夏日氛围：乐观情绪持续

亚洲信用研究亚洲信贷策略罗娜·周Sarah Beh伊马蒂亚兹·谢夫杜林签名经济学研究阿穆拉塔·加雷+91 (0) 22 6719 6074 amruta.ghare@barclays.com BSIPL，印度Jit Ming Tan，CFA+65 6308 3210 jitming.tan@barclays.com 摩根大通银行，新加坡威尔逊·何，CFA+852 2903 2656 wilson.ho@barclays.com 摩根大通银行，香港Avanti Save, CFA+65 6308 3116 avanti.save@barclays.com 摩根大通银行，新加坡+65 6308 4906 imtiaz.shefuddin@barclays.com 摩根大通银行，新加坡+852 2903 2625 roanna.chau@barclays.com 澳門恆生銀行+ 65 6308 5087 sarahemi.beh@barclays.com 摩根大通银行，新加坡翁一民，CFA+65 6308 2716 yimin.weng@barclays.com 汇丰银行，新加坡 •澳大利亚企业•日本企业•主权国家和准主权国家•边境主权s -40-20图2。高产出：总回报贡献者累计总收益率，%VLLPMVLLPMNWDEVLROADKGROADKGGLPSPLIHHKLIHHKINDYIJLASUDEINDYIJXINHUZNWSZFXINHUZCSIPRO最佳表现者ZHLGHD舒昂ADGREGCSCHCNPCPDC注意：我们排除了LGFVs来源：彭博，巴克莱研究 2025年6月12日注意：我们排除了LGFVs 来源：彭博，巴克莱研究 宏：中性/正面，但有噪音经济数据放缓，但有序。美国最近的就业指标重申劳动力市场韧性——非农就业人数增加了13.9万，平均时薪强劲增长；失业率保持在4.2%不变。我们的经济学家强调，劳动力市场正在放缓（5月份的3个月移动平均增长率仅为13.5万/月，比去年低了5万），并且美国硬性数据将逐渐反映贸易中断的负面效应。但话说回来，这种转变可能是有序的，不足以扰乱金融市场。贸易关税过去达到峰值造成干扰。对等关税的暂停截止日期如今仅剩四周，而达成的贸易协定并不多。在接下来的几周里，贸易议程将凸显出来，市场参与者将审视谈判情况，并考虑各国之间可能出现异质结果的可能性。或许暂停关税将得到延长以争取更多时间，但这将意味着全球企业继续面临不确定性。无论怎样，我们认为与美对等关税相关的最大冲击已经过去，而谈判策略和杠杆将获得更多关注。 公司基本面：适度调整，但大体完好亚洲信贷年初至今的升级赶上了降级，但高峰可能已经过去美国。升级/降级比率1目前为2.4倍年初至今。这从2024年的3.8倍下降，但仍然高于过去10年的平均1.0倍。(图5）韩国企业（主要是电动汽车和化学行业的发行商）和中国开发商引领了年初至今的降级，而中国HG企业（包括高科技企业和国有电力供应商）引领了升级。评级事件包括两家堕落天使（日本汽车制造商日产和韩国多元化能源公司SK创新）和一家上升明星（印度尼西亚私营电力生产商Cikarang Listrindo），而大多数其他变化是评级内的变动。中国的伟大转型仍在继续。中国的房地产行业仍然是经济增长的一大拖累：按月计算，房价已经连续24个月下跌；70个城市中有超过90%（64个城市）在4月份的现房价格按月下降；截至4月底，住房库存仍处于约20个月全国房地产销售的高位。即便如此，我们预计政府的经济策略将优先考虑放松房地产政策，专注于扩大内需、刺激消费以及增加技术、基础设施等领域的投资。我们的经济学家强调，政府有引入更多支持措施的选择，例如将服务纳入消费换购计划、补贴旅游或文化活动（例如，降低旅游景点、团体旅游、体育或电影票的价格）、住宿、餐饮或当地特产。总体而言，我们仍然认为中国政府引入刺激支持措施的方法可能会保持应对性、针对性、渐进性，同时监测并密切评估关税冲击对经济的影响。尽管基本面依然健康，我们认为全年的降级风险将会增加，这受制于特殊因素包括一些公司可能被推向评级悬崖边缘的风险。印度站稳脚跟。印度2024-2025财年第四季度（2025年1月至3月）实际国内生产总值同比增长率从2025财年第三季度（2024年10月至12月；修订上调自6.2%）的6.4%上升至7.4%。这得益于制造业增长快于预期。为刺激消费，上周，印度储备银行（RBI）意外宣布了超出预期的50个基点回购利率削减，并宣布了100个基点存款准备金率（CRR）削减，以增加流动性盈余并促进政策传导。稳定的政策背景、稳定的增长和改善的国内信贷环境提升了市场对印度资产的信心。•在低三B级发行人中，有10家发行人 outstanding 120亿美元的债券，约占亚洲IG（除日本外）总量的近2%，处于负面展望。在较大的发行人中，阿达尼集团（ADANEM，ADINCO，ADSEZ，ADTIN）的焦点将集中在美国的结果上。大美账单 (BBB)随着关税谈判暂时搁置，特朗普的税改方案登上了聚光灯。通过缓解部分关于赤字的担忧，在其对方案的最新评估中，CBO估计2025-2034年主要赤字将相对于现行法律增加2.4万亿美元。但永久性关税延期（实施至5月13日）将大致抵消众议院法案的成本。这是积极的，但也增加了未来政府降低关税、延长临时条款和/或修改法案的复杂性。我们的公共政策团队期望bbb的进程很可能一直持续到7月底，届时国会将进入夏季休会——这一进程可能会引发紧张局势并需要大量的政治努力。此外，bbb的第899条款也为外国投资者在美资产创造了担忧。1追踪标普评级行动作为样本 5 债券供应：高位不再回归调查，而对于泰国企业（PTTGC和TOPTB）来说，重点将放在后者的经营业绩和资本支出上。截至2023年末，新兴亚洲信贷市场新增发行额达920亿美元，同比增长45%（不包括中国地方政府融资平台，同比增长约33%），已基本恢复至2022年的水平。此外，日本和澳大利亚的信贷发行也较为活跃，截至2023年末，日元计值债券的总体供应量约为600亿美元，同比增长约60%。值得注意的是，日本和澳大利亚的发行节奏不均衡，某些月份出现供应高峰，而其他月份则相对平静，亚洲信贷投资者应注意这一技术性差异。在非美元领域，澳大利亚发行人也较为活跃，主要以澳元和欧元为主，这两种货币的总发行额约占澳大利亚信贷供应量的一半（G3和澳元）。•其他可能触发负面评级行动的关键信用故事包括：韩国企业产能过剩（POSCO和LG Chem）；美国和欧洲电动汽车政策的不确定性（LG能源）。此外，我们认为Greenko能源、Indika能源和ReNew集团可能面临其信用状况恶化，从而产生降级评级风险。另一方面，潜在积极事件包括长城资产管理公司的再融资计划，以及Medco、Vedanta资源和UPL的资产负债表和信用状况的改善。对于前沿主权国家，我们的评级预期更倾向于因可能的重构进展和改善的宏观背景而出现更多评级上调。 6 2025年6月12日图 5. 标普评级升级/降级轨迹截至2025年6月10日 来源：标普，巴克莱研究 2025年6月12日来源：彭博，巴克莱研究中国供应正在恢复，但仍然很大程度上依赖小型货车。截至目前，中国信用体系已发行近335亿美元的债券，同比增长约56%，是2023年同期供应量的一倍以上。此外，中国信用再次成为最大的发行方，占新兴亚洲今年迄今为止新发债券的36%。然而，交易量仍然由地方政府融资平台主导，截至目前发行额约为170亿美元，约占中国供应量的一半。若排除地方政府融资平台，中国在新兴亚洲供应量中的占比为今年迄今为止的21%。基于中国近期的一级市场表现，我们看到了以下几个对中国信用的启示：主要是指IG和企业。企业发行推动新兴亚洲供应量同比增加，达360亿美元（不含中国轻型商用车），是2023年同期供应量两倍多，比2024年增长约80%。金融发行大体符合其三年平均水平。投资级发行占新兴亚洲供应量同比近89%（不含中国轻型商用车），与过去三年的模式大体一致。在澳大利亚和日本，发行由金融业引领，占当年累计总供应量超过60%。有趣的是，我们注意到今年澳大利亚发行人在欧元区的日益增多，主要受银行引领，可能是出于成本考虑。非中国发行量大且多样。年初至今，韩国复杂机构发行了210亿美元的新债券（主要由政策性银行和准主权企业牵头），与2023年和2024年同期发行量持平。然而，韩国在亚洲新发行中的占比有所下降，约占新兴亚洲供应量（不包括中国地方政府融资平台）的29%（2024年为41%，2023年为33%）。这反映了其他亚洲信用市场更多的一级市场活动——3. 主动LGFV供应为投资者提供了一种投资组合多元化的选择（参见中国LGFVs：值得重访).至今，该部门已记录净供应量为20亿美元。图6.历史EM亚洲供应量由HG和HY提供（不包括中国LG商用车）- 每年第一个23周的供应量1. soe和非soe行业的科技股，包括tmt，可能由于这些板块的供应疲软而保持强劲。2025年这两个行业的债券到期总额为250亿美元（其中大约100亿美元将在下半年到期）。2. 中国新发债的初始定价，包括高收益地产交易（主要为绿城中国控股和北京首都集团），显示投资者对中国风险（包括高收益）的信心有所改善。年初至今中国债券发行初始价与最终价之间的利差收窄幅度平均为42个基点，而新兴亚洲债券发行的收窄幅度平均为33个基点。我们还注意到，中国高收益公司发行的三只新债吸引了投资者强劲的认购，订单簿覆盖倍数平均为10倍。 7 0246810121416182005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000图10. EM亚洲信贷2025年赎回需求：关于全能收益的一切HK鳍鳍SOESovs军团鳍**HG POEHY军团Sov/SOE亿美元HG部队HY 产业*印度其他印尼韩国中国2H25本金赎回1H月度平均赎回：250亿美元2H月平均赎回：180亿美元赎回，mn一 月 二 月到期日三 月 四 月 五 月 六 月*金融承诺（例如：银行授信额度）七LME八九月优惠券十月 十一月 十二月月度供应*中国工业包括澳门博彩。**中国金融业不包括授信额度证明。来源：彭博，巴克莱研究香港发行额达100亿美元 截至年累计（主要由公共交通服务提供商引领），同比增长170%。印度综合体截至年累计发行45亿美元，基本符合2023年和2024年的趋势。印度信贷发行的构成在企业和金融机构之间大致平衡，跨越高收益和高等级。东南亚地区今年的供应量也显著上升，是过去两年同期发行量的两倍。新加坡（主要由当地银行引领）和马来西亚（主要由准主权实体引领）发行商处于领先地位，截至年累计均发行了约60亿美元的债券。*中国工业包括澳门博彩。**中国金融业不包括授信额度证明。来源：彭博，巴下半年再投资投标力度不强。我们估计， EM亚洲债券赎回和息票的再投资金额将在2025年下半年达到1110亿美元，平均每月180亿美元。这与上半年平均每月250亿美元相比，明显较低。在上半年，由于债券到期、金融调期和息票，再投资需求强劲（约1420亿美元）。活跃的LME在2025年上半年额外回报了84亿美元。对于2025年下半年，我们估计IG公司到期约300亿美元，高收益公司到期约98亿美元，主权国家到期约47亿美元，金融部门到期420亿美元（包括可赎回债券和备用信用证）。*注意：包括2025年可赎回且在2025年到期财务报表来源：彭博，巴克莱研究 2025年6月12日克莱研究 8 0%20%40%60%80%100%120%140%160%来源：彭博，巴克莱研究OASas % of YTWEMAsia HY: 自2020年1月以来平均EM亚洲HG：自2020年1月以来平均Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18 Jan-20 Jan-22 Jan-24EM亚洲HGEM亚洲HY提供区域性需求的