全球布局的音视频SoC龙头，多元布局开拓成长空间

全球布局、国内领先的音视频SoC领先企业。公司成立于2003年，主营业务为多媒体智能终端SoC芯片的研发、设计与销售，芯片产品主要应用于智能机顶盒、智能电视和AI音视频系统终端等科技前沿领域。公司拥有丰富的SoC全流程设计经验，在稳固国内市场领军地位的同时，积极布局全球市场。目前公司海外收入占总营收90%以上，业务已覆盖中国大陆、北美、欧洲、拉丁美洲、亚太、非洲等全球主要经济区域，在全球范围内积累了优质稳定的客户群。 音视频SoC国内基本盘稳定，海外市场加速发力。（1）智能机顶盒芯片：公司为国内智能机顶盒芯片龙头厂商。公司基于新一代ARM V9架构和自主研发边缘AI能力的 6nm 商用芯片流片成功，并已获得首批商用订单；8K芯片在国内运营商的首次商用批量招标中斩获100%的份额。（2）智能电视芯片：与全球主流电视生态系统深度合作，产品已导入TCL、创维、海信等知名厂商，受益于下游终端产品出海，海外份额有望持续增长。（3）AI音视频芯片：广泛应用于智能家居等众多消费类电子领域，产品已通过Google的EDLA企业级生态认证，未来芯片的应用领域还将进一步扩充。 Wi-Fi芯片发展迅速，汽车电子芯片开启新增长。（1）Wi-Fi芯片：公司Wi-Fi芯片发展迅速，W系列全年销量首次突破1000万颗,达到近1400万颗。W系列自2020年上市以来,累计销量超过3000万颗。三模组合新产品（Wi-Fi 6＋BT 5.4.＋802.15.4）进展顺利，将驱动公司Wi-Fi业务步入快速增长通道。（2）汽车电子芯片：汽车电子芯片已进入宝马、林肯、Jeep、沃尔沃等知名车企，并成功量产、商用。部分产品已通过车规认证，将带来更多客户群体和新的增量。 盈利预测与投资建议：我们认为，随着1）SoC行业逐步迎来上行周期， 2）行业龙头规模化效应显现，3）下游应用领域快速发展，当前可比公司2025-2027年平均PE估值达到61/44/33倍。考虑到公司多媒体智能终端芯片业务未来仍有增长潜力，且Wi-Fi芯片和汽车电子芯片有望打开第二成长空间，我们预计公司将在2025-2027年实现营业收入73.1/88.32/103.91亿元，归母净利润为10.6/14.1/18.3亿元，对应PE倍数分别为26/20/15倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，因技术升级导致的产品迭代风险，汇率波动风险。 1.公司概况：国内音视频SoC领先企业，多元布局开拓成长空间 全球布局、国内领先的音视频SoC系统设计厂商。晶晨股份前身为晶晨有限，创立于2003年，公司主营业务为系统级SoC芯片及周边芯片的研发、设计与销售，主要产品有多媒体智能终端SoC芯片、无线连接芯片、汽车电子芯片等，为众多消费类电子领域提供SoC主控芯片和系统级解决方案。公司产品已广泛应用于家庭、汽车、办公、教育、体育健身、工业、商业、农业、娱乐、仓储等领域，业务覆盖中国大陆、北美、欧洲、拉丁美洲、亚太、非洲等全球主要经济区域。 五大产品线多点布局。公司在稳固在音视频SoC领军地位的同时，持续拓展WiFi芯片和汽车电子芯片两大新产品线。公司现已形成机顶盒S系列芯片、智能显示终端T系列芯片、AI音视频终端A系列芯片、WiFi无线W系列芯片和汽车电子V系列芯片五大产品线。公司拥有丰富的SoC全流程设计经验，在全球范围内积累了众多优质稳定的客户群体，SoC芯片解决方案已被小米、阿里巴巴、海尔、TCL、创维、中兴通讯、Google、Amazon等众多国内外知名厂商采用。 图1：公司产品矩阵情况 图2：公司发展历程 1.1.股权结构：股权相对集中，实控人经验丰富 公司股权结构稳定，实际控制人经验丰富。截至25Q1季报，公司第一大股东为晶晨控股，其持股比例为22.04%。John Zhong（钟培峰）、妻子Yeeping Chen Zhong（陈奕冰）和陈奕冰父亲陈海涛合计持有晶晨集团66.82%股权，其中John Zhong（钟培峰）和Yeeping Chen Zhong（陈奕冰）系公司的实际控制人。John Zhong（钟培峰）拥有丰富的从业经验，历任Amitech Inc项目经理、Northern Telecom Limited研发工程师，Sun Valley International Limited总经理、晶晨CA、晶晨DE、晶晨集团董事、晶晨控股董事长。 图3：公司股权结构情况（截至25Q1季报） 1.2.财务分析：24Q3业绩稳步增长，新品拓展成效显著 营收持续增长，盈利能力改善。2024年，公司对外积极开拓市场，对内持续提升运营效率，同时在近年来持续高强度研发投入下，多个新产品商用后迅速打开市场。多重因素作用下,公司的经营业绩增长与经营质量改善均取得积极成果。2024年公司第二季度、第三季度营收连创同期历史新高，第四季度受运营商招标节奏影响，S系列大部分订单将延后到后续季度逐步释放。2024年，公司实现营收59.26亿元，同比增加5.55亿元（增长10.34%）；实现归属于母公司所有者的净利润8.22亿元，同比增加3.24亿元（增长65.03%），全年营收和净利润均创历史新高。 图4：公司营业收入及增速情况 图5：公司归母净利润及销售净利率情况 公司产品以外销为主，新产品新市场取得突破。分地区来看，公司的主要营收来源于境外，2024年实现境外营收54.14亿元，占总营收91.36%，目前各产品线海外收入占比均高于国内收入占比。分产品来看，多媒体智能终端芯片（智能机顶盒芯片、智能电视芯片和AI音视频芯片）仍为公司的主要收入来源，24年实现营收58.06亿元，占总营收97.98%；其他芯片（Wi-Fi和汽车电子芯片）24年实现营收1.2亿元，同比增长51.90%，主要是由于Wi-Fi芯片出货量上升。 图6：公司产品营收结构情况 图7：公司境内外营收比例情况 控费节奏继续保持，研发投入持续加码。2020-2024公司的销售费用率和管理费用率一直保持在4%以下，且有逐年降低的趋势。2020-2024公司的财务费用率分别为0.95%/0.38%/-2.67%/-2.48%/-2.82%，其中22年财务费用由正转负，同比下降940%，并在之后一直保持为负，主要由于公司持有较多美元货币，受汇率波动影响，汇兑收益增加影响。2020-2024公司研发费用率分别为21.11%/18.92%/21.37%/23.89%/22.83%，2024研发费用为13.53亿元、同比增长5.46%。公司自2022年以来，连续3年研发费用超过10亿元，近三年累计研发费用38.21亿元。公司的产品研发始终保持“瞄准大市场、确定性机会、集中投入、高质量研发”的原则，使得公司新产品一经上市，便快速形成批量销售。 图8：公司费用情况 经营现金流增长显著，公司稳步提升行业竞争力。2024年，公司经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量净额分别为10.42/-10.29/0.17亿元，其中筹资活动产生的现金流量净额较2023年同期增加1.47亿元，主要是公司报告期未支付现金股利的影响。 23H2开始半导体行业需求上升，公司所处机顶盒、TV行业需求底部回升，公司开始逐步摆脱行业波动的影响，步入上升通道。并且通过拓展产品线，积极扩大客户群，实现销售收入持续增长。 图9：公司现金流情况 图10：公司现金和现金等价物 2.多媒体智能终端芯片：国内基本盘稳定，海外市场加速发力 2.1.智能机顶盒芯片：国内招标迎来利好，海外市场持续开拓 2.1.1.智能机顶盒加速替代传统机顶盒，4K/8K升级浪潮势不可挡 机顶盒（STB），是一种接收数字电视信号，并将其转换成适合在电视机上播放格式的转化设备。目前，主要有智能网络机顶盒和DVB数字机顶盒。（1）DVB数字机顶盒：信号来自广播电视网络，根据其传播媒介不同可分为有线数字机顶盒（DVB-C）、地面数字机顶盒（DVB-T）和卫星数字机顶盒（DVB-S）。（2）智能网络机顶盒：利用电信宽带网基础设施进行信号传播，按照传输网络的不同，可分为IPTV机顶盒和OTT机顶盒。 智能机顶盒加速替代传统数字机顶盒。IPTV具有集互联网、多媒体、通讯等技术于一体，不仅可提供数字电视的服务内容，也能提供网络等其他的功能服务。同时相较于DVB更加灵活，具有可回看、可点播的特性。OTT TV所基于的是开放互联网的服务，因此其终端包括有电视机、电脑、机顶盒等，仅依托于互联网便可提供服务。智能网络机顶盒在互联网平台构建了一个平行的生态系统，相比传统数字机顶盒，智能网络机顶盒视频资源丰富，拓展性便携性优越，正形成对传统数字机顶盒的替代。 图11：DVB/IPTV/OTT介绍 全球智能机顶盒出货量平稳，智能机顶盒成为国内新主流。据中金企信国际咨询，2022年全球智能机顶盒出货量高达1.49亿台，2020-2022年复合增长率为13.72%；2023年，受全球经济下行、地缘政治冲突等不利因素的影响，出货量短期下降至1.36亿台，同比下降8.95%，但随着全球宏观经济企稳以及“智能换机潮”稳步推进，预计到2027年，全球智能机顶盒出货量将达到1.79亿台，2023-2027年CAGR为7.1%，全球智能机顶盒市场仍有较大增长空间。从产品结构来看，2022年我国机顶盒出货量达0.75亿台，其中OTTTV、IPTV、DVB顶盒占比分别为43.9%、34.2%、21.9%，智能机顶盒主导国内市场。 图12：全球智能机顶盒出货量 图13：全球机顶盒芯片市场规模 图14：中国机顶盒出货量 图15：2022年中国机顶盒出货结构 图16：2023年中国不同类型机顶盒出货占比 图17：全球8K机顶盒市场规模 图18：不同分辨率情况对比 2.1.2.IPTV：运营商招标开启8K趋势，政策引领机顶盒高清超高清化运营商集团层面首次集采8K IPTV。2024年6月，中国电信发布24-25年IPTV智能机顶盒产品集采预审公告，中国电信将采购总规模为2032万台的IPTV智能机顶盒产品，包括4K机顶盒和8K机顶盒。其中，8K机顶盒采购规模超过50万台。据C114通信网，此次集采说明中国电信网络、终端、平台和应用等都已做好承载8K高清业务的准备。根据公司投关记录，从入围厂家中标份额来看，本次采用晶晨芯片方案投标的厂家，4K中标近80%，8K中标100%。此次招标是运营商在集团层面首次集采8K机顶盒，将开启运营商8K IPTV布局新一轮竞争。随着8K IPTV机顶盒集采开启，包括超高清主控芯片在内的国内产业链将迎来新一轮发展期。 图19：中国移动智能机顶盒招标情况 图20：中国移动智能机顶盒招标情况 政策引领机顶盒高清超高清化，25年底高清超高清IPTV将全面普及。2019年3月，中央广播电视总台联合印发行动计划，明确将按照“4K先行、兼顾8K”的总体技术路线发展超高清视频产业；2022年6月，国家广播电视总局公布意见指出各IPTV运营服务机构应大力推广普及IPTV高清超高清机顶盒。自2023年1月1日起，IPTV新增机顶盒应全部为符合标准的超高清机顶盒；到2025年底，全国IPTV标清频道信号基本关停，高清超高清机顶盒全面普及。政府相关发展要求使得机顶盒行业需求增长存在较强的确定性，预计未来几年国内高清超高清机顶盒市场将迎来增长期。 图21：推动机顶盒升级迭代相关政策 2.1.3.OTT：全球市场发展不平衡，“渗透＋迭代”双驱动增长 智能机顶盒市场发展不均衡，处于“渗透＋产品迭代”双轮驱动增长模式。全球OTT视频渗透在不同地区差异较大，其中东南亚、非洲等地区渗透率较低，未来增长空间大。 欧洲、南美洲等地区虽然渗透率已超50%，但随着互联网持续发展、OTT视频用户渗透率持续提升，智能机顶盒出货量仍然增长较快。对于美国等OTT渗透率较高地区而言，未来市场以产品迭代更新为主，随着4K/8K超高清视频内容的不断丰富，产品交互功能、娱乐生