Take-Two互动软件（TTWO）：与首席执行官会面：有很多可期待之处

美国|互动娱乐 Take-TwoInteractiveSoftware 与CEO会面：大有可为 我们从与TTWOCEO会面中获得的关键信息：1)GTAVI后，运营利润率可能回升至之前的峰值(~20多%)。2)移动利润应受益于较低的应用商店费用。3)NBA2K的复苏有多重驱动因素。4)AI应使游戏开发更高效，但不会降低小型玩家创造爆款游戏的门槛。5)UGC使GTAOnline受益，但在GTAVI上不会取代它。重申对TTWO的买入评级和$270目标价。 公司更新 价格 价格目标|%至PT52W高低 equityresearch2025年6月12日 评分买入 $234.46^ $270.00|+15% $240.78-$135.24 FLOAT(%)|ADVMM(USD)90.8%|618.68 市值$42.0B 正向的边际轨迹：TTWO重申了其在财报电话会议上的评论，预期2027财年将成为盈利能力的新基准水平 ，进一步澄清其预期利润率将恢复到历史峰值，这意味着20%中位数的非GAAP运营利润率。对于手机对利润率的影响，TTWO确认其最新的手机产品MatchFactory和ColorBlockJam尽管有营销投入，但已实现盈利。管理层还预期近期Epic对苹果的裁决允许直接美国iOS支付将有利于利润率，预期大部分收益会转化为利润率，而不是全部以增量用户获取营销的形式返还。 TICKERTTWO ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 FY（3月）改为JEFeJEFvsCONS 2026202720262027 REV NA NA -24% NA EPS NA NA -61% NA NBA改进：NBA2K25的上市季度销量为450万台，同比持平且低于近年来的峰值。自上市以来，该游戏呈现出强劲势头，上一个季度RCS同比增长40%。管理层将改进归因于更好地利用玩家数据，并通过改进赛季通行证内容来听取反馈，使《都市》更加密集以提升参与度，拍卖行和社交功能的回归以增强“我的球队”模式，针对仍在玩一年前的游戏的用户推出促销活动以转移到2K25，以及更侧重于高价值消费者。这套策略似乎可复制于2K26。 人工智能并非伟大的平等者：TTWO目前尚未看到人工智能对游戏产生重大影响，但预计随着时间的推移 ，人工智能将带来生产效率的提升，并为创意人才提供更多机会。关键在于，管理层认为人工智能不会显著降低游戏制作成本，他们引用了所有过去游戏技术改进最终都提高了质量标准并需要增加投资，而不是减少投资这一点。TTWO不认为一个拥有人工智能的初创公司能够独自制作出顶级质量的游戏，预计任何人工智能带来的收益将很快在行业内复制，并融入消费者的预期。 2026($)Q1Q2Q3Q4FYEPS0.261.260.460.612.59 上一页 GTA和UGC：TTWO对其收购的FiveMGTA用户生成内容平台的投资回报感到满意，但澄清说GTAVI将是一款娱乐产品，而不是纯用户生成内容平台。对我们来说，这似乎很合理，因为我们预计用户生成内容会对最终GTAVIOnline增加价值，就像现在这样，而不是完全取代它。类似地，管理层也没有表示打算在不久的将来关闭现有的GTAVOnline，这两款游戏都有可能共存，随着GTAVI的扩展。 FY（3月） 2024A 2025A 2026E 2027E 修订版(MM) 5,333.0 5,647.9 6,040.9 9,448.0 EBIT（百万） 593.7 613.3 667.2 2,416.4 市盈率 94.9x 93.1x 90.5x 22.6x P/Rev 7.9x 7.4x 6.9x 4.4x 詹姆斯·海尼*|股权分析师 (212)336-1171|jheaney@jefferies.com EdAlter*|股权副总监 (212)778-8702|ealter@jefferies.com 萨尔利·桑吉夫*|股权助理 (212)284-8119|ssanjiv@jefferies.com 请参见本报告第8至13页的分析师认证、重要披露信息以及非美国分析师状态的信息。*JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 长远视角：Take-TwoInteractiveSoftware 投资逻辑/我们的区别风险/回报-12个月视图 TTWO拥有美国出版商中一些最高质量的内容。过去几年中，公司在开发者方面进行了投资，今年在销售和营销方面进行了投资——所有这些都导致了内容前所未有的浪潮，以GTAVI在2026财年启动，并有更多后续项目。估值合理，随着项目的逐步揭晓，我们预计会重新调整预期。 350 300 上行：下行 330(+41%) 270(+15%) 180(-23%) 1.75:1 250 200 150 100 2024 2025 +12个月。 基本情况 $270,+15% 上行情景 $330,+41% 下行情景 $180,-23% •GTAVI将于2027财年发布，全年逐步解答关于定价、在线和PC方面的问题。 •NBA2K在FY26中MSD%增长，GTAVRCS有所缓和。 •通过2027财年交付沉浸式核心路线图，尽可能减少或避免延迟（GTA、边境lands、黑帮，）。 •Zynga在2026财年增长了MSD%。 •2027年每股收益10.40美元；目标市盈率：25倍；目标价位：270美元。 •GTAVI在FY27，在线和PC版新闻更早、更大预期。 •GTAVRCS暂时不进行管理. •NBA2K表现更优，在财年发布时将单元数恢复至12M+，并增长RCSHSD%。 •到2027财年的管道发布表现出色，仅有一些微小延误。 •Zynga可持续地产生新爆款并将在2026财年实现两位数增长。 •2027年每股收益12.00美元；目标市盈率：28倍；目标价：330美元。 •GTA第六部要么延迟了，要么在线模式的具体范围信息很少或令人失望。 •GTAVRCS在GTAVI发布前显著领先。 •NBA2K难以重返2023财年单元销量水平，RCS趋于平稳。 •多个标题路线图延迟，推迟发布。 •Zynga难以在ToonBlast和MatchFactory之外实现增长，其余产品线下滑。ZyngaRCS持平或下跌。 •2027年每股收益8.00美元；目标市盈率：23倍；目标价：180美元。 可持续性很重要催化剂 主要材料问题：1）客户福利：消除游戏中的毒性并提高游戏角色多样性不仅是正确的事，而且还能增加市场TAM。实现这一点需要更具多样性和包容性的劳动力。2）劳动实践：高压文化会增加员工倦怠和人员流动，并可能导致延迟和内容质量下降。RockstarGames已公开承诺在GTAVI之前减少对高压文化的需求。 •2025/26财年内容计划公告 •增量新闻GTAVI包括价格，在线模式，PC和发布日期 •宏移动游戏改进 •在服务和生活游戏收入数据 •增量并购 公司目标：1）开展全公司股权薪酬分析，制定缩小差距的方法。2）制定可执行目标，监控水和废物指标，减少碳足迹。3）开发平台，突出ESG风险议题。4）维护和推广多元化员工队伍，以实现包容、可玩、多元化的游戏开发。 管理层提问：1)你们采取了哪些步骤来增加代表性不足的人才，这如何影响游戏设计？2)减少对加班的需求对游戏产出和员工留任有何影响？ ESG行业深度解析：互动娱乐 图1-42026财年沉浸式核心游戏数量降至6款，相比2025财年的6款有所减少，且均已包含在内。 沉浸核心核心独立手机 NBA2K26NBA2K WWE2K26WWE超级卡 边境之地4十一人2026 黑手党：老祖国CSR赛车3 WWE2K手机版（Netflix） 先前标题的新迭代文明7任天堂斯威奇 文明7VR 无法解释的 0 已知/预期 来自TTWO的总计 来源：公司数据，Jefferies 40052 0002 40054 展品2-26财年预订增长由2K驱动，边境lands与Mafia TTWOFY25-FY26订单衔接（GTAVI现在处于FY27） $399 $6,041 ($43) ($15) $5,649 $91 ($40) $6,200 $6,000 $5,800 预订（百万美元） $5,600 $5,400 $5,200 $5,000 摇滚乐 2K净增量 私人部门 来源：公司数据，Jefferies FY25 NBA&WWEZyngaFY26 展品3-172027/28年度IC标题，其中5个来自已知游戏Pipeline未被核算 沉浸核心核心独立 体育1NBA2K27 手机 NBA2K 先前标题的新迭代 体育2NBA2K28体育3WWE2K27 运动4WWE2K28 体育5PGA2K27(或TopSpin)GTAVI 生物奇兵项目以太坊XCOM maxPayne重制版 WWE超级卡十一人 已知/预期 来自TTWO的总计 犹大 120030 无法解释的5 0014 170044 来源：公司数据，Jefferies 图4-2027财年预订增长由GTAVI推动 TTWOFY26-FY27订单桥梁GTAVI在5月（无PC） $3,233$70 $62 $52 $9,448 ($10) $6,041 $10,000 $9,500 $9,000 预订费（百万美元） $8,500 $8,000 $7,500 $7,000 $6,500 $6,000 $5,500 来源：公司数据，Jefferies 摇滚乐2K净增量私人部门 FY26NBA&WWEZyngaFY27 表5-基准情况：2026年5月游戏主机上市、次年PC上线的GTA假设 2026年末主机基础 安装基础隐含百分比2027财年GTAVI主机单元GTA标准ASP 控制台取率 GTAVI单位转速 ~140M 36% (百万美元的预订和单位) 5000000高0级版附加率 $80高级版额外费用 30%控制台分成率 $2,800高级版销售额 30% $30 30% $315 2027财年GTA全游戏总收入 $2,850总FY27GTARCS预订 $1,315 $3,115 27GTAVI预订： $4,165财年 总gtaFY27预订： $1,000 $50财年2017GTA在线预订 FY27GTAV单位预订 侠盗猎车手FY27收入（假设主机可能为2026年款&无PC于FY） 来源：公司数据，杰富瑞 图6-基于我们基准案例假设的GTAVI美元敏感性 GTA第六部2027年敏感性 2027财年GTAVI销售单元数 35M40M45M5000000055M 60M 价格@$70 $1,936$2,212$2,489$2,765 $3,042 $3,318 价格@80美元 $2,181$2,492$2,804$3,115 $3,427 $3,738 价格@$100 $2,671$3,052$3,434$3,815 $4,197 $4,578 $80但@20%提成率 $2,492$2,848$3,204$3,560 $3,916 $4,272 $80但@60%附加率$2,401$2 ,744$3,087$3,430$3,773$4,116 高级版@$50 $2,328$2,660$2,993$3,325 $3,658 $3,990 来源：公司数据，Jefferies 附件7-2025财年标题 沉浸核心核心独立手机 NBA2K25邪恶之辈永无宁日NBA2K WWE2K25夏尔故事WWE超级卡 顶级旋转2K25十一之最2025 PGA2K25星球大战猎人 文明7NFL2K球员 权力的游戏：传说 先前标题的新迭代荒野大镖客1PC 来源：公司数据，Jefferies 6 色块果酱 0171 图8-2024财年标题 沉浸核心 NBA2K24 核心乐高2K驱动 独立我们之后 手机 N