6月金融数据解读：总量目标淡化，票据未低价冲量

债券日报2025年06月14日 【债券日报】 总量目标淡化，票据未低价冲量 2025年5月新增人民币贷款6200亿元，同比少增3300亿元，信贷余额增速由7.2%回落至7.1%；新增社会融资规模2.3万亿，同比多增2000亿元，社融存量增速维持在8.7%；M2同比增速从8%小幅下行至7.9%，新口径的M1增速由1.5%上行至2.3%。整体来看，5月信贷增长偏弱于预期，央行淡化总量目标诉求的情况下，票据“补位”相对有限，不包含票据的信贷新增接近去年同期。在政府债券发行的支持下，社融增速继续维持高位。存款方面，去年手工补息禁止之后，存款大幅外流构成低基数，M1增速明显回升，企业存款多增也支撑本月M2增速维持高位。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 一、总量目标淡化，票据未低价冲量 置换债发行对于信贷有一定的挤出效应，还原后的信贷表现或不弱，央行对于贷款总量扩规模的诉求或有所放松。近年来政策层多次强调淡化数量型目标关注度，在“扩信用”政策收效有限的情况下，今年置换债发行对信贷形成挤出，5月央行新闻发布会中指出将地方专项债置换地方融资平台贷款的影响进行还原，贷款同比增速将超过8%，4月末信贷余额增速为7.4%，据此推算的被挤出的信贷体量在1.9万亿附近，1-5月新增信贷（不含票据）为10.3万亿，考虑置换债还原后的新增信贷表现或仅次于2023年。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250612》2025-06-12《【华创固收】转债市场日度跟踪20250611》2025-06-12《【华创固收】地方经济财政债务一览（2025版）——数据话城投系列之八》2025-06-11《【华创固收】转债市场日度跟踪20250610》2025-06-11《【华创固收】5月价格趋势“不变”背后的潜在变化——5月通胀数据解读》2025-06-10 此外，净息差压力较大，银行自身低价冲票诉求或也有限。当前国股行半年直贴利率与6M存单收益率处于倒挂状态，在监管层未指导的情况下，银行主动开展意愿或相对有限。结合一季度货政报告的有关内容，实体降成本的总定调从“企业和居民”两部门信贷成本的下降转为推动“综合融资成本下降”，重点强调当前贷款利息成本已处于历史低位，下一步或主要关注非息费用的压降，在银行整体息差空间逼仄的情况下不鼓励银行无效的规模扩张。 二、信贷：居民部门平平，企业短贷有起色 （1）居民部门：5月居民短期贷款减少208亿元，较去年同期少增451亿元;5月居民中长期信贷增长746亿元，同比多增232亿元。5月30大中城市商品房成交面积的同比增速为-3%，同比降幅较上月有所收窄；17城二手房成交热度环比有所下降。 （2）企业部门：5月企业中长期贷款当月新增3300亿，同比少增1700亿元。企业短贷增长1100亿，较去年同期多增2300亿元。票据部门冲量相对有限，当月票据融资新增746亿元，同比少增2826亿元。 三、社融：政府债券仍有支撑，企业债券发行意愿抬升 （1）政府债券发行前置，依旧是社融最大支撑项。5月政府债券发行较快，但在高基数作用下，同比多增2367亿元，上月同比多增1.22万亿元。往后看，6至8月政府债券对于社融或仍有一定支撑，至年末或转为同比少增。 （2）企业债券发行有所回升，表外票据向表内转化。5月企业债券发行意愿有所回升，当月新增1496亿元，同比多增1211亿元。5月降息后，信用债收益率中枢显著下滑，叠加科创债新政出台，对于企业债券融资或有所带动。此外，5月未贴现票据减少1162亿元，同比接近去年同期。 四、存款：低基数效应下，M1增速明显回升 （1）M1环比新增高于去年同期。5月新口径的M1当月减少2307亿，较2024年同比少减8489亿元，但与往年同期比依旧属于季节性偏低水平。 （2）M2分项中，同业存款大幅增长、居民和企业存款在低基数之下同比略多增。分部门来看，5月同业存款增长1.2万亿，较2024年同期仅多增300亿，政策利率降息后，资金中枢下移打开短端品种杠杆空间，理财、货基等对于同业存单的配置有所增加，本月存款新增规模边际小幅下滑。居民存款较去年多增500亿元；企业部门同比少减3824亿元，支撑M2读数维持相对高位。 风险提示：信贷投放持续性不及预期。 目录 一、总量目标淡化，票据未低价冲量.............................................................................4二、信贷：居民部门平平，企业短贷有起色.................................................................5三、社融：政府债券仍有支撑，企业债券发行意愿抬升.............................................6四、存款：低基数效应下，M1增速明显回升..............................................................7五、风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1 5月信贷新增6200亿，明显偏弱............................................................................4图表2 5月社融新增2.3万亿，高于去年同期...................................................................4图表3 5月新增信贷（不含票据）为5454亿元，略低于去年同期................................4图表4 1-5月新增信贷（不含票据）为10.3万亿..............................................................4图表5累计新增票据规模情况.............................................................................................5图表6国股行半年直贴利率与6M存单收益率..................................................................5图表7 5月居民短期信贷同比多减501亿元......................................................................5图表8 5月居民中长期信贷略高于去年..............................................................................5图表9企业中长期贷款依旧偏弱.........................................................................................6图表10企业中长期贷款增速继续下滑...............................................................................6图表11 5月表内票据新增相对有限....................................................................................6图表12企业部门短期贷款有所修复...................................................................................6图表13社融口径5月政府债券融资同比多增2367亿.....................................................7图表14政府债券实际发行情况及预测...............................................................................7图表15 5月企业债券高于往年同期....................................................................................7图表16 5月未贴现票据季节性负增....................................................................................7图表17 M1环比新增高于去年手工补息被禁后的低位水平.............................................8图表18非银存款新增明显偏强...........................................................................................8图表19企业存款月度环比变化...........................................................................................8 2025年5月新增人民币贷款6200亿元，同比少增3300亿元，信贷余额增速由7.2%回落至7.1%；新增社会融资规模2.3万亿，同比多增2000亿元，社融存量增速维持在8.7%；M2同比增速从8%小幅下行至7.9%，新口径的M1增速由1.5%上行至2.3%。整体来看，5月信贷增长偏弱于预期，央行淡化总量目标诉求的情况下，票据“补位”相对有限，不包含票据的信贷新增接近去年同期。在政府债券发行的支持下，社融增速继续维持高位。存款方面，去年手工补息禁止之后，存款大幅外流构成低基数，M1增速明显回升，企业存款多增也支撑本月M2增速维持高位。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 一、总量目标淡化，票据未低价冲量 置换债发行对于信贷有一定的挤出效应，还原后的信贷表现或不弱，央行对于贷款总量扩规模的诉求或有所放松。近年来政策层多次强调淡化数量型目标关注度，在“扩信用”政策收效有限的情况下，今年置换债发行对信贷形成挤出，5月央行新闻发布会中指出将地方专项债置换地方融资平台贷款的影响进行还原，贷款同比增速将超过8%，4月末信贷余额增速为7.4%，据此推算的被挤出的信贷体量在1.9万亿附近。1-5月新增信贷（不含票据）为10.3万亿，考虑置换债还原后的新增信贷表现或仅次于2023年。 资料来源：Wind，华创证券；注：1.9万亿置换债规模平均分摊至1-5月 资料来源：Wind，华创证券 此外，净息差压力较大，银行自身低价冲票诉求或也有限。当前国股行半年直贴利率与6M存单收益率处于倒挂状态，在监管层未指导的情况下，银行主动开展意愿或相对有限。结合一季度货政报告的有关内容，实体降成本的总定调从“企业和居民”两部门信贷成本的下降转为推动“综合融资成本下降”，重点强调当前贷款利息成本已处于历史低位，下一步或主要关注非息费用的压降，在银行整体息差空间逼仄的情况下不鼓励银行无效的规模扩张。 资料来源：Win