策略观点：震荡仍是主旋律，等待内部政策窗口期

策略观点⚫投资要点落和创新药估值修复的格局。最核心矛盾。是A股传统内需交易回归的契机。源周期品的配置时机仍需等待。⚫风险提示： 市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:黄子崟SAC登记编号:S1340523090002Email:huangziyin@cnpsec.com近期研究报告《静水流深，谋定后动》-2025.05.26 目录1市场表现回顾.............................................................................42 A股高频数据跟踪.........................................................................52.1 A股情绪及成交跟踪...................................................................52.2 A股行业轮动速度及强度跟踪............................................................62.3红利性价比模型跟踪...................................................................73后市展望及投资观点.......................................................................84风险提示.................................................................................9 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 图表目录图表1：主要股指周收益率(%)............................................................4图表2：主要风格和大小盘指数周收益率(%)................................................4图表3：申万一级行业周收益率(%)........................................................5图表4：个人投资者情绪指数（%）与万得全A指数..........................................5图表5：融资盘成交占全A比（%）和自2024.9.24以来累计净买入(亿元).......................6图表6：A股行业轮动速度及万得全A指数..................................................7图表7：A股行业轮动强度及万得全A指数..................................................7图表8：银行股息率拆解(%)及银行指数相对走势...........................................8 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 1市场表现回顾本周A股震荡微跌，政治事件增添市场波动。本周主要股指多数下跌，其中创业板指是唯一上涨的主要指数，成分股中蓝筹白马居多的上证指数和沪深300跌幅较小，科创50跌幅显著大于其他主要指数。风格方面，金融、周期风格小幅上涨，消费风格领跌，稳定和成长风格亦有下跌。市值风格方面，本周大中小盘市值风格均有下跌，中盘指数表现最好微跌0.13%，小盘弱于大盘，市场整体呈大小盘两头弱的格局。本周代表核心资产和成长龙头的茅指数和宁组合亦有明显跌幅，宁组合整周下跌0.58%，茅指数下跌1.48%。图表2：主要风格和大小盘指数周收益率(%)资料来源：Wind，中邮证券研究所行业层面，伊以冲突助推黄金、石油上涨，消费成长继续下跌。本周有色金属、石油石化大幅领先其他申万一级行业，主要系伊以冲突爆发所致，全球市场避险情绪升温推动黄金上涨，而伊朗卷入冲突后可能影响全球石油供给导致国际油价大幅跳涨。本周除了伊以冲突带来的扰动外，A股整体并未出现新的交易主线，依旧是新消费涨后回落和创新药估值修复的格局。上周 请务必阅读正文之后的免责条款部分4资料来源：Wind，中邮证券研究所本周-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0本周上周 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：wind，中邮证券研究所2A股高频数据跟踪2.1A股情绪及成交跟踪A股个人投资者情绪指数略有修复。如图4所示为独家构建的个人投资者情绪指数和万得全A指数，值得注意的是A股自去年9.24行情开始以来最大的特点在于走势和个人投资者情绪之间极强的关联性。截至6月14日个人投资者情绪指数7日移动平均数报4.6%，较6月7日的-4.0%略有回升，个人投资者已摆脱5月中旬以来的持续性悲观，开始进入常规游走阶段，这也意味着个人投资者的情绪已经不再是左右A股走势和风格的最核心矛盾。图表4：个人投资者情绪指数（%）与万得全A指数资料来源：东方财富股吧，Wind，中邮证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022-01-012022-02-112022-03-242022-05-042022-06-142022-07-252022-09-042022-10-152022-11-252023-01-052023-02-152023-03-28个人投资者情绪指数(MA7) 53500400045005000550060002023-05-082023-06-182023-07-292023-09-082023-10-192023-11-292024-01-092024-02-192024-03-312024-05-112024-06-212024-08-012024-09-112024-10-222024-12-022025-01-122025-02-222025-04-042025-05-15万得全A(右轴) 请务必阅读正文之后的免责条款部分6同时如图5所示，能够反映个人投资者动向的融资盘资金热度也出现明显下降。进入4月后出于对美国关税政策的担忧融资盘资金出现大幅净流出，并在整个4月中没有出现回补。融资盘成交额占A股整体的比例也出现了明显下降，融资盘的成交热情同样出现下降。本周融资盘略有净流入，融资成交占全A比重也并未在反弹后下降，和个人投资者情绪指数两相对应，指向个人投资者极端的低迷交投热情出现一定缓解迹象。图表5：融资盘成交占全A比（%）和自2024.9.24以来累计净买入(亿元)资料来源：Wind，中邮证券研究所2.2A股行业轮动速度及强度跟踪针对行业轮动的描述，我们采取了两种方式来进行衡量：①以行业涨跌排名为基础构建的轮动速度指标，具体为采取申万一级行业当天涨跌幅排名较昨日涨跌幅排名变化的绝对值加总，该值越大说明行业之间排名的变化越剧烈；②以行业相对收益为基础构建的轮动强度指标，具体为申万一级行业当天相对万得全A的超额涨跌幅较昨日超额涨跌幅变动的标准差，该指标越大说明各行业间的相对收益变化越大。如图6-7所示为A股行业轮动速度与强度，当前正处在一个典型的“高速度低强度”区间中。历史上“高速度低强度”的轮动区间内指数偏向横盘震荡，持0100020003000400050006000700010%12%14%16%18%20%22%2024-09-242024-10-092024-10-172024-10-252024-11-042024-11-122024-11-202024-11-282024-12-062024-12-162024-12-242025-01-022025-01-102025-01-202025-02-052025-02-132025-02-212025-03-032025-03-112025-03-192025-03-272025-04-072025-04-152025-04-232025-05-062025-05-142025-05-222025-05-302025-06-10累计净买入(右轴)融资成交占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分7续时间平均为2个月。本次行业轮动始于4月底，或指向6月仍将维持较快的行业轮动速度，在交易上更适合“多看少动”。图表6：A股行业轮动速度及万得全A指数资料来源：Wind，中邮证券研究所图表7：A股行业轮动强度及万得全A指数资料来源：Wind，中邮证券研究所2.3红利性价比模型跟踪基于当前对A股情绪可能面临进一步下挫的判断，红利是否还有性价比就成了一个关键判断。根据我们的跨资产红利比价模型，以银行股为代表的纯红利资产在降准降息的背景下仍在合意区间。30003500400045005000550060006500700075002502702903103303503702015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072022/122023/052023/102024/032024/082025/012025/06行业轮动速度万得全A30003500400045005000550060006500700075000.00.51.01.52.02.53.02015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072022/122023/052023/102024/032024/082025/012025/06行业轮动强度万得全A 请务必阅读正文之后的免责条款部分8我们进行跨资产对比的切入点是红利策略中“类债”的性质，将红利股的收益率拆解为股债两部分，即：红利股股息率=无风险利率+本金风险补偿+股债差异补偿其中无风险利率+本金风险补偿可视为债券部分，而股债差异补偿部分是红利股性价比的体现。如图8所示，以当前最满足股利永续增长假设的银行为例，其相对万得全A开始走强的背景就是股债差异补偿部分抬升，并且当前银行股的股债差异补偿仍处在高位。随着降准降息的落地，未来国内信用利差或进一步下行，这将有利于红利股性价比的进步提升。图表8：银行股息率拆解(%)及银行指数相对走势资料来源：Wind，中邮证券研究所3后市展望及投资观点展望后市，震荡仍是主旋律，等待内部政策窗口期。本周A股主要的扰动均来自外部：一是中美在伦敦的经贸磋商未能达成满意结果，一度导致6月10日A股盘中跳水；二是伊朗与以色列爆发冲突，压制全球金融市场的风险偏好，A股也受到了影响。就未来A股可能受到的外部影响而言，无论是美国关税还是伊以冲突都可能迎来二次冲击：①美国关税方面，特朗普此前对全球主要国家的90500600700800900100011002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04本金风险补偿股债差异补偿银行(申万)/万得全A(右轴) 请务必阅读正文之后的免责条款部分9天关税暂缓期将在7月9日到期，需要重视欧盟等国家和地区与美国未能达成协议的风险；②伊以冲突将是中东新一轮地缘政治格局洗牌的开始，未来仍将不断刺激全球金融市场的神经。A股上