跨季扰动可控，久期行情渐显

目录1.跨季扰动可控，久期行情渐显......................................................................32.除了拉久期，还有哪些票息可以挖掘？.......................................................42.1.城投债........................................................................................................52.2.金融债........................................................................................................72.3.产业债........................................................................................................8 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of11 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of111.跨季扰动可控，久期行情渐显银行理财规模呈现明显的季末回落、季初回升特征，这与银行季末考核压力密切相关，同时对信用利差产生一定扰动。季末时，理财产品需将部分资产回表以满足存款等监管指标，导致理财规模下降，信用债配置需求阶段性减弱，可能引发短期抛售压力。我们观察历史季末理财规模变化和信用利差走势可以发现，季末两周的信用利差上行概率较大，跨季后伴随理财配置力量回升，信用债配置需求明显增加，带动信用利差有所压降。目前已临近6月后半段，季末回表是确定性趋势，短期可能对信用债市场产生一定扰动，但考虑到目前信用债供需结构仍有支撑、资金面宽松预期，整体信用债回调压力或较小。图2：理财规模与信用利差呈现负相关关系资料来源：Wind，国泰海通证券研究，截止2025年5月31日资料来源：Wind，国泰海通证券研究，截止2025年6月8日我们从今年以来理财对各类债券的配置情况来看，二季度信用债净买入规模并不突出，或与平滑估值整改有关。4月、5月理财对信用债净买入规模分别为511亿元和401亿元，为近四年同期最低，同比下滑29.4%和39.3%；与此相反的，银行理财在二季度大规模买入存单类产品，尤其5月净买入规模均达2615亿元，同比增长68.2%。这一变化或与银行理财估值整改、稳净值压力有关，传导到机构行为上，表现为理财对持仓流动性更加看重，信用债择券相对审慎，尤其在非金融信用债供给受限的情况下，银行理财或更偏向通过增配同业存单等规模放量且流动性更好的品种来应对市场波动。对应到跨季回表阶段，即使回表规模超季节性，信用债短期抛售压力也会较为可控。图3：理财对各类债券净买入情况（亿元）资料来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截止2025年6月8日1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月理财规模月度增量（亿元）2023年20.0030.0040.0050.0060.0070.0080.003YAA+中票利差（BP，左轴）理财存续规模总计（亿元，右轴）-1000-50005001000150020002500300035004000国债政金债地方债信用债 240000250000260000270000280000290000300000310000320000存单其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11另外考虑到供给端，今年5月广义信用债供给规模高于往年，我们认为6月发行环比增速或弱于预期。5月广义信用债供给规模1.46万亿元，同比上升27.4%。一方面，银行二永债4月下旬开始发行进度陡然加快，5月发行规模接近3000亿；另一方面，科创债新政推出，5月科创债迎来一波集中放量，发行超3600亿元，创2022年以来最高单月发行规模。在今年5月相对高基数供给的背景下，6月信用债发行环比增速或弱于往年，整体信用债供给上量带来的市场冲击有限。图7：科创债5月放量明显（亿元）资料来源：Wind，国泰海通证券研究，截止2025年5月31日资料来源：Wind，国泰海通证券研究，截止2025年5月31日总结而言，理财季末回表是确定性趋势，短期可能对信用债市场产生一定扰动，但考虑到目前信用债供需结构仍有支撑、跨季前后资金面宽松预期，整体信用债回调压力或较小，跨季后伴随理财规模回升，信用债配置需求或快速修复。目前短端信用利差已压至年内低点，博弈空间相对有限，后续资产荒演绎或会慢慢驱动久期行情，近两周期限利差已在试探压缩，我们认为中长端利差在基本面预期反复、外部环境不确定性较高的情况下仍有一定压降空间，机构可结合自身负债端稳定性和流动性要求，适度拉久期至4-5年左右增厚收益，同时持续跟踪季末机构买卖交易边际变化。2.除了拉久期，还有哪些票息可以挖掘？截至2025年6月11日，信用债市场（包含金融债）存量债券规模为43.64万亿元，其中城投债约15.47万亿元，非违约产业债（包含地产债）13.48万亿元，金融债14.42万亿元。我们通过梳理各板块估值收益率在2.3%及以上的债券资产，分析目前高估值信用值分布特征，寻找除拉久期之外的信用票息增厚路径，以供投资机构参考。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-012024-11-012025-01-012025-03-012025-05-01 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of112.1.城投债截至2025年6月11日，存量城投债规模约15.47万亿元，其中公募城投债约8.17万亿元，占比53%。估值在2.3%以上的存量城投债规模为2.97万亿元（公募债9334.45亿元），占城投总规模的19.23%。进一步分期限看，剩余期限在3年以内的估值2.3%以上的规模约为1.21万亿元（公募债2587.28亿元），剩余期限在3-5年的估值2.3%以上的规模约为1.53万亿元（公募债4761.44亿元）。公募城投债中，青海、贵州、辽宁、云南、陕西加权平均估值收益率较高，均在2.2%以上；存量公募城投债规模前十的省份中，山东、四川、重庆估值收益率偏高，其他存量公募城投债大省3年内品种收益率大多在2%以下。从利差表现来看，上海、北京平均利差最低，江浙、广东、福建地区利差在40BP上下，存量前十省份中山东、重庆、湖南利差偏高。私募城投债中，贵州、云南加权平均估值收益率在3%以上，存量私募城投债规模前十的省份中，山东、河南、重庆、四川估值收益率偏高，约为2.3-2.4%，其他存量私募城投债大省3年内品种收益率大多在2.2%以下。我们单独看估值在2.3%以上的公募城投债，观察地区以及久期分布情况。1）浙江、福建、山西、江苏、安徽、湖北等地整体高估值公募城投债占比较低，均在10%以下；但其中江苏、湖北、江西三省存量规模较大，久期集中在3-5年区间。2）四川、湖南、山东、重庆等区域整体高估值公募城投债占比处于10%-20%区间，位于中段水平；山东高估值公募城投债规模突出，超1600亿元，是1-3年和3-5年久期区间内高估值债券挖掘空间最充裕的省份。3）河南、河北、天津、广西等地整体高估值公募城投债占比处于20%-30%区间，广西1-3年、河南天津3-5年存量规模较为丰富。4）陕西、贵州、云南等地整体高估值公募城投债占比超30%，整体区域估值较高，高估值债券久期集中于1-3年区间，另外陕西贵州1年内2.3%以上公募城投债规模较为可观，短久期下沉策略可重点关注。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of112.2.金融债截至2025年6月11日，存量金融债规模约14.42万亿元。从久期分布来看，保险次级债在5年内各个久期区间的平均估值收益率表现都偏高；3年内银行二级资本债和永续债平均收益率低于2%。估值在2.3%以上的存量金融债规模为5445亿元，占总规模的3.8%。进一步分期限看，剩余期限在3年以内的估值2.3%以上的规模约为2003.47亿元，剩余期限在3-5年的估值2.3%以上的规模约为3401.2亿元。分品种来 请务必阅读正文之后的免责条款部分8of11看：1）银行二级资本债高估值2.3%以上的债券规模约2610亿元，占比约6.1%，集中在3-5年AAA/AA+品种（存量超1500亿元）、1-3年AA+/AA/AA-品种（存量约500亿元）。2）银行永续债中高估值债券规模约1845亿元，占比约7.23%。集中在1-5年AAA品种（存量超1000亿元）、5年以内AA+品种（存量约568亿元）。3）保险资本补充债高估值债券占比较高约21%，集中在1-5年AAA品种（存量约235亿元）。资料来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至2025.6.11资料来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至2025.6.112.3.产业债截至2025年6月11日，存量非违约产业债规模约13.48万亿元。公用事业、非银金融、综合、交通运输、房地产和建筑装饰行业存量债规模均在万亿以上，其中房地产和非银金融行业平均估值收益率水平较高。估值在2.3%以上的存量产业债规模为15838亿元，占总规模的11.75%。同时考虑存量规模和高估值占比情况，房地产行业高估值债券占比最高且绝对规模最大，主要集中在3年内AAA品种（存量约2896亿元）。综合、非银金融、建筑装饰行业高估值债券规模均在千亿以上，主要分布于3-5年AAA品种。煤炭高估值债券集中在1-5年以及7年以上AAA品种，钢铁集中1-3年AAA/AA+品种。长久期7年以上高估值产业债主要集中在AAA等级，综合、有色金属、煤炭、公用事业等行业存量较多。 请务必阅读正文之后的免责条款部分10of11风险提示：基本面超预期变化、外部环境不确定性、政策理解不到位、数据统计发生遗漏或口径有偏等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分11of11本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司