Aena 确认巴塞罗那-普拉特机场的扩建计划已获得当地加泰罗尼亚政府的批准，该项目需要 32 亿欧元投资，其中包括 DORA III 中已假设的 8 亿欧元资本支出，用于翻新 1 号和 2 号航站楼。该消息是积极的，因为普拉特机场的扩建长期以来一直被期待和需要。然而，隐含的较低现金转换率和较高的杠杆率给已经高估值的 Aena 带来压力，我们预计到 2028 年 FCF 收益率将降至 2.7%。
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长期期待的扩建：Aena 宣布巴塞罗那-普拉特机场的扩建计划已获得交通部和加泰罗尼亚政府的批准。该项目由于影响邻近的湿地（是稀有鸟类的栖息地）而长期延误。当前的计划仍然侵占了这些土地，但 Aena 提出了补救措施，包括重新造林 270 公顷（约受影响面积的 10 倍）作为补偿。该项目将在 2028 年获得总体规划批准，我们注意到机场的扩建和对附近受保护栖息地的影响与欧盟的环境目标有些不协调。我们还预计会有政治反对，尽管以前反对该项目的当地独立党的影响力今天看起来有所减弱。目前，我们将其视为一个小小的积极进展，并视为增长的一部分，但最终结果尚不确定。
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DORA III 的更多资本支出：Aena 表示，总体资本支出预算为 32 亿欧元，其中包括为翻新 1 号和 2 号航站楼以及扩建第三条跑道、一个新的卫星航站楼和连接 1 号航站楼与卫星航站楼的穿梭列车而计划的 8 亿欧元。在宣布巴塞罗那扩建计划之前，DORA III 已经预期资本支出将比 DORA II 显著增加，监管资本支出在 6-7 亿欧元之间。我们估计，该项目使 DORA III 的资本支出达到约 83 亿欧元，假设巴塞罗那扩建的 75% 落在 DORA III 中。这使集团 2027-2031 年的资本支出达到 109 亿欧元，包括约每年 2 亿欧元的非监管和国际资本支出。在此基础上，我们预计共识将增加约 24 亿欧元（大致相当于巴塞罗那扩建的规模），根据我们的数据，DORA 期间 FCF 将降至每年平均约 11 亿欧元或 2.7-3.6% 的收益率。在更高的 RAB 下，也应该减少任何隐含的关税削减。Aena 已将评级从 10 倍 EBITDA 调整至 2025 年 11 倍 EBITDA，而 2025 年和 2026 年的共识 EBITDA 估计仅略有上调（1-4%），主要受零售推动。该股票凭借防御性投资组合、低杠杆率和交通需求满足计划容量扩张，仍然处于良好地位，这意味着更高的资本支出应该会受到投资者的欢迎。然而，随着 2025 年和 2026 年利润增长已预测为 6.8% 和 6.6%，共识的上限有限，YTD 的重新评级为任何对 Aena 动能的干扰创造了更多的下行风险。我们预计，随着我们进入 DORA III 的谈判期，这种风险会上升，尽管我们承认 Aena 的基本面值得比同行溢价，但随着动能放缓，我们对股票持谨慎态度，其价格接近完美。
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DORA 专家访谈：加入我们对 Aena 的监管框架和即将到来的 DORA 3 提案与 AERTEC Solutions 的航空咨询总监 Alan Macguire 的 fireside chat。讨论将集中于提案流程以及 Aena、CNMC 和 DGAC 之间关系的性质，以及关税取消对 2026 年的影响、自大流行以来交通量的超预期表现以及对下一个定价周期的关键预期。
