填坑行情后的震荡何时结束？

2025年06月07日 策略类●证券研究报告 填坑行情后的震荡何时结束？ 定期报告 投资要点填坑行情后的震荡结束后A股多上涨，核心驱动因素是政策和外部事件、行业轮动、市场情绪等。复盘2015年以来A股出现的7次短期快速下跌再快速反弹（即“填坑”行情）后震荡的行情，可以看到：（1）震荡平均持续86个交易日，震荡结束后7次中有5次出现上涨。（2）驱动填坑行情后的震荡结束的核心因素是政策和外部事件、行业轮动、市场情绪等。一是政策和外部事件是影响震荡行情结束的核心：若政策宽松、外部事件积极则可能驱动A股突破上涨，如2016年险资举牌、2019年MSCI扩容、2020年拜登胜选、2024年“新国九条”出台，2025年年初“两会”等；反之，则可能震荡后下跌。二是行业轮动完成可能导致震荡结束：震荡末期蓝筹多出现补涨。三是震荡末期情绪指标处于高位可能导致震荡后下跌。当前来看，A股短期可能继续震荡偏强甚至突破上涨。（1）短期积极的政策持续加速落地，外部事件偏积极。一是短期稳增长政策持续落地：首先，发改委明确表示大部分稳就业稳经济政策措施将在6月底前落地；其次，各地方政府加快稳就业政策的落实。二是外部事件短期偏积极：首先，俄乌谈判继续推进，地缘风险有望降低；其次，中美两国元首通话，同意双方团队继续落实好日内瓦共识，尽快举行新一轮会谈，短期对中美博弈的担忧有所下降。（2）当前行业轮动已接近尾声。一是计算机、电子、通信等前期调整较多的行业5月27日以来均出现一定的补涨；二是当前大金融、建筑等蓝筹行业出现补涨。（3）当前市场情绪指标处于中性水平：上证综指PE分位数在50%、换手率分位数在75%左右。A股短期可能延续震荡偏强走势。（1）短期经济延续修复趋势。一是地产销售周同比增速有所回升；二是石油沥青装置和螺纹钢厂开工率有所上升。（2）短期流动性维持宽松。一是海内外宏观流动性维持宽松：首先，美元维持弱势，海外对国内流动性宽松的掣肘较小；其次，6月5日央行预告1万亿的逆回购操作，显示央行短期维持流动性宽松的意愿较强。二是短期股市资金可能进一步流入：首先，历史经验上，填坑行情后的震荡及震荡后时期，股市资金多流入；其次，后续随着经济增长和中美缓和预期上升，融资、外资、新发基金等股市资金流入均可能上升。行业配置：短期继续逢低配置科技、新消费和部分低估值蓝筹。（1）短期小盘占优的风格可能延续。当前中证1000指数的PE、成交额占比、换手率的历史分位数均明显低于历史上风格切换时的水平。（2）短期科技和新消费仍是主线。一是复盘历史，填坑后的震荡期和震荡后上涨时，政策导向和产业趋势上行的行业表现相对占优；震荡后下跌时，低估值红利板块表现相对占优。二是当前来看，科技和消费短期可能相对占优：首先，当前处于填坑后的震荡期，后续可能突破震荡上行；其次，当前政策导向和产业趋势上行的行业指向科技和消费。（3）短期价值中的油服、纺织、港口和成长中的传媒、通信、计算机等行业估值性价比较高。（4）短期建议继续逢低配置：一是政策和产业趋势向上的计算机（国产软件）、通信（算力）、传媒（AI应用、游戏）、机器人、军工、电子（半导体）等；二是预期可能边际改善和可能补涨的创新药、电新、食品、社服、券商、有色金属、化工等行业。 风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 报告联系人张欣诺 zhangxinnuo@huajinsc.cn 相关报告新股板块继续呈现震荡拉锯，等待变盘信号灵活应变-华金证券新股周报2025.6.2六月继续震荡偏强，结构性行情依旧2025.6.1分歧加剧致做多意愿暂时降温，但新股板块重启活跃周期或依然可期-华金证券新股周报2025.5.25新消费和科技行情还能持续吗？2025.5.24新股休整周期尾端信号或更为清晰，变盘或只待共识重建达成-华金证券新股周报2025.5.18 内容目录 一、填坑行情后的震荡走势如何结束？3 （一）填坑行情后的震荡结束主要由政策和外部事件等驱动3 （二）A股短期可能继续震荡偏强甚至突破上涨5 二、周度策略：A股短期可能延续震荡偏强走势6 （一）短期经济延续修复趋势6 （二）短期流动性维持宽松7 三、行业配置：短期继续聚焦科技和新消费8 （一）短期小盘占优的风格可能延续8 （二）短期科技和新消费仍是主线10 （三）短期油服、纺织和传媒、通信等估值性价比较高11 （四）短期建议继续逢低配置科技、部分消费和蓝筹13 四、风险提示14 图表目录 图1：2015年以来有7次填坑-震荡期，且后续市场涨跌不一3 图2：填坑-震荡期后市场走势影响因素一览4 图3：震荡结束末期蓝筹板块开始补涨5 图4：近期稳就业稳增长举措落地频繁6 图5：本轮震荡期行业轮动基本完成6 图6：当前上证估值分位数处于中性位置6 图7：一、三线城市商品房销售增速维持高位7 图8：螺纹钢厂、石油沥青装置开工率均回升7 图9：水泥、平板玻璃价格指数仍在下探7 图10：二手房出售挂牌指数仍在下滑7 图11：6月有1.6万亿逆回购到期8 图12：美元指数维持低位8 图13：填坑后震荡及上涨/下跌期间微观资金流入情况一览8 图14：陆股通成交额占比有所回升8 图15：小盘切大盘风格切换时点一览9 图16：历史上小切大盘风格时估值和情绪指标处于极高位置9 图17：填坑后震荡阶段表现前十的行业10 图18：震荡结束后，表现较好的行业11 图19：低估值红利子行业筛选12 图20：成长子行业筛选12 图21：国产软件业务收入回升13 图22：工业机器人产量同比增速显著提高13 图23：中国医药出口企稳回升14 图24：新能源汽车出口明显回升14 一、填坑行情后的震荡走势如何结束？ （一）填坑行情后的震荡结束主要由政策和外部事件等驱动 填坑行情后的震荡结束后A股多上涨，核心驱动因素是政策和外部事件、行业轮动、市场情绪等。复盘2015年以来A股出现的7次短期快速下跌再快速反弹（即“填坑”行情）后震荡的行情，可以看到：（1）震荡期持续时间在24至139个交易日不等，平均持续86个交易日， 此外，震荡结束后7次中有5次出现上涨，仅2次下跌。（2）驱动填坑行情后的震荡结束的核心因素是政策和外部事件、行业轮动、市场情绪等。一是政策和外部事件是影响震荡行情结束的核心：首先，若政策宽松或外部事件积极使得市场走强，如2016年11月国务院印发《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》的同时险资举牌潮掀起，2019年11月MSCI扩容A股，2020年11月拜登击败特朗普当选美国总统，2024年4月“新国九条”落地叠加习主席会见美国国务卿布林肯，2025年初两会大幅宽松财政货币政策等；反正，若政策收紧或外部事件偏负面则可能压制市场表现，如2017年8月美国贸易代表办公室（USTR）依照总统备忘录指示对中国开 展301调查，2023年10月欧盟委员会决定对进口自中国的纯电动载人汽车发起反补贴调查等。 二是行业轮动完成可能导致震荡结束，震荡末期蓝筹多出现补涨，如2016和2017年的煤炭和钢铁，2019年的钢铁、石油石化、建筑、地产等，2023年的钢铁和建材，2024年的军工，2025年的有色、建材和钢铁。三是震荡末期情绪指标处于高位可能导致震荡后下跌，如2017年震荡结束时上证估值分位数处于63%的中高位，2023年震荡结束后上证换手率处于近90%的高位。 图1：2015年以来有7次填坑-震荡期，且后续市场涨跌不一 资料来源：华金证券研究所，wind 图2：填坑-震荡期后市场走势影响因素一览 资料来源：华金证券研究所整理，wind（注：月频数据取起止日期当月数据比较，若当月无数据则前/后推1个月；日频数据取起止日期当日数据比较；历史分位数计算从2005年起） 图3：震荡结束末期蓝筹板块开始补涨 资料来源：华金证券研究所，wind（注：橘色时间段涨跌幅排序为跌幅从高到低，蓝色时间段排序为涨幅从高到低；浅红色标注为重复项，即震荡末期涨幅靠前行业多在震荡前期深度调整） （二）A股短期可能继续震荡偏强甚至突破上涨 当前来看，A股短期可能继续震荡偏强甚至突破上涨。（1）短期积极的政策持续加速落地，外部事件偏积极。一是短期稳增长政策持续落地：首先，国家发展改革委5月20日召开的新闻 发布会上已经明确表示，大部分稳就业稳经济政策措施将在6月底前落地，积极政策导向下短期稳增长举措落地预期较强；其次，后续各地方政府有望加速就业补助资金发放、提升“创业提振贷”额度、鼓励企业稳岗扩岗等加力安排相关稳就业政策的落实，政策端稳民生的力度仍较强。二是外部事件短期偏积极：首先，近期俄罗斯公布俄乌停火备忘录，双方谈判推进下有望达成停火共识，地缘风险有望降低；其次，中美两国元首通话，同意双方团队继续落实好日内瓦共识，尽快举行新一轮会谈，届时两国经贸问题有望得到解决，短期对中美博弈的担忧有所下降。（2）当前行业轮动已接近尾声。一是统计2025/5/14-2025/5/27期间跌幅较深的行业为计算机、电子、通信、机械等，而2025/5/27至2024/6/6期间除机械之外，电子、通信和计算机均出现一定程度的补涨。二是当前银行、建筑、建材等蓝筹板块也出现补涨。（3）市场情绪指标仍处于中性位置。一是当前上证综指PE分位数（2005年起）处于50%左右的中性位置。二是上证换手率分位数来看处于75%左右的中高位，但已较4月80%至90%的高点有所回落，当前市场情绪指标来看相对中性。 图4：近期稳就业稳增长举措落地频繁 资料来源：华金证券研究所整理 图5：本轮震荡期行业轮动基本完成图6：当前上证估值分位数处于中性位置 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind（注：分位数计算从2005年起） 二、周度策略：A股短期可能延续震荡偏强走势 （一）短期经济延续修复趋势 短期经济延续修复趋势。（1）地产销售增速仍在边际改善。一是周频商品房成交数据来看，一线、三线城市地产销售增速仍具韧性，分别为10.4%、8.3%。二是二手房交易市场呈以价换量的特点，中原地产数据指出，今年端午假期（5.31-6.2）深圳全市二手住宅成交97套，较去年上升32.9%，此外，上海市房地产交易中心数据显示，今年5月全市二手房累计成交套数同比 上涨15%，但二手房出售挂牌价指数仍呈现下探趋势。三是原材料价格上，水泥、平板玻璃价格指数仍在回落，或指向地产投资、开工数据仍偏弱，商品房去库趋势大概率短期延续。（2）旺季来临下基建项目开工进程向好。一是石油沥青装置和螺纹钢厂开工率有所回升，最新周度数据较前值分别上升3.6和0.35个百分点。二是4月液压挖掘机销量同比增速维持在17.6%的高位，项目持续落地下带动工程机械设备需求回升，开工旺季来临下制造业和基建投资增速韧性仍在。 图7：一、三线城市商品房销售增速维持高位图8：螺纹钢厂、石油沥青装置开工率均回升 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind 图9：水泥、平板玻璃价格指数仍在下探图10：二手房出售挂牌指数仍在下滑 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind （二）短期流动性维持宽松 短期流动性维持宽松。（1）海内外宏观流动性维持宽松。一是海外经济和就业数据显示降息周期未完：首先，数据上，5月美国制造业和服务业PMI下滑至荣枯线下，且就业市场有所降温，5月美国失业率已连续3个月维持在4.2%的相对高位，新增非农就业人口录得13.9万人，创2 月以来新低，且前两个月的累计下修为9.5万人，海外经济增长压力仍在下美联储年内仍可能降息；其次，美国债务风险导致美元维持弱势，人民币维持偏强趋势，海外对国内流动性宽松的掣肘较小。二是国内进一步降准降息空间充裕：首先，6月共计有超过1.6万亿的逆回购到期，但央行已在6月6日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展1万亿元买断式逆回购操作， 期限