办公用纸统计：日本4月出货量略有回升

中野宗明* | 股票分析师813 5251 6142 | mnakanomyo@jefferies.com福田美佳子* | 股权副代表+813 5251 6158 | hfurusumi@jefferies.com .-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%.-20406080100120.-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%来源：Jefferies，AP&MA，EAGPP，METI来源：Jefferies, AP&MA, EAGPP, METI来源：Jefferies估计，公司数据请参阅本报告第6至12页的重要披露信息。图3 - MFP公司非硬件销售额同比趋势（剔除汇率影响）图表1 - OA纸出货量同比趋势1月19日3月19日5月19日7月19日09-1911月19日1月20日本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。图2 - OA纸张出货趋势（2019年平均=100）14018月10日 18年7月 18年4月 18年1月1月19日 3月20日5月20日 请参阅本报告第6至12页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。 需求可能在2021年恢复了，零件短缺导致了销量下降。销售2023年5月，他们将其生产和开发职能转变为合资企业。2020年，受新冠疫情影响，硬件业务受损，客户推迟佳能旨在通过monozukuri（生产）提升打印业务的盈利能力2023年3月宣布。关于印刷，它预计硬件将萎缩从联盟与合作的立场来看，理光和东芝Tec宣布了替换需求（租赁合同到期时的续租）。同时替换理光在其中期计划中提出了由数字服务驱动的增长展望非硬件市场，但旨在通过价格控制和提高运营效率将下滑幅度维持在较低水平。理光还启动了企业价值提升计划，并在办公业务中推进收入结构改革。在其2024年5月的价值提升计划更新中，理光概述了通过提高研发活动效率、销售改革和供应链改革来削减开支。其目标是在2026财年削减600亿日元的固定成本。该公司在2024年9月宣布，作为这项努力的一部分，将削减国内外员工人数共计2000人。与替换需求相关的量在2022年下半年有所上升。这一积极趋势（同比增长）在2023年1月至6月继续，但从7月至9月情况转为下行，这一同比增长疲软在2024年继续。我们预计这一温和的同比增长下降将在2025年继续。请参阅本报告第6至12页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。4月2日宣布的特朗普关税对日本加征了24%的相互关税，对东南亚国家加征了超过30%的关税。日本印刷公司的生产基地主要在中国，但自第一任特朗普政府时期以来，它们已开始向东南亚扩张，并基于东南亚向美国出口。然而，该措施也对东南亚对美国的出口征收高额关税。目前，征收10%的税率，但即使10%的税率计算出来也会超过OP的20%，这将压低各公司的OP。虽然由于未来价格上涨的转嫁以及由此产生的销量波动，以及宏观经济趋势对需求的影响，目前很难预测实际利润水平，但剔除一次性成本后，OP在2025年很可能同比下降。办公设备公司调整收益结构的举措创新和销售创新。在一月结果公布时，它表示将继续销售改革，并在12/25财年推动制造业改革。柯尼卡美能达于2023年5月公布了其中期计划。尽管预期打印量较2019年的水平将有所减弱，从2023财年第三季度（FY3/23）的83%下降至2026财年第三季度（FY3/26）的70%，但该公司仍概述了通过独特的计费系统（One Rate）、远程维护和monozukuri改革来限制收益下降的计划。柯尼卡美能达于2024年4月宣布，将在全公司范围内提升每位员工的盈利能力，并减少整体就业人员2400人。2024年2月，他们宣布成立一家新公司Etria，该公司在2024年7月实现。他们在2月13日披露Oki Electric Industries加入Etria。富士胶片和柯尼卡美能达宣布了一项涉及采购和墨粉开发的业务联盟。 指标欧洲：欧洲图形纸生产商协会：无木浆未涂布纸（吨）。日本：METI 的工业生产指数中的纸张和纸浆统计可用。因此，我们使用以下数据作为日本、美国和欧洲的代理数据进行计算统计定义最好，我们会查看印刷量数据，但没有全球行业统计数据关于应对困难市场环境的策略和联盟，我们认为行业在初始阶段框架上已基本成型，公司已进入执行迄今为止所提出的策略的阶段。然而，根据2025年的市场趋势，我们看到了联盟与合作进一步发展甚至重组的可能性。我们将密切关注这些公司的未来动向。关于印刷业务，尽管主要关注点在于员工减少和固定成本削减，但我们认为公司有必要在中期内呈现一个现实的盈利水平和收入结构图景。请参阅本报告第6至12页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。并且于2024年4月15日投入生产。他们最初计划于9月30日成立一家合资公司，但由于成立程序延误而推迟。尽管如此，他们于2025年完成了海外反垄断法要求的审查，并在2025年1月底宣布成立全球采购合作伙伴。国内：PPC纸出货量（吨）+ MOF贸易统计：高档裁纸进口量（吨）。美国：美国林纸协会：印刷书写用纸，2025年，总印刷书写用纸（吨），未涂布自由纸由于所有这些统计数据都是按重量计的发货量，因此它们与终端市场的印刷量有所不同。在办公设备公司中，按重量计的发货统计与印刷量的销售预订时间之间存在滞后，渠道库存变化也是影响因素。尽管如此，我们认为这些数字是公平的趋势指标。 富士胶片控股株式会社公司估值/风险佳能公司理光公司买入 - 描述了我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）15%或更多的证券。(《MAR》第3(1)e条和第7条)柯尼卡美能达投资建议记录分析师认证：杰弗里茨评级解释基于12倍 FY3/26 EV/EBITDA倍数的 ¥4,300目标价。该12倍数基于CDMO（22倍，FactSet平均30倍并考虑盈利性折扣）、医疗系统和医疗保健（16倍）、半导体材料（13倍）和其他业务（5倍，过去五年的历史平均值）。风险包括受疫情影响文档业务下降导致市场下滑和盈利恶化，因与富士胶片关系变化导致OEM业务收缩，以及成像业务市场收缩加速。请参阅本报告第6至12页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。非美国分析师的注册：中野正弘受雇于Jefferies（日本）有限公司，Jefferies LLC的非美国附属公司，并且未在美国证券交易委员会注册/获得研究分析师资格。该分析师可能不是Jefferies LLC（美国证券交易委员会会员公司）的关联人士，因此可能不受美国证券交易委员会第2241条规则以及与研究分析师持有的证券相关的与目标公司沟通、公开露面等方面的限制。目标价位¥1,500是基于14倍的市盈率应用于预计2027财年每股收益¥107.9。13倍的目标倍数是大印染公司（我们的估计）的预计2025财年市盈率的平均值。风险包括外汇波动和业务设备市场预期外的收缩。非美国分析师的注册：福田美咲受雇于Jefferies（日本）有限公司，Jefferies LLC的非美国附属公司，且未在FINRA注册/取得研究分析师资格。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员公司）的关联人士，因此可能不适用FINRA规则2241以及与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有的证券交易的限制。推荐已发布2025年6月13日早晨2:55推荐分布式2025年6月13日早晨2:55目标¥4,500的价格是基于将14.5倍的市盈率应用于我们对FY12/25每股收益的预测¥310.2计算得出的。我们的目标14.5倍市盈率是基于主要印刷公司（我们的预测）13倍的平均FY25E市盈率，并考虑到为股东回报预留的溢价。下行风险包括主要业务的持续收缩（例如数码相机、办公设备）、日元升值导致的收益减少、COVID-19导致的远程工作日益普及以及办公设备市场加速收缩。上行风险包括收益改善超出预期，由新业务增长和现有业务成本削减所驱动。持有 - 描述了我们预计在12个月内提供总计回报（价格上涨加上收益）为正15%或负10%的证券。表现不佳 - 描述了我们预计在12个月内提供总计回报（价格上涨加上收益）为负10%或更少的证券。对于平均证券价格持续低于10美元的买入评级证券，我们预计在12个月内总计回报（价格上涨加上收益）为20%或更多，因为这些公司的波动性通常比整体股市更大。对于平均证券价格持续低于10美元的持有评级证券，我们预计在12个月内总计回报（价格上涨加上收益）为正或负20%。对于表现不佳评级证券和所有Jefferies员工一样，负责覆盖本报告中所述金融工具的分析师(s)的部分薪酬基于公司的整体业绩，包括投行业务收入。我们力求按适当的方式更新我们的研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大部分报告将根据分析师的判断在适当的时间不定期发布。我，藤澄比奈子，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对所涉证券（及公司）的个人观点。我还证明，我的任何报酬在任何时候均未直接或间接地与本研究报告中表达的特定建议或观点相关。基于理论市净率0.86倍（3/27预期ROE5.2%/COE6.0%）应用于我们调整后的每股净资产估计¥750，目标价位为¥650。风险包括外汇波动、新冠疫情后办公设备市场加速/减速放缓，以及医疗保健收购的投资回报（盈利）滞后/增长。我，中野光彦，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我就相关证券（及公司）的个人观点。我也证明，我的任何部分报酬均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 6 02/28/202407/09/2024杰弗里斯特许经营精选平均证券价格持续低于10美元的证券，预期的总回报（价格上涨加上收益）在12-估值方法论可能阻碍我们实现价格目标的风险本报告中提到的其他公司CS - 覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司的研究覆盖。月份周期。NC - 未覆盖。Jefferies 不覆盖这家公司。买入：¥3,766.6710月22日 1月23日 4月23日 7月23日持有：¥4,300.00nr - 投资评级和目标价格已被暂时暂停。此类暂停符合适用法规和/或杰富瑞政策。限制 - 描述发行人在Jefferies参与某些交易、公司政策或适用证券法规禁止某些类型的通信（包括投资建议）的情况下。请参阅本报告第6至12页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。Jefferies 加盟商精选包括我们股权分析师在 12 个月期间提出的最佳股票建议中的股票选择。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利的风险/回报比以及Jefferies分析师推荐的投资主题等其它因素。Jefferies 加盟商精选将仅包括买入评级股票，数量可根据分析师纳入推荐而变化。股票将随着新机会的出现而添加，并在纳入原因改变、股票达到预期回报、不再评级买入和/或触发止损时被移除。标准普尔股票底部四分位中的 120 天波动性股票将继续有 15% 的止损，其余股票将有 20% 的止损。加盟商精选并非旨在代表推荐的股票组合，也不是按行业划分，但我们可能会指出我们认为精选属于哪种投资风格，例如增长或价值。杰弗里（Jefferies）分配评级的方法可能包括：市值、到期日、增长/价值、波动性和未来12个月的预期总回报。目标价格基于多种方法，可能包括但不限于市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、每股收益（EPS）、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、EV/EBITDA、市盈率（P/E）、市盈率/增长率、市现金流（P/CF）、市自由现金流（P/FCF）、溢价（折价）/平均组EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组市盈率、各部分总和、净资产价值、股息回报以及未来12个月的净资产收益率（ROE）。监控 - 描述了那些公司