定期报告：填坑行情进入末期，配置转向均衡

2025年06月14日 策略类●证券研究报告 填坑行情进入末期，配置转向均衡 定期报告 投资要点 复盘历史，填坑后的震荡行中，盈利和资金是推动行业风格穿越震荡期的核心因素。 （1）填坑后的震荡行情中，各类风格占优所需具备的条件各不相同。一是稳定风格占优往往受外部负面冲击、政策收紧等因素推动。二是经济预期回升、上游原材料价格上涨、企业盈利改善等可能导致周期风格占优。三是成长风格占优主要受产业趋势上行、政策和流动性宽松等因素推动。四是消费风格占优主要受经济修复预期、居民可支配收入和消费信心回升以及公募基金和外资的增配等因素推动。五是金融风格占优主要受宏观政策积极、盈利改善、市场情绪偏弱等因素推动。（2）盈利和资金是推动行业风格穿越震荡期的核心因素。一是盈利增速上升或处高位可能使风格持续占优，如2016年和2017年的消费、2020年的周期。二是资金持续流入也可能推动风格延续，如2016年外资增配消费、2017年公募基金增配消费等。 当前来看，成长风格中期可能继续占优，金融风格可能阶段性有所表现。（1）成长风格中期可能继续占优。一是中短期政策依然偏积极，地缘风险冲击有限，稳定风格难占优。二是经济和盈利仍处于弱修复趋势中，上游原材料价格上涨可能是阶段性的，周期风格中期难占优。三是中短期流动性宽松、政策积极、产业趋势上行大概率持续，成长风格可能持续占优。四是收入预期依然偏弱，消费风格可能只有新消费等部分占优。五是中期来看，盈利处于弱修复，市场情绪可能改善，金融难中期占优；但短期市场情绪可能回落，金融可能阶段性占优。（2）从推动行业风格穿越震荡期的条件来看，成长风格短期可能暂歇。一是盈利上，成长短期面临中报业绩的考验。二是资金流入上，短期外资和公募基金持续增配成长的动力偏弱。填坑行情可能进入末期，A股短期可能震荡。（1）根据推动填坑行情后的震荡结束的因素来看，A股短期可能震荡。一是政策依然偏积极，但外部事件对市场情绪可能有一定压制。二是行业轮动可能基本完成。三是成交额和换手率等情绪指标已经达到80%以上的历史分位数。（2）从DDM框架来看，A股短期延续震荡走势。一是经济延续弱修复趋势不变。二是流动性短期维持宽松：首先，美元指数继续维持低位震荡；其次，央行短期可能加大资金投入；最后，融资和外资可能维持平稳流入。三是短期风险偏好维持中性：首先，中美关系短期有所缓和；其次，陆家嘴论坛等会议仍可能提振市场风险偏好；最后，伊以冲突可能压制全球市场风险偏好。行业配置：短期转向均衡配置科技、消费和低估值红利等方向。（1）根据前述分析，科技成长中期可能持续占优，短期低估值蓝筹可能阶段性占优。（2）当前科技成长中的电子、电力设备，蓝筹中的建材、家电、石化等行业情绪和估值偏低。一是科技成长方面，电子、电力设备、机械设备等行业成交额占比历史分位数较低；电力设备、通信等行业估值分位数较低。二是蓝筹方面，建材、建筑、家电等行业成交额占比历史分位数较低；农林牧渔、食品饮料、公用事业等行业估值历史分位数较低。（3）短期建议均衡配置：一是预期可能边际改善和可能补涨的石化、券商、有色金属、军工、电新等行业；二是政策和产业趋势向上的传媒（AI应用、游戏）、通信（算力）、计算机（国产软件）、机器人、电子（半导体）等。 风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 报告联系人张欣诺 zhangxinnuo@huajinsc.cn 相关报告行稳致远—A股下半年策略展望2025.6.12新股次新活跃度有所增强，细微处或可见积极变化-华金证券新股周报2025.6.9填坑行情后的震荡何时结束？2025.6.7新股板块继续呈现震荡拉锯，等待变盘信号灵活应变-华金证券新股周报2025.6.2六月继续震荡偏强，结构性行情依旧2025.6.1 内容目录 一、周度聚焦：当下市场风格如何轮动？4 （一）“填坑”行情后震荡末期行业轮动有何规律？4 （二）成长风格中期可能继续占优，金融风格可能阶段性有所表现12 二、周度策略：填坑行情可能进入末期，A股短期可能震荡13 （一）填坑行情可能进入末期14 （二）A股短期可能进入震荡趋势14 三、行业配置：短期均衡配置科技、消费和低估值红利等方向17 （一）从情绪和估值角度筛选成长和蓝筹行业17 （二）短期建议均衡配置科技成长和低估值蓝筹18 四、风险提示20 图表目录 图1：“填坑”后震荡行情及后续上升期间风格轮动的表现（第一段）4 图2：2016年消费者信心指数持续攀升5 图3：2016年地产销售、开工、投资增速维持高位5 图4：2016年消费风格盈利稳定5 图5：2016年原油、煤炭价格上涨5 图6：“填坑”后震荡行情及后续上升期间风格轮动的表现（第二段）6 图7：2017年社零增速维持高位6 图8：2017年四季度公募基金增配消费6 图9：“填坑”后震荡行情及后续上升期间风格轮动的表现（第三段）7 图10：2019年下半年美联储多次降息7 图11：2019年下半年消费盈利增速领先7 图12：“填坑”后震荡行情及后续上升期间风格轮动的表现（第四段）8 图13：2022年PMI持续增长，11月全年最高8 图14：2022年周期板块盈利增速持续高增长8 图15：2020年下半年周期板块基金持仓占比增加8 图16：2022年11月基建投资回升8 图17：“填坑”后震荡行情及后续上升期间风格轮动的表现（第五段）9 图18：2023年工业企业利润增速呈上升趋势，8月由负转正9 图19：2023年9月地产销售弱修复9 图20：“填坑”后震荡行情及后续上升期间风格轮动的表现（第六段）10 图21：铜、铝价格大幅上升10 图22：PMI和固定资产投资完成额累计同比均下降10 图23：周期风格盈利增速2024Q2增强11 图24：外资增持周期风格11 图25：“填坑”后震荡行情及后续上升期间风格轮动的表现（第七段）11 图26：美联储自2024年9月以来多次降息12 图27：成长风格2025Q1增幅显著12 图28：外资增持成长风格12 图29：2024年货币政策宽松12 图30：wind预测成长、消费盈利增速较高13 图31：半导体指数上升13 图32：本轮行业轮动基本完成14 图33：地缘风险指数上升14 图34：对美出口金额占比下滑15 图35：美西航线出口集装箱运价指数明显回升15 图36：万得一致预测PPI同比拐点可能在6月15 图37：食品价格仍拖累物价15 图38：5月美国CPI同比上升16 图39：CME预测美联储最早于9月降息16 图40：人民币汇率有所升值16 图41：近期融资继续回流16 图42：稳增长政策加速落地17 图43：申万31个行业的情绪指标和估值指标18 图44：新能源汽车销量缓慢回升19 图45：4月发电新增设备容量累计同比增速提升19 图46：国产软件业务收入回升19 图47：4月半导体销售额增速明显19 一、周度聚焦：当下市场风格如何轮动？ （一）“填坑”行情后震荡末期行业轮动有何规律？ 对于“填坑”行情结束后的震荡期，以及后续市场的走势的影响因素，我们在上周周报《填坑行情后的震荡何时结束？》中已经详细阐述，其中复盘了2015年以来A股共计出现的7次“填坑”后震荡的行情，本期周报我们将从风格入手，详细讨论该阶段风格的轮动规律。 第一段：震荡期风格从周期+消费转向消费，震荡结束后上升期内风格转向稳定占优。（1）政策和产业趋势推动周期和消费风格占优。一是2016年供给侧改革持续推进，“三去一降一补”目标下周期行业产能、产量均有下降，供给收缩下造成大宗商品价格上涨，周期板块景气回升。二是2016年消费升级趋势明显，全年消费者信心指数持续攀升，2016年二季度我国城镇居民人均可支配收入累计同比增速高达8%，推动消费风格走强。（2）盈利改善和资金流入下消费风格穿越震荡期。一是消费板块2016年单季度盈利增速分别为19.7%、18.8%、31.2%、38.1%，盈利稳定性较强。二是外资偏好配置核心资产，而部分核心资产的优质标的集中于消费板块，2016年三季度外资消费持仓规模高达543亿元（二季度为481亿），资金持续流入消费板块。（3）年底政策收紧，风格转向稳定板块避险。2016年12月，证监会加强对举牌和杠杆收购行为的监管，政策转紧下风格切向具有避险属性的稳定风格。 图1：“填坑”后震荡行情及后续上升期间风格轮动的表现（第一段） 资料来源：华金证券研究所，wind 图2：2016年消费者信心指数持续攀升图3：2016年地产销售、开工、投资增速维持高位 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind 图4：2016年消费风格盈利稳定图5：2016年原油、煤炭价格上涨 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind 第二段：震荡期风格为成长+消费，震荡结束后下行期间消费仍占优。（1）该阶段流动性和盈利是决定成长风格的核心因素。一是震荡前期，成长风格明显占优，主要受益于6月美联储加息靴子落地、二季度成长板块盈利大幅修复（Q2归母净利润同比增速高达53.5%，为所有风格中盈利增速最高）等因素。二是当流动性和政策预期收紧、盈利增速转弱后成长风格被明显压制，例如12月美联储继续加息，同时资管新规落地扰动风险偏好，而成长盈利增速也呈下滑趋势，于2017Q4回落至-21.5%。（2）产业趋势上行、盈利改善和资金流入下消费风格穿越震荡期。一是经济基本面来看，2017年全年消费者信心指数上升，全年社零单月增速均维持在9%以上的高位，消费升级趋势较为明显。二是盈利来看，消费风格在2017年全年盈利增速维持稳定，单季度归母净利润同比增速均高于10%，推动消费风格持续占优。三是资金来看，资金加码配置消费，推动风格延续，2017Q3至Q4公募基金对消费板块持仓持仓占比从24.91%上升至27.89%。 图6：“填坑”后震荡行情及后续上升期间风格轮动的表现（第二段） 资料来源：华金证券研究所，wind 图7：2017年社零增速维持高位图8：2017年四季度公募基金增配消费 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind 第三段：震荡期风格从金融切至成长再切向消费，而上升期以成长为主线。（1）外部风险加剧和盈利改善使金融前期占优。一是5月美国对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%，中美贸易摩擦加剧下资金转向大金融避险。二是2019年前三个季度金融板块单季度盈利增速均维持15%以上的高位，推动震荡前期金融占优。（2）流动性宽松、产业趋势上升、政策支持等推动成长风格崛起。一是2019年8月开始美联储开启降息，9月央行定向降准，海内外流动性大幅宽松，叠加国产替代的催化，成长行情逐步开启。二是在季报披露的扰动下，风格逐步切向了盈利增速改善的消费（2019Q2-Q4期间单季度盈利增速持续回升至64.4%），直至12月初《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》征求意见稿发布，强化了后续新能车的产业上升趋势，公募基金也开始加码配置科技，风格才逐步切回成长。 图9：“填坑”后震荡行情及后续上升期间风格轮动的表现（第三段） 资料来源：华金证券研究所，wind 图10：2019年下半年美联储多次降息图11：2019年下半年消费盈利增速领先 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind 第四段：震荡期和上升期，周期风格延续占优。（1）基本面回暖和政策推动周期风格持续占优。一是基本面数据来看：首先，2020年1-11月PMI持续增长，制造业景气度逐步回暖，为周期行业创造了订单增长、产能释放的基础条件；其次，2020年11月起基建投资触底回升，地方政府性基金支出11月同比增速为37.1%，交通运输财政支出11月同比增速为16.7%，12月达到92.1%，基建投资托