拉丁美洲日报
+44 (0)20 7029 8368 | awright5@jefferies.com亚历克斯·莱特* | 股票分析师弗朗西斯科·巴尔博萨‡ | 股权助理+1 (212) 284-2197 | fbarbosa@jefferies.com亚历杭德罗·安尼巴尔·德米凯利斯 ^ | 股票分析师+34 919498377 | ademichelis@jefferies.com安东尼奥·佩德罗·卡多索，CFA* | 股权助理+44 (0)20 7029 8748 | acardoso@jefferies.com伊尼戈·维加^ | 股票分析师+34 910769995 | ivega@jefferies.com佩德罗·巴蒂斯塔 ^ | 股票分析师+44 (0) 207 029 8351 | pbaptista@jefferies.com 基涅科在2025年第一季度报告净收入为205亿比索，而2024年第一季度为净亏损120亿比索，主要受到CSAV较低所得税以及Hapag-Lloyd更强盈利贡献的影响，以及智利银行、CCU和燃料零售部门的更高盈利贡献。截至2025年3月，净现金达到262亿比索（2.74亿美元），而2024年12月为净现金53亿比索，2024年9月为净负债60亿比索。基涅科在2025年5月支付了2.40564比索的每股特别股息，总支付额为400亿比索，此前在2024年12月支付了每股1.2028198比索的临时股息，总计每股3.6084598比索（总计600亿比索），股息收益率为10%，占2024年净收入的90.3%。基涅科在2025年3月报告的每股净资产为510.4比索，去年同期为28%。CSAV 蒸汽（买入）| 中东咽喉要道可能将被考验；没有争夺船只的迹象昨日，多家媒体报道称中东地区美军处于高度戒备状态，该地区非核心人员可能被撤离。今日，关于以色列可能对伊朗发动打击的消息再度流传，伊朗与美国核谈判似乎陷入停滞。虽然中东地区仅占集装箱活动的5%，但局势升级可能导致红海返航受阻。过去18个月，集装箱运营商已将原本可通过该地区的90%运力转移。通常情况下，20%的集装箱运输会使用红海/苏伊士运河，而这些转移自去年年底以来已显著收紧运力。阿科斯多罗多斯（买入）| MCD：即将再次“收尾”EDAP领导地位；回调时买入. 我们重申对MCD的买入评级和投资逻辑，认为短期SSS（重拾EDAP势头，鸡肉进入非常明确的关注焦点）和中期单位增长（包括在美国）是MCD收窄当前与YUM/DPZ估值差距的关键股票驱动因素。中期增长算法也将与其他全球轻资产同行持平，达到约8%的营业利润增长率和双位数%的TSR。Arcos Dorados最近表示，它预计第一季度将是全年最弱的点，随着年份的推移，表现将逐渐好转，并维持其对2025年利润率（剔除一次性因素）保持不变的前景。阿根廷和智利在2025年第一季度强劲反弹，推动了SLAD的盈利能力（EBIDA同比增长58%至2500万美元，销售额增长20%）。阿根廷将成为2025年的重要驱动因素。食品和纸张是美元计价的COGS，美元走弱有助于支撑利润率，因为今年的下半年比较有所缓和，而牛肉价格（在巴西）预计将在未来几个季度逐渐传导。请参阅本报告第 9 至 14 页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。卓越的业绩记录。我们估计Quiñenco已经投资c自2011年以来，共计18亿美元的投资，包括股权收购和资本投入。SAAM直到2012年2月一直是CSAV的子公司。自2021年以来，CSAV已支付约50亿美元的股息。Quiñenco对Hapag-Lloyd的间接20%持股目前价值56亿美元，其对SAAM的62.6%持股目前价值8亿美元。一个新的投资周期。2022年10月，基涅科宣布将其港口码头和物流服务以11.3亿美元的交易额出售给德国Hapag-Lloyd公司。该项交易于2023年8月完成。2023年4月，基涅科以每股80欧元的价格出售了Nexans公司9.6%的股份，获得3.67亿美元的收入，将其在Nexans公司的持股比例降低至19.2%。该公司正在德克萨斯州至加拿大的主要州际公路上扩展Road Ranger业务，旨在将其现有网络的规模扩大一倍，同时在该地区寻求新的投资机会。8% 2025E 自由现金流收益率，净现金。CSAV 支付了 116.5 亿美元（最低股息，30% 收益）的股息和 2.45 亿欧元，基于 HLAG 在 5 月份支付的股息，股息收益率为 16%。该公司仍持有约 6 亿美元的德国税款，有待收回。HLAG 支付了每股 8.20 欧元的股息，收益支出率为 60%。Quiñenco 持有的净债务已从 2023 年 12 月的 7.72 亿美元净债务减少到目前的 2.74 亿美元净现金。我们预计 Quinenco 股权自由现金流收益率为股息所衡量，将在 2025-2027E 年保持在大约 8%。奎内科（买入） | 良好的季度，现金流增强，净资产价值增长8% .-60-50-40-30-20展示3 - Quinenco向净资产折让来源：Jefferies佩德罗·巴蒂斯塔 | pbaptista@jefferies.com1Q04 1Q05itáusa | 卓越的净资产值增长，高端收益 | ceo 座谈会意大利亚萨纳 NAV 折扣在 5 月份扩大了 120 个基点至 25.1%，而其 NAV 上涨了 5% 至 1600 亿雷亚尔（较 2024 年 12 月的 1210 亿雷亚尔上涨 32%），这意味着 400 亿雷亚尔的市场折扣。意大利亚萨纳在过去的 20 年中，历史上以平均 21.3% 的 NAV 折扣在 15-28% 的范围内交易。我们估计意大利亚萨纳以27.4% 的折扣交易，相对于我们的目标 NAV（每股 15.4 雷亚尔），未上市资产按公允价值计算。意大利亚萨纳的股息收益率已达 LTM 9.6%，在该期间总共支付了 99 亿雷亚尔的股息。股息同比增长 13% 至 2025 年第一季度 9.3 亿雷亚尔。请参阅本报告第 9 至 14 页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。一个季度表现稳健，调整后净资产收益率（ROE）为17.6%。2025年第一季度，调整后净利润增长8%，达到38.7亿雷亚尔，主要受伊塔乌持续性收益提升（同比增长7.5%）、销售及一般行政开支（SG&A）水平降低（下降7.6%）、非金融板块增长强劲（同比增长62%）的推动，其中包括Alpargatas表现强劲（增长245%）、NTS（增长49%）、Motiva ex CCR（增长21%）等。2027年起税制改革将终结税收低效。伊塔乌萨平均每年在IOC上支付约6.5亿雷亚尔PIS/ COFINS，占公司开支的最大比重（年管理费用约1.7亿雷亚尔）。目前，伊塔乌萨对IOC按PIS/Cofins税率9.25%缴税。204/23补充法案于2024年12月经国会批准，2025年1月经总统签署。到2027年，伊塔乌萨将免缴替代PIS/COFINS的IOC税款。理论上，税收低效的终结或将使伊塔乌萨的市净率折价率缩小约7%（税收节约的现值）或其市值的9%。强大的价值创造。近年来，Itaúsa通过在CCR和天然气管道私营企业NTS以及Copa Energia（LPG）中持有的少数股权，逐渐多元化到基础设施和能源领域。NTS迄今为止派发的股息已超过R$1.6亿，高于Itaúsa在2017年的原始投资（R$1.1亿）。自收购以来，Itaú́sa的总股东回报率在NTS达到约5倍，在Copa Energia达到3倍。我们估计Itausa控股的折价率将达到27.4%，反映了未上市资产的价值创造。7.3亿美圆用于“免费”。我们估计Quiñenco的交易价格以52%的折扣比流量净资产价值（130亿美圆）进行，拥有约7.3亿美圆的“免费”资产，并预计2024年将实现2025E等值自由现金流8%，以股息衡量。Quiñenco拥有CSAV的66%股权，CSAV以异常的14%股息收益率进行交易，我们预计在德国税收保留支付的情况下将保持至2027年，并以68%的折扣率与Hapag-Lloyd（HLAG）进行比较。Quiñenco对HLAG的间接持股（约20%）目前约占其市值的85%，而所有其他资产大多以“免费”方式交易。我们将于8月26日星期二举办一次虚拟小组会议，Alfredo Setubal（首席执行官）将出席，时间为美国东部时间上午10:30 | 巴西利亚时间上午11:30 | 英国时间下午3:30。Itaúsa的净资产价值在过去10年中翻了一番多，同期录得约10%的年复合增长率，达到超过2400亿雷亚尔，包括累计股息。在此注册。1Q01 1Q02 1Q03 -100 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 .0200040006000800010000120001400016000来源：Jefferies图4 - Quinenco NAV增长1Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q231Q241Q25NAV 人民币NAV折扣平均 .佩德罗·巴蒂斯塔 | pbaptista@jefferies.com来源：Jefferies图5 - Itausa NAV增长德克索 (R$28m vs -R$2m 净亏损)。净债务已从2022年第三季度的R$5.8bn逐渐减少至2024年12月的R$1.1bn，以及2025年3月的R$352m，而平均期限则从4.3年上升至6.3年。为什么我们喜欢最近的回调中的股票机会：1) 美国短期加速增长作为关键驱动力，2) 更好的国际增长结果，麦当劳通过价值属性、低价组合成为交易降级受益者；例如，日本增长在5月份+15%，3) 全球营销和菜单创新的协调，使公司能够更快更有效地行动，4) 仍然是一个非常强大的品牌，在规模、规模、广告、供应链以及该类别中最先进的餐厅车队方面具有竞争优势。请参阅本报告第 9 至 14 页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。我们重申我们的买入评级和投资逻辑，即SSS（重拾EDAP动量和鸡肉进入非常明确的焦点）的短期加速和单位增长的中期加速（包括在美国）是MCD缩小与YUM/DPZ当前估值差距的关键股票驱动因素。中期增长算法也将与其他全球轻资产同行达到约8%的营业利润增长和双位数%的TSR。买入，目标价360美元。阿科斯多罗多斯（买入）| MCD：即将再次“收尾”EDAP领导地位；回调时买入什么让我们有信心在美国加速SSS：尽管第一季度表现疲软，低端消费者也面临众所周知压力，但MCD通过平衡价值、创新和巴西伊塔乌银行：22.5%的高质量净资产收益率。尽管其表现不如其他雷亚尔同行那么强劲，但考虑到：1) 呆账形成率按季度下降；2) 巴西基础利差强劲；3) 管理层仍在下调某些费用类别（CA费用同比下降DD）；以及4) 第一季度税率高于全年预期，我们评定伊塔乌2025年第一季度25亿美元利润为高质量。现阶段管理层没有调整其2025年全年预期，这意味着在中间点位为450亿雷亚尔净额（同比增长9%），与2025年第一季度报告的111亿雷亚尔形成对比。我们认为其股票在巴西现有银行中，理应交易在高端，市净率为1.94倍，这已经捕捉到巴西K比率（资本充足率比率）的压缩，低于15%。9.6%的股息收益率，LTM。Itausa的股息收益率已达9.6%，在该期间总共支付了99亿雷亚尔股息。股息同比增长13%，达到9.3亿雷亚尔。Itau宣布了15亿雷亚尔的2024财年最终股息和30亿雷亚尔的回购，股东总回报达到287亿雷亚尔，或69.4%的股息派发率。Itaú的政策是在中期支付超过11.5% CET1的任何超额资本，但应预期监管变化/投资灵活性的缓冲。假设2024-2026年RWA增长维持在约8%，我们认为Itaú可以在2024-26
