全球经济增速，锌需求总量存收缩隐忧，即使各国快速达成新的贸易协议，全球经济增速维持韧性，锌的总需求也难有增量预期，维持存量为主。无论对需求是偏乐观还是悲观的估计，锌供需平衡均有过剩倾向，并带来长期锌价重心的下策略：短中期而言，由于社库低位，月间价差仍偏阔，back程度深，支撑近月合约。不过冶炼端持续恢复之下，料高升水仅为暂时。策略方面仍可考虑远月合约逢高布局空单。 行压力。 产业基本面-供给端2.1锌精矿产量据ILZSG,2025年3月全球锌精矿产量为101.84万吨，同比增加2.65%。2025年锌矿国际长协TC价确定为80美元/吨，创历史最低，同比上一年腰斩，海外高成本炼厂可能会面临运营压力。尽管如此，但应注意2024年的长单tc是被严重高估的，从现货tc的变化来看，锌矿供给边际宽松的趋势没有改变。全球锌精矿产量万吨4月5月6月7月8月9月10月2020年2021年2022年2023年 3月 1月2月11月12月2019年2024年2025年锌矿加工费-年度国际长协基准价$300$194$250$229$191$210$223$245$203$172$147$245$300050100150200250300350 $159$230$274$165$80 产业基本面-供给端2.2锌精矿进口量及加工费锌精矿进口量万吨国内1-4月累计进口锌精矿171.37万实物吨，同比增加45.5%，进口矿进口量环比回升，助推加工费上调。截止6月13日，根据SMM，进口矿加工费报53美元/吨，国产矿加工费报3600元/吨，国产、进口矿加工费近期多次上调。3月4月5月6月7月8月9月2019年2020年2021年2022年2023年 10月 锌精矿加工费国产（左）元/吨，进口（右）美元/吨13182328333843481月2月11月12月2018年2024年2025年100015002000250030003500400045005000550060002021/4/162021/6/162021/8/162021/10/162021/12/162022/2/162022/4/162022/6/162022/8/162022/10/162022/12/162023/2/162023/4/162023/6/162023/8/162023/10/162023/12/162024/2/162024/4/162024/6/162024/8/162024/10/162024/12/162025/2/162025/4/16国产进口 产业基本面-供给端2.3冶炼厂利润估算冶炼厂利润（计入副产品）估算元/吨随着加工费连续上调，炼厂利润得到持续改善。2023/11/102023/12/102024/1/102024/2/102024/3/102024/4/102024/5/102024/6/102024/7/102024/8/102024/9/102024/10/102024/11/10理论冶炼利润（国产矿）理论冶炼利润（进口矿） (3000)(2500)(2000)(1500)(1000)(500)05001000150020002024/12/102025/1/102025/2/10 产业基本面-供给端2.4精炼锌产量全球精炼锌产量万吨据ILZSG，2025年3月，全球精炼锌产出112.19万吨，同比减少3.91%。2025年5月国内精炼锌产量为55.01万吨，同比增加2.6%，随着利润回升，产量也在逐步增加。3月4月5月6月7月8月9月2020年2021年2022年2023年 国内精炼锌产量万吨（SMM统计）4045505560651月2月3月4月5月6月2019年2020年2021年2022年1月2月10月11月12月2019年2024年2025年 产业基本面-供给端2.5精炼锌进口利润与进口量精炼锌净进口万吨2025年1-4月，中国累计净进口精炼锌12万吨。精炼锌进口窗口目前处于关闭状态。3月4月5月6月7月8月9月2021年2022年2023年2024年 10月11月2020年2025年 -4-2024681月2月 产业基本面-消费端3.1精炼锌初端消费镀锌板产量万吨4月国内镀锌板产量为228万吨，同比增加3.64%。镀锌表观消费量相对低迷，或表明实际需求偏弱及产业链隐性库存主动去库。3月4月5月6月7月8月9月<2020/2/292020年2021年2023年2024年2025年 空白)1月2月10月11月12月2022年50607080901001101月1日1月12日1月21日1月31日2月10日2月23日3月4日2019年 产业基本面-消费端3.2精炼锌终端消费基建投资累计同比%2025年1-5月基建投资完成额(不含电力)累计同比增速有所走低。地产后端环比好转，但新开工、施工等前端指标仍弱。2021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04基建投资完成额累计同比基建投资完成额累计同比（不含电力） 2021-08 -5.000.005.0010.0015.0020.002021-042021-062024-062024-082024-102024-122025-022025-04 产业基本面-消费端3.3精炼锌终端消费汽车产量万辆2025年5月国内汽车产量264.85万辆，同比增加11.65%。部分地区国补资金阶段性用尽，家电产销有所降温，关注后续关税带来的影响。3月4月5月6月7月8月9月2021年2022年2023年2024 25751251752252753253751月2月10月11月12月2020年年2025年-50-40-30-20-100102030402021-072021-092021-112022-01 其他指标4.1库存低价下下游超额采购补库，社会库存延续去化。随着淡季临近，社库拐点趋近。上期所锌库存万吨月日5月20日5月31日6月12日6月25日7月9日7月22日8月4日8月17日8月30日2019年2020年2023年2024年 59 国内锌社库万吨月11日2月26日3月10日3月21日4月1日4月14日4月25日9月11日9月23日10月14日10月27日11月9日11月22日12月4日12月17日12月30日2018年2021年2022年2025年0510152025301月2日1月11日1月20日2月1日2月13日2月23日3月4日3月16日3月27日4月8日4月20日4月30日5月13日5月25日6月5日6月17日6月29日7月10日7月21日8月1日8月11日8月21日8月30日9月8日9月18日9月28日10月12日10月21日10月31日11月9日11月18日11月28日12月7日2021年2022年2023年2024年2025年 其他指标4.2现货升贴水截止6月13日，锌LME0-3升贴水报贴水22.95美元/吨。社库低位，现货升水较高。沪锌价差：近月-连三元/吨2023-04-132023-05-132023-06-132023-07-132023-08-132023-09-132023-10-132023-11-132023-12-132024-01-13 2023-03-132024-02-132024-03-132024-04-132024-05-13 -500-300-1001003005007009001100130015002023-01-132023-02-132024-06-132024-07-132024-08-132024-09-132024-10-132024-11-132024-12-132025-01-132025-02-132025-03-132025-04-132025-05-13 其他指标4.3交易所持仓截止6月6日，LME锌投资基金净持仓为11086手多单。沪锌加权持仓量增仓爆发。LME锌投资基金净多持仓手 -30000-20000-100000100002000030000400005000060000 免责声明本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为正信期货研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 Text 公司地址：湖北省武汉市江汉区ICC大厦A座16楼客服热线：400-700-0068公司网站：www.zxqh.net产业研究中心公众号：“正信期货研究院”