矿服主业稳健成长，资源板块打开空间

2025年06月10日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：谢鸿鹤执业证书编号：S0740517080003Email：xiehh@zts.com.cn分析师：陈凯丽执业证书编号：S0740525050001Email：chenkl@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)623.78流通股本(百万股)623.78市价(元)40.82市值(百万元)25,462.54流通市值(百万元)25,462.54 一、双轮驱动格局深化，业绩稳步增长。 公司是国内一体化矿山系统服务龙头企业，成功完成从矿山开发服务向资源开发业务的一体化延伸。公司核心业务矿山开发服务主要包括采矿运营管理及矿山工程建设。矿服业务稳健增长提供业绩基本盘的同时赋能资源并购业务，资源业务打开第二成长空间，双轮驱动格局深化，业绩稳步增长。 二、矿山服务业务：高毛利海外业务占比持续提升。矿服行业在景气周期中，向高端化、深度化、智能化转型。根据LME基本金属价格 指数，2016年以来以铜为代表的的基本金属价格持续走高，受益于矿业资本开支增加，矿山开发服务行业处于景气周期。低端服务市场逐步萎缩，高端服务需求增加，竞争焦点向技术密集、知识密集以及智能化转变，开采深度由浅向深转变，拥有技术优势的龙头服务商强者恒强。公司矿服业务有较好的成长性和穿越周期的盈利能力。2015-2024年矿服板块营收和 股价与行业-市场走势对比 毛利的复合增速达到了10.77%和11.84%。主要是由于公司1）拥有一体化的矿山综合服务能力。2）形成了以央企、地方国企、上市公司、国际知名矿业公司为代表的稳定客户群；3）海外市场布局广泛，跟着中资企业出海并慢慢切入外资客户，境外高附加值业务比重增加带动结构优化。随着新项目的持续落地，矿服业务未来仍有望实现高速增长。 三、矿山资源业务：高兑现度下具备强增长潜力。 公司在保持传统主业矿山开发服务稳定发展的基础上，积极向资源开发领域延伸，先后收购了两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi铜矿、刚果（金）Lonshi铜矿，哥伦比亚SanMatias铜金银矿，以及赞比亚Lubambe铜矿产品主要涉及铜、磷矿石。截至目前累计拥有的权益资源储量包括铜342万吨、磷2134万吨、金19吨、银179吨。公司在资源端尤其是铜矿项目保持着较高兑现度，预计2027年公司铜产量可达9.5万吨，较24年增加80%，2030年或可达到15.5万吨产量，铜矿远期具备高成长性。四、盈利与估值。 相关报告 我们预计公司2025/2026/2027年实现营业收入121/132/156亿元，归母净利润分别为20.56、24.58、30.59亿元，对应EPS为3.30/3.94/4.90，目前股价对应的PE估值分别为12/10/8倍，考虑到公司矿服业务出海带来的长期广阔成长空间以及较好盈利能力，叠加铜矿未来较高的产量弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；海外市场开拓不确定性风险；开采金属价格不确定风险；项目投产不及预期风险；研报使用信息更新不及时风险。 投资主题 报告亮点 通过梳理公司的业务结构，我们认为： 1）公司矿山服务业务已经具备深厚的客户资源，持续进军海外增厚盈利水平。基于矿商与矿服企业的高粘性特征，公司凭借自然崩落法等先进的矿山开采技术和深厚的客户资源，与国内外矿企建立了长期稳定的合作关系，业务量稳中有升。随着国际市场的打开，高附加值的海外业务占比将持续攀升，不断增厚公司盈利水平。 2）之前布局的矿山资源业务保持着较高的兑现度。依托领先的矿山开采运营能力，先后收购了两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi铜矿、刚果（金）Lonshi铜矿，参股哥伦比亚SanMatias铜金银矿，取得了赞比亚Lubambe铜矿80%股权，资源项目已增至5个，其中在产项目4个，产品主要涉及铜、磷矿石。公司在资源端尤其是铜矿项目保持着较高兑现度，这也成为公司未来3-5年不断成长的基础和核心。 投资逻辑 公司作为国内矿山服务龙头商，主营业绩随海外业务拓展持续高增；随着之前布局矿山资源业务的陆续投产，将打开公司未来业绩增长空间。 关键假设、估值与盈利预测 1）矿山服务业务：公司2018-2023年矿服板块业绩复合增速达到了17%，2024年较上一年持平。我们预计今年矿服业务增速相对较低，但随着新项目的持续落地，矿服业务26年有望开始重回高增长，且海外高盈利项目占比的提升对公司盈利能力也会形成支撑。 2）矿山资源业务：2025年铜的供需紧张结构更加夯实，驱动铜价中枢向上。我们分别假设25-27年铜价中枢分别9400、9500、9600美元/吨。2）我们预计2025年Dikulushi矿生产1.3万吨金属铜，Lonshi铜矿将达产至4.2万吨金属铜，Lubambe铜矿生产2.5万吨金属铜，D矿和L矿达产后预计成本水平维持在4500美金，鲁班比因仍在技改期，盈利贡献较少。 基于以上假设，我们预计公司2025/2026/2027年实现营业收入121/132/156亿元，归母净利润分别为20.56、24.58、30.59亿元，对应EPS为3.30/3.94/4.90，目前股价对应的PE估值分别为12/10/8倍，考虑到公司矿服业务出海带来的长期广阔成长空间以及较好盈利能力，叠加铜矿未来较高的产量弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 内容目录 一、双轮驱动格局深化，业绩稳步增长.....................................................................5 1、发展历程：多年沉淀步履坚实，成长路径清晰.............................................52、股权结构：矿山开采世家王先成家族为实控人.............................................63、经营表现：矿服板块近年来实现快速增长，资源完成从0到1的突破........6 二、矿山服务业务：高毛利海外业务占比持续提升...................................................7 1、矿服业务仍是营收及利润主要来源................................................................72、海外高附加值业务带动结构优化....................................................................83、得到头部矿企认可，海外成长潜力较大.........................................................94、矿服行业发展前景：景气周期中，向高端化、深度化、智能化转型..........10 三、矿山资源业务：高兑现度下具备强增长潜力.....................................................11 1、Dikulushi铜矿：小而美项目，投资回报可观..............................................122、Lonshi铜矿：西区2025年有望达产至4万吨，东区增储扩建..................133、SanMatias铜金银矿：有序推进，有望中长期兑现收益............................134、Lubambe铜矿：“零成本”收购标杆，技改后盈利能力显著提升............145、两岔河磷矿：南部采区24年达产，北部采区建设稳步推进.......................15 四、铜行业：结构夯实，铜价中枢逐步攀升............................................................15 1、铜矿供应增幅下降........................................................................................152、矿冶矛盾持续深化，2025年铜加工费大幅下行..........................................163、关税预期推动库存转移，非美库存或出现不足...........................................174、中长期铜价中枢有望抬升.............................................................................18 五、投资建议............................................................................................................18 1、关键假设及盈利预测....................................................................................18 图表目录 图表1：公司产业布局..............................................................................................6图表2：公司股权结构（截至2025年4月25日）.................................................6图表3：公司近五年营业收入复合增速24%..............................................................7图表4：公司近五年归母净利润复合增速39%..........................................................7图表5：规模效应带来公司费用率的持续优化.........................................................7图表6：公司盈利能力持续抬升................................................................................7图表7：2024年矿服板块营收占比达到66%.............................................................8图表8：2024年矿服板块毛利占比达到56%.............................................................8图表9：公司矿服业务营收CAGR9达到10.77%.........................................................8图表10：公司矿服主要业务毛利率保持在20%以上.................................................8图表11：2024年公司海外业务比重提升至72%........................................................9图表12：2024年公司海外业务毛利比重提升至74%................................................9图表13：公司境外项目客单价远超境内..................................................................9图表14：公司正在履行的采矿