宏观2025年中期策略报告：“量”比“价”重要

未经许可，禁止转载证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001证券分析师：陆银波电话：010-66500831邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003证券分析师：文若愚电话：010-66500868邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002证券分析师：殷雯卿电话：010-66500892邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002证券分析师：高拓电话：010-66500860邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001证券分析师：付春生电话：010-66500991邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com证券分析师：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com证券分析师：李星宇邮箱：lixingyu@hcyjs.com证券分析师：袁玲玲邮箱：yuanlingling@hcyjs.com邮箱：hangang@hcyjs.com《【华创宏观】解开三螺旋——宏观2025年年度华创证券研究所 联系人：韩港相关研究报告策略报告》 2024-11-19 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点本报告为2025年中期策略报告。由于当下全球关税仍在暂停期，对于出口数据的绝对预测高度依赖关税和美国政策的假设，因此存在极大的难度。我们只能基于当下信息和不同情境给出基准情景和预测区间，目的是提供资本市场的参照系，后续基于实况再根据逻辑进行上修或下修，同时可以定量捕捉“抢进口”以及α和β风险的拆分。确定性在于政策一定会“应对”，不确定性在于节奏和幅度。投资逻辑报告分为四部分内容。首先，我们围绕着“量”这一主线，分四步展开，详见章节一至五。其次，我们简要介绍“价”的观点，详见章节1.2。再次，我们讨论资产的观点，详见章节6-9。最后，数据预测与观点补充，详见章节10-11。其中，重心在“量”的确定性应对以及资产观点上。“确定性应对”方面，包括六方面的内容：财政的“增量”，按需补量。金融的“增量”，居民预防性存款搬家或带来连锁反应，以直接融资助力信用扩张增量，视居民存款变化幅度定货币政策“整体宽松力度”。消费的“增量”，左手“新”，右手“补”。投资的“增量”，科创、更新、备份。出口的“增量”，多措并举，对冲alpha风险。从品类、业态、伙伴三个维度予以分析。对外开放的“增量”，对外开放走深，对外合作走远。资产观点上，权益强调低波有底，上行待验。仓位择时的必要性下降。更多的是要“自下而上”寻找确定的“量”，确定的“时间价值”。债券强调的是央行定资金区间，配置定长债点位，节奏看权益表现。 未经许可，禁止转载 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录PART1：总量观点，量与价的再次思辨.......................................................................13一、为何从看“价”到看“量”？...............................................................................13（一）底线思维下，量的背后是社会大局...................................................................13（二）外需干扰下，量的应对更具确定性...................................................................141、价的分析框架与判断：供需矛盾与低物价.........................................................142、量的分析框架与判断：内外平衡与扩内需.........................................................15二、谈经济，寻找增加的“量”...................................................................................17（一）出口：增“量”何处寻？品类、业态、伙伴...................................................17（二）投资：增“量”何处寻？科创、更新、备份...................................................20（三）消费：增“量”何处寻？左手“新”，右手“补”.........................................22（四）财政：增“量”何处寻？按需，补量...............................................................231、加大支出强度，需补多少资金量？.....................................................................232、加力项目建设，需补多少资本金？.....................................................................25三、谈金融，把握关键的“量”...................................................................................27（一）关键“量”1：居民存款决定货币政策态度.....................................................27（二）关键“量”2：直接融资贡献信用扩张增量.....................................................28（三）关键“量”3：稳定预期影响全球资金流动.....................................................29四、谈战略，布局长期的“量”...................................................................................30（一）对外开放：长“量”在制度型开放...................................................................301、战略合作关系扩容升级.........................................................................................302、服务贸易开放多维突破.........................................................................................303、货物贸易网络全面拓展.........................................................................................30（二）对外投资：长“量”在战略性建设...................................................................311、海上港口：长“量”在覆盖地区广，又战略聚焦.............................................312、铁路&管道：长“量”在“增量”补充，多元布局..........................................323、机场&公路：长“量”或在对双边关系贡献上..................................................33五、谈美国，紧盯“量”的演变...................................................................................33（一）关税政策如何影响中国？alpha与beta..............................................................33（二）美国自身如何演变？风险与应对.......................................................................351、金融市场流动性存在4大脆弱性.........................................................................352、特朗普政策组合与财政可持续性相悖.................................................................363、美国通胀预期已展现脱锚风险.............................................................................374、美国居民超额财富或面临损耗风险.....................................................................38 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号六、权益：从“量”中寻找确定性...............................................................................40（一）自上而下：低波有底，上行待验.......................................................................40（二）自下而上：确定性在四个“量”.......................................................................40（三）特殊关注：下半年的宏观大事...........................................................................43七、债券：多股“力量”框定区间...............................................................................44（一）利率区间：来自央行的“力量”.......................................................................44（二）利率点位：来自配置的“力量”.......................................................................45（三）利率节奏：来自切换的“力量”.......................................................................46八、汇率：寻求“稳定”，窄幅震荡.............................................................................47九、黄金：继续“配置”，中期看多..............